岳阳纸业：造纸产业链的长期趋势和公司价值

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　　赵涛 海通证券

　　造纸产业链的长期趋势，是林业长期ROE为50%左右，浆的长期ROE在0%-30%之间波动，纸的长期ROE约10%-15%。岳阳纸业的价值在于其通过“林板浆纸一体化”获取了林业的超额收益。

　　造纸产业链各环节的行业特征和长期收益水平截然不同。

　　土地和林业的行业特征为资源型，长期净利润率为50%以上，ROE为50%左右，速生林净利润为2000-2500元/亩。土地和林的投资特征：投资周期长；进入壁垒：

　　林业种植期远长于浆厂建设期；盈利特征：价格上涨带来盈利稳定上涨；速生林价格是影响土地和林业效益的主要因素；GDP增长、采伐限额和俄罗斯关税提高推动家具用速生林年涨幅10%；浆厂持续投产和海运船舶不足推动造纸用速生林年涨幅10%；林板浆纸一体化的价值：通过一体化来分享林业的超额利润。

　　浆的行业特征为资源和资金密集型，长期净利润率在0%-30%之间波动，ROE在0%-30%之间波动，化学浆净利润为0-1500元/吨。浆的投资特征：生产规模和木材资源供应能力相匹配；针叶浆的进入壁垒高于阔叶浆；浆的盈利特征：剧烈波动；针叶浆的价格稳定，阔叶浆价格预计将下跌。

　　纸的行业特征为资金密集型，长期净利润率在6%-8%之间，ROE约10%-15%，造纸净利润200-400元/吨。传统造纸企业大多集中于造纸环节，产品同质化，各公司的竞争优势不明显，利润平均化趋势明显。纸的投资特征：持续进行固定资产投资；纸不存在进入壁垒，单一品种40万吨以上规模经济不明显；纸的盈利特征：长期利润平均化、短期周期性波动；子行业国内需求增速是影响长期子行业投资价值的主要因素。

　　岳阳纸业(600963)影响估值的关键因素：增长稳定后的长期收益。

　　盈利预测与投资建议。预计岳纸2007至2009年每股业绩分别为0.62、1.34和1.92元。公司合理估值为每股45元，目前股价仍有87%的上升空间，维持“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。未来国家关闭小纸厂的速度。

　　投资要点

　　造纸行业的产业链中，林业是利润最高的环节。岳阳纸业已有的速生林和周边地区丰富的林业资源，是公司长期盈利能力超越市场预期的基础，维持“买入”投资评级。

　　估值分析

　　2009年公司的盈利状况代表着公司的长期盈利水平。按照公司2009年的盈利状况得到公司2009年的合理估值为1.92元/股*25倍=48元/股，折现成公司2008年初的股价，得到公司2008年合理估值为45元。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　杨木的持续涨价趋势。

　　造纸行业6%-8%的长期净利润率水平。

　　不确定因素

　　未来国家关闭小纸厂的速度。

　　1.造纸产业链分为土地和林、浆、纸等环节

　　1.1造纸产业链包括土地和林、浆、纸等环节

　　造纸产业链包括土地和林、浆、纸等环节，造纸的完整生产过程，是先在土地上种植速生林、速生林制成浆，浆制成纸。土地约占速生林成本的30-60%，速生林约占纸浆成本的50%，浆约占纸成本的60%。整个产业链的利润在土地、林、浆、纸各环节进行分配。

　　1.2造纸产业链各环节的行业特征和长期收益水平截然不同

　　土地和林业的行业特征为资源型，长期净利润率为50%以上，ROE为50%左右，速生林净利润为2000-2500元/亩。林业属于传统造纸企业未涉及的领域，具备盈利明确，模仿困难，存在进入壁垒等特点。

　　浆的行业特征为资源和资金密集型，长期净利润率在0%-30%之间波动，ROE在0%-30%之间波动，化学浆净利润为0-1500元/吨。

　　纸的行业特征为资金密集型，长期净利润率在6%-8%之间，ROE约10%-15%，造纸净利润200-400元/吨。传统造纸企业大多集中于造纸环节，产品同质化，各公司的竞争优势不明显，利润平均化趋势明显。

