康缘药业：营销改革正在进行

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　　易镜明 国泰君安

　　本报告导读：

　　公司的营销改革正在进行，目前估值较低。

　　投资要点：

　　07年中报：主营收入、净利润分别为4.46亿、3585万元，同比增长2.5%、27.4%，其中主营收入剔除06年同期数据中包含的原控股子公司宿迁康缘商业、中康公司、天源种植因素，实际增长9.46%。EPS 0.23元。

　　产品主要分为工业和商业两大类，07年中期医药工业占主营收入的62%、主营利润的80%。

　　产品不错：公司董事长肖伟先生是中药博士出身，公司战略以妇科、骨科、抗感染、综合(心脑血管、抗肿瘤等)为主要方向。选妇科、骨科的主要原因是与西药相比，中药在这两个方向显示出综合调理的优势(代表药物桂枝茯苓胶囊、腰痹痛)；选抗感染的主要原因是市场比较大(代表药物热毒宁注射液)。

　　销售存在问题，正在改善中：我们觉得公司的销售能力没有发挥产品的潜力。以桂枝茯苓的疗效来讲，停留在2.3亿的收入水平是比较低的。

　　公司已经认识到了这一点，并正在从内外2方面进行销售改革――1、从原来按照区域划分的销售管理架构调整为分线销售，分为妇科线、骨科线、抗感染线、综合线等四条线。2、最近，公司正在和国药控股等5家大型商业企业谈合作事项。这有可能对公司的销售有较大改善。

　　不考虑定向增发，我们预计07-08年业绩分别为0.53、0.68元，同比分别增长29%、29%。考虑定向增发，按照新会计准则(基本每股收益＝归属于普通股股东的当期净利润÷当期发行在外普通股的加权平均数),如果07年底定向增发完成(股本扩大9%左右)，对07年EPS影响幅度在1-1.2%，08年则摊薄9%左右，预计07-08年业绩分别为0.53、0.62元。

　　我们给予康缘药业谨慎增持建议，目标价22.3-26.5元。

　　1. 07年中报分析

　　1.1.净利润增幅大于收入增幅

　　07年中报：主营收入、净利润分别为4.46亿、3585万元，同比增长2.5%、27.4%，其中主营收入剔除06年同期数据中包含的原控股子公司宿迁康缘商业、中康公司、天源种植因素，实际增长9.46%。EPS 0.23元，EPS的增长质量：(与06年相比)毛利率降了4.4个百分点到54.6%，三项费率下降了5.5个百分点到42.7%，每股经营性现金流0.36元高于同期EPS。

　　1.2.产品分析

　　产品主要分为工业和商业两大类，07年中期工业占医药工业占主营收入的62%、主营利润的80%。07年中期总毛利率轻度下降主要是工业毛利下降引起，主要原因是1、中药材小幅涨价2、公司采用更优质的药材原料，以提升产品质量。

　　1.3.中报收入增幅不高的原因――营销能力还需提升

　　收入增幅不高、费用压缩：费用压缩是好事，但这样的业绩不具备可持续性，我们重点关注其收入增幅不高的原因。由于医药工业占毛利比重80%，我们重点关注工业的收入情况，医药工业收入06年以来增幅不高，06年是8.33%、07年中期是6.75%。

　　从医药工业收入占比看：桂枝、六味、天舒占工业比重39.83%、18.23%、10.57%。

　　好的消息是：

　　未来2年销售快速增长，有望达到亿元级别的药物是：热毒宁、散结镇痛胶囊、天舒胶囊。

　　07年中期，这三个药物的销售额分别为：2200、2700、3800万元，其中热毒宁注射液、散结镇痛胶囊实现销售收入分别同比增长338.60%、34.58%。

　　不好的消息是：

　　桂枝茯苓胶囊：达到2.3亿元以后增速明显放缓。07、08年增长不高在情理之中(FDA认证费用很高，预计2期花费8000万元，三期需要3亿元左右)；六味地黄软胶囊：继06年快速增长、收入过亿之后增幅下降。07年中期同比增幅2%左右。(六味地黄这种药属于中药的普药，竞争激烈)；抗骨增生胶囊是原来的强势品种，但06年以后开始下降。这和销售政策有关：原来是区域销售的时候，销售人员会倾向于寻找公司销售政策好、价差大的产品，当公司力推新药时老的产品销售政策的倾斜度降低，所以抗骨出现下滑趋势，07年能否扭转还需观察。金振口服液的收入也趋平.

　　我们总的看法是：

　　产品不错：公司董事长肖伟先生是中药博士出身，公司战略以妇科、骨科、抗感染、综合(心脑血管、抗肿瘤等)为主要方向。选妇科、骨科的主要原因是与西药相比，中药在这两个方向显示出综合调理的优势(代表药物桂枝茯苓胶囊、腰痹痛)；选抗感染的主要原因是市场比较大(代表药物热毒宁注射液)。

　　销售存在问题，正在改善中：我们觉得公司的销售能力没有发挥产品的潜力。以桂枝茯苓的疗效来讲，停留在2.3亿的收入水平是比较低的。公司已经认识到了这一点，并正在从内外2方面进行销售改革――1、从原来按照区域划分的销售管理架构调整为分线销售，分为妇科线、骨科线、抗感染线、综合线等四条线。2、最近，公司正在和国药控股等5家大型商业企业谈合作事项。这有可能对公司的销售有较大改善。

　　2.财务状况

　　公司存货周转率、应收账款周转率加快、ROE由06年中期的6.28%提高到07年中期的7.23%。每股经营性现金流高于同期EPS，表现强劲。

　　3.相对估值及投资建议

　　不考虑定向增发，我们预计07-08年业绩分别为0.53、0.68元，同比分别增长29%、29%。从相对估值来看，康缘是中药股中比较便宜的，PEG只有1.19(行业平均值2.28)，07\08年PE只有34、26倍。按照07年1.8倍PEG，即07年50倍PE，目标价26.5元考虑定向增发，按照新会计准则(基本每股收益＝归属于普通股股东的当期净利润÷当期发行在外普通股的加权平均数),如果07年底定向增发完成(股本扩大9%左右)，对07年EPS影响幅度在1-1.2%，08年则摊薄9%左右，预计07-08年业绩分别为0.53、0.62元，但增发项目的收益可能在09年开始体现。按照07年1.8倍PEG，即07年42倍PE，目标价22.3元。

　　综合看来，康缘药业的营销改革值得密切关注，但这需要时间，我们给予康缘药业谨慎增持建议，目标价22.3-26.5元