漳泽电力：估值洼地显著 上涨空间较大

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　谢军 广发证券

　　估值洼地、安全边际高

　　2007年，电力行业和铝业动态市盈率分别从年初的15倍和10倍增长到目前的28倍和22倍。两行业估值的提升，使得公司2007-2008年合理动态市盈率提升到25倍和22倍。按2007-2008年公司每股收益0.44元和0.59元估值，公司2007-2008年只有22倍和16倍的动态市盈率。因此，公司目前存在较明显的估值洼地。

　　铝电联营：样板工程、为公司贡献利润近半

　　2006年，华泽铝电为公司带来投资收益1.25亿元。2007年上半年预计增加公司投资收益1.3亿元，全年预计2.7亿元，增厚每股收益0.21元。

　　电力业务：立足山西、面向华北，未来三年装机平均复合增长率高达30%

　　公司是大股东——中国电力投资集团公司在华北地区的唯一上市公司，集团公司有望将该地区的优质电力资产持续注入上市公司。预计到2010年，公司发电装机总容量将从目前的354万千瓦增加达到779万千瓦，权益装机从282万千瓦增加到636万千瓦，分别增长2.20倍和2.26倍。未来三年，公司装机平均复合增长率高达30%！

　　估值与投资建议

　　由于公司参股的华泽铝电投资收益占公司净利润近半成左右，我们选择了沪深两市的可比发电上市公司和铝业公司2007-2008年动态市盈率作为漳泽电力的估值参考。

　　2007-2008年，电力行业和铝业动态市盈率分别为28、23倍和22、20倍，按5：5比例，漳泽电力2007-2008年合理综合市盈率分别为25倍和22倍。依据2007-2008年公司每股收益0.44元和0.59元估值，公司2007-2008年只有22倍和16倍的动态市盈率。因此，公司目前存在较明显的估值洼地。

　　我们认为公司目前合理价值在14.85元。维持原先“买入”评级。

　　盈利预测

　　主要假设条件：

　　1、2007年-2009年公司发电设备平均利用小时数为7000、6800、6500小时；

　　2、2007年-2009年公司加权平均上网电价保持0.24元/千瓦时、0.25元/千瓦时、0.25元/千瓦时；

　　3、2007年-2009年公司综合标煤单价均为337元/吨、357元/吨、357元/吨；

　　4、华泽铝电投资收益假设参考下文；

　　5、2007年-2009年公司可控发电装机容量294万、294万、339万千瓦；

　　5、总股本不扩张。

　　铝电联营为公司带来丰厚投资回报

　　我们前期对公司参股40%的华泽铝电有过较详实的分析。该项目是国家为培育具有国际竞争力的电解铝生产基地而由国务院正式批准的铝电联营示范项目，也是山西省产业结构调整“1311”规划煤电铝产业链的龙头项目。建设规模为年产28万吨电解铝、16万吨阳极碳素及2×30万千瓦燃煤发电机组，项目总投资59亿元，2005年投产。2006年该公司为漳泽电力带来投资收益1.25亿元。2007年上半年预计增加公司投资收益1.3亿元，全年预计2.7亿元，增厚每股收益0.21元。

　　2007年，华泽铝电将利用自备资金完成8万吨生产线扩建，明年初将投产。另外，该公司还留有28万吨电解铝的扩建余地，随时可能根据国家

　　近年来，国内外铝价均维持在一个相对比较平稳的状态，而上游氧化铝价格上半年却有较大回落。预计未来几年国内电解铝价格仍将维持在19,000-21,000元/吨，而氧化铝价格维持可能维持在3000-3500元/吨左右。原材料价格的下滑使得电解铝行业的毛利率增大。

　　预计2007、2009年华泽铝电为公司带来每股收益分别为0.21元、0.27元和0.27元。

　　公司电力装机未来三年复合增长率高达30%

　　2007年1月，公司完成定向增发，增发资金用来收购大股东中电投集团永济蒲光电厂95%的股权和秦皇岛热电三厂40%股权以及内蒙古敖包风电场的开发。此次定向增发打开了公司未来立足山西、面向华北的上升通道，同时也表明了大股东中电投集团对公司在华北地区的开拓将给与大力扶持。集团将侯马热电(2×30万千瓦热电联产机组)和娘子关(2×60万千瓦)开发的控股权交给公司又是这一支持的佐证。另外，公司还将抓住目前“上大压下”的政策机遇，积极申报漳泽电厂两台100万千瓦燃煤机组代替原10万千瓦机组的项目，预计审批通过可能性比较大。

　　预计到2010年，公司发电装机总容量将从目前的354万千瓦增加达到779万千瓦，权益装机从282万千瓦增加到636万千瓦，分别增长2.20倍和2.26倍。未来三年，公司装机平均复合增长率高达30%！