　　下面就造纸产业链各环节进行具体分析。

　　2.土地和林的行业特征和行业趋势

　　2.1土地和林的投资特征：投资周期长

　　阔叶林7年以上，针叶林15年以上的轮伐期，决定了投资周期长是土地和林的行业特征。阔叶林种植的7年内，针叶林种植的15年内，均处于投资期，这会带来公司现金流的净流出。下表给出了全球主要地区阔叶林和针叶林的轮伐期。从中可以看出，阔叶林7年以上，针叶林15年以上的轮伐期，属于林业投资周期的最低要求。

　　2.2土地和林的进入壁垒：林业种植期远长于浆厂建设期

　　如果按照市场价格租用土地种植速生林，速生林种植并无利可图。速生林土地来源包括：(1)耕地；(2)荒地；(3)国有和集体林场。耕地由于农业税取消后各地地租大规模涨价，已经无法成为林业地的来源。以湖南为例，目前市场化的地租为每年400元/亩。如果按照此成本种植速生林，6年的地租成本就达到了2400元/亩，每亩土地在一个轮伐期的投入接近4000元，木材种植成本从247元/立方米提高至550元/立方米，基本无利可图。

　　速生林进入壁垒是林业种植期远长于浆厂建设期。荒地、国有和集体林场掌握在地方政府手中，依靠地方政府提供土地的新进入者，虽然可以通过承包荒地或者收购国有和集体林场方式来进入速生林业，但投资浆厂是获得地方政府低成本土地的前提，原因在于林业无法为地方政府提供税收支持。速生林有7-15年的种植期，浆厂和纸厂的建设期在2年内，在浆厂和纸厂建成后的5-13年之内，自身速生林尚无法作为成林砍伐，只能外购木材。

　　浆厂是获得地方政府低成本土地支持的前提条件。从国内已有速生林的种植情况来看，海南APP项目、晨鸣湛江项目、Stora Enso的广西北海项目、APP的广西钦州、华泰可能参与的安徽安庆项目，地方政府都要求公司先行建设浆厂。当地是否是传统的木材产区，是浆厂在自己的速生林达到砍伐期之前的时间内，能否从市场购买到足够木材的关键。如果当地不是传统的木材产区，国外进口木材要比国内成本高20%左右，浆厂的盈利状况就很难得到保证。30万吨的浆厂或40万吨的纸厂投资金额均在20亿元左右，如果浆厂盈利欠佳，该项目的整体现金流折现值未必大于零。

　　速生林的进入壁垒，使得林浆板纸一体化并不能被轻易模仿。林浆板纸一体化的模仿，需要下列条件：(1)当地的自然环境适宜林地生长；(2)周边地区的林业蓄积量能够满足浆厂的用材；(3)当地木材不存在砍伐方面的限制；(4)当地经济不发达，地租成本低且大量土地掌握在地方政府手中；(5)当地至长三角、珠三角或者京津塘地区的运输成本低。国内同时具备这些条件的地区集中在南方的部分地区。从国外租用土地的高运费和政策风险阻碍了林地的收购。国际上可供租用的林地区域包括：南美、东南亚、北美和俄罗斯，其主要风险在于运费和政策风险，政策风险包括关税调整、当地治安等。

　　2.3土地和林业的盈利特征：价格上涨带来盈利稳定上涨

　　土地涨价的原因是国内经济持续增长。土地属于投资品，为国内定价类产品，通过投资于土地，可以获得农业或工业收入。土地价格取决于国内的粮食和工业用地的效益，从趋势来看，由于土地供应面积的稳定，但GDP却能够维持每年7%以上的增长，土地地租的年增幅应接近或超过GDP的年增幅。从短期影响因素看，国家对农业的扶持政策提高了土地收益，并进而带动了地租成本上升。2004年之前，由于农业收益明显低于进城打工收益，地租成本在100元/亩年的低水平，2004年中央一号文件《关于促进农民增加收入若干政策的意见》出台后，国家连续取消了农业税、屠宰税、牧业税、农业特产税，并对种粮农民直接补贴、良种补贴、农机具购置补贴、农业生产资料综合补贴，从而提高了农业收益，进而将地租成本从100元/亩年推高到了目前的300-600元/亩年，由于土地供应在工业化进程中逐年减少，预计未来土地地租仍将保持逐年上升的趋势。

　　林业涨价的具体原因在随后将做详细分析。由于林业这一资源品的价格上涨，给早期低成本进入林业的公司带来了超额利润。林业种植期远长于浆厂建设期这一进入壁垒，阻碍了林业的新增产能投产，保证了林业的超额利润可以长期存在。

　　2.4速生林价格是影响土地和林业效益的主要因素

　　速生林价格是影响公司土地和林收益的主要因素。岳阳纸业土地和林的盈利模式，是租用土地，自己种植和砍伐速生林。能够影响到土地和速生林收益的因素包括：速生林价格、地租、年出材量、苗木费、造林力资、药、肥、抚育费、林木保险、员工工资、资金利息及管理费、采伐费、运输费、规费等。其中，年出材量、苗木费、造林力资、药、肥、抚育费、林木保险、员工工资、资金利息及管理费、采伐费、运输费、规费等因素在长期内价格相对稳定，并非主要决定因素。速生林价格和地租相比而言，由于地租占速生林成本的30%，速生林净利润率又超过50%，因此速生林收益对速生林价格的敏感性约是对地租成本敏感性的7倍，下表给出了在目前地租成本100元/年亩、速生林价格570元/立方米的情况下，地租成本和速生林价格每提高10%时速生林收益的变化百分比。按照公司15万亩每年的砍伐量，每亩7.16立方米的出材量，如果杨木价格每立方米上涨100元，涨幅17%，则增加每股净利润1亿元，每股收益提高0.25元，按照25倍的PE计算，会提高每股价值6元。如果速生林价格上升17%，则只有当每亩地租成本上升幅度100%时，售价和成本的提高才能相互抵消。业绩对产品价格的敏感性远高于对成本的敏感性，是内涵式增长的优势所在。

　　影响速生林价格的主要因素为家具用木材价格以及造纸用木材价格。速生林既可以用作家具用木材，也可以用作造纸用木材，区别主要在于生长年限和品质。如果生产年限小于8年，则属于造纸用木材；如果生产年限大于8年，且无黑心和虫洞，则属于家具用木材。

　　2.5 GDP增长、采伐限额和俄罗斯关税提高推动家具用速生林年涨幅10%

　　中国的林业用于建筑业(34%)、造纸(8%)和家具业(6%)；国防、包装(11%)；薪材(31%)。其中，建筑、造纸和家具三项用途占工业用木材的95%。在1995-2004年的十年间，中国林产品消耗量增长了70%，其中国内林产品消耗量增加了5967万立方米，同期全球木材供应量增加了1.08亿立方米，国内新增消费量占全球木材供应增长量的55%。中国已成为仅次于美国的全球第二大林产品消耗国。根据2005年的数据显示，原木、锯材、胶合板、纤维板、家具五大类产品与2004年同期相比，消费量分别增加16.94%、35.68%、30.45%、355%和18.27%，2005年建筑用木材年需求增幅为25%左右，家具用木材年需求增幅为18%左右。

　　木材供应量增幅有限。国内合法的木材供应量年均增幅为1.62%，私自砍伐的增幅较难判断。根据国务院2005年12月19日《国务院批转国家林业局关于各地区“十一五”期间年森林采伐限额审核意见的通知》，全国“十一五”期间的年森林采伐限额为24815.5万立方米(不包括毛竹采伐限额)，“十一五”期间年森林采伐限额总量与“十五”期间年森林采伐限额总量22310.2万立方米相比，增加2505.3万立方米，增幅为11.23%，年均增幅为1.62%。

　　进口木材成本不断上升，预计2007、2008、2009年进口木材成本年分别提高60、50、450元/立方米。(1)俄罗斯关税是影响中国进口木材成本的主要因素。国际上俄罗斯、马来西亚等各木材主产区都在增加原木出口关税或实行配额制，限制原木出口，鼓励出口成品和半成品，从而提高木材附加值，减少资源消耗；2006年进口俄罗斯原木2182.6万立米，增长8.9%，占我国进口原木总量的67.9%。国内年森林采伐限额为24815.5万立方米，进口俄罗斯原木占8.8%左右。俄罗斯从2006年1月1日开始未加工原木的出口关税为6.5%，并不低于4欧元/立方米，远低于巴西、加拿大、美国以及其它木材出口国。2007年2月5日，俄政府出台关于“对2006年12月23日第795号政府令就几种未加工木材做出修改”的第75号政府令，宣布大幅提高云冷杉、松树、白桦和其它针叶类树种未加工木材出口关税。具体调整方案为：自2007年7月1日起从价税调高至20%，从量税调高至每立方米10欧元，自2008年4月1日起从价税升至25%，从量税升至15欧元，自2009年起从价税达到80%，从量税达到50欧元。考虑到俄罗斯原木占我国进口原木总量的67.9%的情况，俄罗斯关税成本提高程度基本代表着进口木材的成本变化程度。(2)国际

原油价格维持高位，带动海运、陆运以及铁运费用大幅增加，国内公路严格限制超载，进口木材到达终端成本较高。我们预测进口木材成本至少会达到俄罗斯关税提高幅度。

　　我们预测2008和2009年的木材涨幅约10%。2006年国内木材价格涨幅约15%，根据中国木材流通协会的数据，2006年国内南方松木由于松脂价高，影响木材采伐，加上松毛虫病害，造成松木资源减少，年底与年初相比，价格上涨20～30%，杨木、杉木、桉木需求旺盛，涨幅在15～25%。此外，根据中国海关数据，2006年进口原木3215万立方米，增长9.5%，平均价格增长10.6%；进口锯材607万立方米，增长1.6%，平均价格增长10.2%。进口针叶原木平均价格上涨14.2%，热带阔叶原木上涨12.6%，针叶锯材上涨6.9%，热带阔叶锯材上涨19%。这一数据与我们之前报告中对山东和湖南杨木价格2006年涨幅13%的数据基本吻合。2007年的数据尚未披露，但根据湖南省目前木材价格已经接近600元/立方米的情况，我们预计2007年的全年均价将达到600元/立方米，全年涨幅约14%，预计2008和2009年的木材涨幅约10%。

　　2.6浆厂持续投产和海运船舶不足推动造纸用速生林年涨幅10%

　　国内上马的纸浆项目主要为机械浆与阔叶浆生产线，机械浆和阔叶浆的主要原料是杨木片和桉木片。

　　随着国际浆厂的投产，国际木片供应将继续短缺。目前用于出口的桉木资源主要集中在澳洲、泰国、越南、中国、南美等国家；杨木资源主要集中在美国、加拿大、欧洲等国家；松木/杉木资源主要集中在加拿大、俄罗斯、美国等国家。木片供应量有限，国际其他地区企业在扩张阔叶浆产能，将推动国际木片供应的继续短缺。

　　木片海运船舶供应不足。全世界目前共有118艘木片专用船，其中日本的海运公司拥有其中的90%的船只，与日本的造纸业签订有10-15年的长期合同。日本以外的轮船公司承当了剩余的10%的运输服务，其拥有的船只，均为船龄20年以上的旧船，此外，还有22条新的木片船将于2007-2009年建成，但都已经和日本的造纸公司签订了长期合约。其它公司均采取从日本购买旧船的方式运作，中国的船公司目前尚没有木片专用船。

　　由于造船需要时间周期，未来国内浆厂所需木片船的供应将出现短缺。

　　2.7林板浆纸一体化的价值：通过一体化来分享林业的超额利润

　　林板浆纸一体化的价值，在于通过一体化来分享林业的超额利润。林板浆纸一体化的价值，按照从大到小的顺序，依次为(1)分享林木价格上涨的超额利润。按照国内目前的现状，进入砍伐期的速生林净利润在2000-2500元/亩，远远高于目前200-400元/吨的造纸利润，也高于目前1000-1500元/吨的化学浆净利润。如果不实施林浆纸一体化，无法获得低地租的土地用于种树，也就无法分享到林木价格上涨的超额利润；(2)节约中间费用。林浆一体化节约200元/吨左右的木片国内运费；浆纸一体化节约400-800元/吨的浆板制造成本和浆板运费；(3)降低行业风险。林、浆、纸三个环节的利润在不断变化，林板浆纸一体化之后，整个产业链的利润总额可以相对稳定，从而降低投资者风险。纸厂向纸箱厂等下游的一体化则不存在明显的一体化价值，此类一体化在降低营销费用的同时，也限制了纸厂的规模，利弊可能相互抵消。

　　不实施林板浆纸一体化==〉无法获得低地租的土地用于种树==〉无法分享到林木价格上涨的超额利润==〉只能在造纸环节获取10%-15%的ROE。

　　3.浆的行业特征和长期趋势

　　3.1浆的投资特征：生产规模和木材资源供应能力相匹配

　　浆的行业特征是生产规模和木材资源供应能力相匹配。制浆的主要原料为木材，浆厂的投资必定要和其木材资源供应能力匹配，否则会导致开工不足。浆厂通常按照周围200-300公里以内的木材产量为产能标准：北美的浆厂一般建设在锯木厂旁边，以锯木厂下脚料的产量为浆厂产能标准；南美的浆厂先种桉树，待桉树接近7年砍伐期后再建设浆厂；如果靠近国际港口，则以通过国际港口能够获得的木片量为产能标准。

　　3.2针叶浆的进入壁垒高于阔叶浆

　　针叶浆的进入壁垒来自针叶木片的供应受限。从全球木片供应量看，针叶木片主要来自于加拿大的锯木厂下角料，加拿大锯木厂的产能取决于与美国经济景气度相关的美国住宅市场木材需求，对针叶浆厂商来说，木片供应量并非可以控制的因素，这构成了针叶浆的进入壁垒。全球阔叶木片主要来自南美、澳大利亚、南非的桉树，桉树的种植是阔叶浆厂商可以控制的，进入壁垒低于针叶浆。

　　3.3浆的盈利特征：剧烈波动

　　浆利润剧烈波动的原因在于其产品价格和原料价格均非国内浆厂所能控制：(1)国内浆厂的产品价格取决于国际浆价，国际浆价受到全球主要厂商成本的影响，国际针叶浆厂成本受制于加拿大

汇率，阔叶浆厂成本取决于南美浆厂的成本，这些因素导致全球浆价和中国经济相关性难以判断；(2)国内浆厂的成本取决于本地木材价；(3)整个投资周期长达3年，虽然设备建设期通常在1.5-2年，但环保要求高导致环评时间周期长，

　　3.4针叶浆的价格稳定，阔叶浆价格预计将下跌

　　纸浆属于国际定价产品，根据前面的相关数据，国际针叶浆2009年之前新增产能44万吨，国际阔叶浆2009年之前新增产能1257万吨。预计针叶浆走势将明显强于阔叶浆。虽然存在一定的转产能力，但并不改变趋势。南美的阔叶浆厂家有50万吨的转产能力，能够将其阔叶浆产能转化成针叶浆产能。挪威阔叶浆厂家也有转产能力，但加拿大东部的阔叶浆厂家转产比较困难。

　　4.纸的行业特征和长期趋势

　　4.1纸的投资特征：持续进行固定资产投资

　　纸的行业特征是持续进行固定资产投资。科技进步导致吨纸折旧成本不断降低，新产能会选用低成本的原料，这导致新机器设备的生产成本低于老设备。市场价格根据成本最低的生产企业所能接受的毛利率来确定，老设备可能还未能达到10-15年的折旧期就已经丧失了经济价值，这导致行业内的公司必须不断进行设备更新投资，以降低生产成本。公司长期的现金流入被为保持成本优势所进行的大额资本开支所抵消。

　　行业内公司为追求成本优势而进行的大幅度扩产可能会对行业供需平衡带来长期破坏。由于造纸行业规模经济性要求，单台纸机的生产规模已经超过了40万吨，对于国内需求400万吨/年的子行业，单台纸机的投产就会导致行业总产能10%以上的增长，这样的增长速度有可能超过需求增速，造纸设备属于专用性资产，退出壁垒大，新增产能可能会造成产业供需平衡的长期破坏。

　　巴菲特在1985年Berkshire公司年报给全体股东的信中，解释了其关闭纺织事业的原因，为处于成熟期的中国造纸公司的前景提供了一定的借鉴。“美国纺织业面临全球产能过剩的商品化产品的激烈竞争，而Berkshire公司面临的问题主要归因于直接或者是间接来自于国外低劳力成本的竞争。长久以来，我们一再面临是否该投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择，每次提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还好的许多。但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因为我们许多竞争者，不论是国内或者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上，在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过，但若整体观之，其效益却完全被抵销掉而变得很不合理，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要掂起脚尖就可以看得更清楚一样，每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资报酬却每况愈下。最后的结果是我们面对一个悲惨的抉择，大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存活，但其相对的投资报酬却是少得可怜，每次投入一笔资金，依然还是要面对国外低成本的强力竞争，若不再继续投资，将使我们更不具竞争力，即使是与国内同业相比，我总觉得自己就好像伍迪爱伦在他某一部电影中所形容的:“比起历史上的任何一刻，此时人类面临抉择的路口，一条通往绝望的深渊，而另一条则通往毁灭，请大家一起祈祷让我们有足够的智慧去作正确的决定”。想要对在商品化产业是否应继续投资作决定，看看Burlington工业-20年来全美最大的纺织公司，1964年该公司的营业额约为12亿美元(Berkshire则约5,000万)，他们在营销与生产上拥有我们无法比拟的优势，当然盈余数字也比我们要好看得多，当时它的股价为60块(Berkshire则约13块)。之后Burlington决定固守纺织本业，直到1985年营业额达28亿美金，在此20年间该公司总计投入约30亿美金的资本支出，这数字远比其它同业高出许多，换算每股投入约200美元，而我相信大部份的花费都用于降低成本与扩张之上，就该公司决定固守本业的决定而言，这种投资决策绝对是合理的。但尽管如此，比起20年前该公司现在的实际销售数字与投资报酬却是大不如前，该公司现在的股价是34元，若考虑1965年每二股配一股计算在内，大约略高于当年的60元，而在此同时，消费者物价指数却早已增加三倍，因此每股大约仅剩下当初三分之一的购买力，虽然每年有固定的盈余发放，但其购买力同样受到严重的减损。这个对股东来说最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的产业所可能导致的后果，这种情况有如山谬杰克森的那匹马，一只能数到10的马是只了不起的马，却不是了不起的数学家，同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不是什么了不起的企业。从个人的经验与观察得到一个结论，那就是一项优异的记录背后(从投资报酬率的角度来衡量)你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划(虽然不管一家公司好或坏，努力与才能同样重要)，几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者会占上风，如今我的看法一点也不变，当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。有关我们在纺织业投资的”辉煌历史”还有一段后话，有些投资人在买卖

股票时把账面价值看得很重(就像早期我的作风一样)，也有些经济学者相信重置价值在计算一家公司的股价相当重要的参考依据，关于这两种说法在经过拍卖纺织机器设备后，可让我好好地上了一课。卖掉的设备(包括部份先前已处分的)满满一工厂全为堪用品，原始成本为1,300万美金(包括近几年投入的二百万)，经过加速摊提折旧后，账面价值86万，虽然没有人会笨到再继续投资，但要买一套全新的设备也要花三、五千万美金。但你知道吗?整厂机器处分只收到16万，扣除掉处份所耗费的成本，最后一毛也不剩，我们在几年前买5,000块一只的纺纱开价50元都没人要，最后以几近下脚价格的26块卖掉，连付搬运的工资都不够。想想看二家水牛城报摊或一家喜斯糖果店铺所能发挥的经济价值还比它高，而这些有形资产在几年之前，不同的经济环境之下，却能一口气雇用上千个人。”

　　4.2纸不存在进入壁垒，单一品种40万吨以上规模经济不明显

　　纸不存在进入壁垒。浆和纸的行业趋势均为采购上游原材料之后，添加能源和化工品做成最终产品，浆和纸的设备均为进口。当然，少数品种存在一定的进入壁垒，如中低档文化纸需要草浆和芦苇浆等低档纸浆，草浆和芦苇浆受制于环保压力而产量有限，存在原料壁垒；液体包装纸存在资格认证时间壁垒。

　　规模达到一定程度之后，运费提高带来的规模不经济开始发挥主导作用。企业产品运到目标市场需要运输成本，规模过大，销售半径就被迫拉长，带来较高的运输成本，运输半径过高带来的高运费开始超过规模经济所带来的成本节约。此外，下游客户基于控制风险角度考虑，一般会选择3家以上的供应商，单一厂商规模过大，容易受到下游客户所培养的竞争对手的牵制。

　　4.3纸的盈利特征：长期利润平均化、短期周期性波动

　　纸利润平均化的原因在于不存在进入壁垒。造纸行业在中国已经逐步进入成熟期。

　　在2004年之前，由于国内需求约15%的快速增长及替代进口纸所获得的市场空间，造纸业盈利始终维持在高位，行业产能快速扩张均被新增市场需求和替代进口所消化，扩产并未带来毛利率的下降，行业整体处于成长期。2004年之后，白卡纸、铜版纸、新闻纸、箱板纸依次完成了替代进口的阶段，进入利用出口消化国内过剩产能阶段。造纸行业目前已经是大厂竞争的时代，子行业内具备规模优势的公司已经在10家以下，竞争对手相互间势均力敌。整个造纸行业的需求增长速度在放缓，竞争日趋激烈。

　　纸短期周期性波动的原因，在于需求按照递减的增长率增长，而供给呈现阶梯形增长。各国所处的经济发展水平不同，对纸的需求也呈现不同的增长率。总体来看，随着人均GDP的提高和造纸产能存量的提高，造纸需求增速逐年减少，但基本和GDP增速相关。供给阶梯形增长的原因在于新纸机有最低生产规模的要求。

　　4.4子行业国内需求增速是影响长期投资价值的主要因素

　　各子行业长期毛利率是影响行业内公司长期投资价值的关键。虽然造纸行业在中国已经逐步进入成熟期，但并不意味着所有的子行业都不存在投资机会。造纸属于大宗原材料的行业归类，决定了造纸公司业绩主要取决于所处子行业的长期毛利率水平。(1)

　　产能扩张不再成为业绩的主要因素，这一方面在于产能扩张会降低子行业的毛利率水平；另一方面在于造纸资金密集型的特征使得产能扩张需要付出吨纸0.5亿元的固定资产投资，高固定资产投资带来高折旧费用，并导致产能扩张后的长期现金流未必大于零。(2)

　　造纸各子行业所处的长期增长前景各不相同，长期毛利率水平也存在较大的差异。

　　造纸产业链各子行业长期毛利率水平取决于子行业的国内需求增幅，同时受到行业新增产能释放速度的影响。长期毛利率水平不取决于国内市场的原因，在于高运费、国家不鼓励出口的产业政策、国外反倾销和反补贴等国际环境。在未来5年左右的长期发展周期中，行业毛利率从差到好，依次是箱板纸(15%)、新闻纸(16%)、铜版纸(18%)、阔叶浆(20%)、白卡纸(20%)、双胶纸(20%)、针叶浆(25%)、速生林(50%)。箱板纸2006年年增需求12%左右，但未来3年为行业整合期；新闻纸2006年消费量344万吨，2007年上半年需求增幅在6%-7%左右，未来随着互联网的冲击和克重的降低，需求量增幅还有望降低，虽然奥运会因素可能会带来短期刺激，但对长期没有影响；铜版纸2006年消费量332万吨，同比增长14.88%，但2009年有较大的新增产能；阔叶浆在国际分工中处于劣势地位，国内相对于南美没有竞争力；涂布白纸板2006年消费量931万吨，同比增长12.58%；双胶纸所在的未涂布印刷书写纸2006年消费量1211万吨，同比增长12.23%，中低档产品的产能释放受制于自身的机械浆产能，而机械浆产能受制于当地的木材和芦苇供应；针叶浆全球新增产能供应变化不大；速生林国内砍伐指标年均增幅为1.6%，俄罗斯木材关税未来有较大提高，需求跟随GDP增加。

　　5.岳阳纸业(600963)盈利预测与估值

　　5.1现有资产2009年收益约1.9元/股

　　岳阳纸业及其集团的主要业务为文化纸、阔叶浆、针叶浆、速生林，属于长期景气度较好的子行业。

　　新闻纸转产和新增产能的投放，是岳纸造纸资产盈利能力快速提高的原因。岳纸2006年扣除新闻纸产能后的有效产能仅25万吨，2007年预计新闻纸从2006年的17万吨减少至4万吨，随着“含机械浆印刷纸”的达产和相关技改，2009年公司有效产能约100万吨，为2006年有效产能的4倍。根据国际造纸行业的经验数据，造纸行业的净利润约6%-8%，吨纸净利润300-400元。毛利率水平将是影响造纸部分盈利状况的决定性因素。

　　按照5500元/吨左右的税后售价，毛利率每提高1%，则增加吨纸55元的盈利、4000万元左右的税后利润、0.1元/股的税后利润，按照15-20倍的PE计算，会提高每股合理估价1.5-2.0元。我们按照谨慎原则，采取6%左右的净利润水平，预测2009年造纸部分净利润3-4亿元，造纸部分利润为0.68-0.92元/股。

　　洞庭湖地区丰富的芦苇资源和小纸厂关闭，有助于公司提高浆利润。苇浆的质量介于草浆和木浆之间，是优良的木浆替代品。由于洞庭湖污染治理的正面影响，公司芦苇的供应得到保证，将提高制浆利润。为了谨慎起见，苇浆收益未在盈利预测中包括。

　　速生林产能从2006年0.5万亩扩展到2009年15万亩。假设岳纸速生林2008和2009年价格年增幅为10%，2009年均价达到726元/立方米，2009年之后的价格按照3%的CPI增速增长。以2006年报所披露的247元/立方米的成本推测，速生林的收益为5亿元，速生林部分利润为1.15元/股。

　　由于岳纸控股股东泰格林纸集团的砍伐指标属于计划单列，岳纸的速生林砍伐指标有望得到保证。国家实施天然林资源保护工程，天然林砍伐指标仍处于逐年减少的状况，同时，“十一五”期间，国家根据“东扩、西治、南用、北休”的林业生产力区域发展战略布局，将森林采伐限额重点向南方倾斜。与“十五”期间相比，湖南省年森林采伐限额增加718.4万立方米，占全国增加总量的28.7%。湖南省“十一五”期间的年森林采伐限额总量为2001.3万立方米。按采伐类型的分项限额为：主伐1244.8立方米，抚育采伐301.8万立方米，更新采伐56.2万立方米，低产(效)林改造331.5万立方米，其它采伐67.0万立方米；按消耗结构的分项限额为：商品材1516.1万立方米(出材量970.3万立方米)，非商品材485.2万立方米；按森林起源的分项限额为：人工林1560.2万立方米(其中工业原料林708.0万立方米)，天然林441.1万立方米。泰格林纸集团的年森林采伐限额，由省林业厅依据其编制的森林经营方案，在下达年度木材生产计划时，将其限额同时下达到森林资源所在地的县市区林业局。

　　5.2影响估值的关键因素：增长稳定后的长期收益

　　2009年公司的盈利状况代表着公司的长期盈利水平。公司在2003初大规模种植的20万亩速生林在2009年将达到7-8年的生产期，2009年15万亩的砍伐量代表着105万亩速生林7年轮伐时的正常砍伐量，定向增发投入的募集资金项目“含机械浆印刷纸”在2009年也完全达产。考虑到股票市场基本有效，按照公司2009年的盈利状况得到公司2009年的合理估值，然后折现成公司2008年初的股价，是较为可行的估值方法。

　　5.3岳阳纸业的合理估值为45元/股

　　预计公司2009年1.92元/股的利润，合理市盈率为25倍。造纸公司一般在20倍，岳纸利润有60%来自速生林，速生林业绩稳定且逐年增长。2009年的合理股价为1.92元/股*25倍=48元/股，据此预计公司2008年合理估值为45元/股。

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