西部材料：高增长稀有金属复合材料龙头

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　　吴长衍 国元证券

　　投资要点：

　　公司主要从事稀有金属复合材料加工，主导产品是钛/钢复合板，产品的主要用途是用于电力烟气脱硫和化工设备。除稀有金属之外，公司还从事金属纤维、难镕金属制品、贵金属制品，这些业务占公司主营业务收入的33%。公司属于科研院所改制企业，控股股东为西北有色金属研究院。科研院所改制企业的可持续竞争能力对公司是一个考验。

　　公司在稀有金属复合材料行业中处于国内第一，世界第三的地位，排名世界第一的是美国DMC公司，年生产能力达到1.3万吨。国内从事该产品生产的企业有二十多家，前三名的企业分别是本公司控股的天力公司、宝钛集团、南京宝钛，行业属于寡头垄断竞争格局。公司的竞争优势主要在技术和成本上。经营的特点是多品种小批量生产。

　　随着国家环保产业政策实施力度的加强，稀有金属复合材料在电力烟气脱硫设备的应用持续增长，同时

化工行业的投资国产化程度大大加快，也为稀有金属材料的发展提供了良好发展机遇，07年上半年化工行业的销售比重已经超过50%，是主要的增长点。国家产业政策的支持、较高的技术壁垒、产业升级的需求拉动为行业的发展提供了广阔空间。

　　公司2006年主营业务收入5.43亿元，同比增长率43.3% ,毛利率12.74%，净利润3398万，净资产收益率19.7%，每股经营活动现金流0.59元。公司毛利率低的主要原因是由于公司采取订单生产模式，产品采取原材料价格+加工费的定价模式，原材料的成本占70%，近三年原材料价格暴涨，导致毛利率降低，未来三年原材料的价格有望下降，产品毛利率将有所提升。

　　公司未来三年的增长点在于三个投资项目。分别是：1万吨金属复合材料工程项目；总投资2.28亿稀有难镕板带材生产线(本次募集资金项目)；总投资4800万的金属纤维制品扩建项目，由于项目周期较长(2年时间)，因此公司效益的大幅增长要在2010年左右，其中稀有难镕板带材生产线目标产量中1500吨钛板材，有1000吨为自用，与公司的稀有金属复合材料业务构成上下游一体化，有助于公司竞争优势的巩固与提升。

　　我们按照9142万股的总股本计算，该公司2007、2008年的EPS分别为0.40元、0.45元。按照该公司2007、2008年的EPS以及50倍的PE，我们预计该公司的上市后股价的合理区间为20-24元。考虑到一级市场100%左右的收益率，我们建议询价区间为10-12元。

　　公司概况

　　公司主要从事稀有金属复合材材料的生产和销售。稀有金属复合材料的销售收入占公司主营业务收入的67%，其余业务主要有金属纤维制品、难镕金属制品、贵金属制品，这三项业务占公司主营业务收入的33%。从利润的结构来看稀有金属复合材料业务占毛利总额的50%，从增长的来源来看，公司主营业务收入和毛利的增长主要来源于稀有金属复合材料。因此稀有金属复合材料的生产与销售是公司的核心业务，而稀有金属复合材料的主导产品是钛／钢复合产品。

　　资料来源：招股说明书

　　公司控股股东为公司主发起人西北有色金属研究院，是60年代国家三线建设投资的稀有金属材料科研基地。作为科研院所的改制企业具有作为科研院所的技术优势，产品优势以及税收优惠政策优势，但是也存在着市场应变能力、战略规划能力较弱、竞争意识不强、激励机制不灵活、规模化经营经验不足、财务底子薄弱等不足之处，这些不足将在相当长的时间影响到公司经营与发展，从科研院所到企业，改制仅仅是迈出第一步，竞争优势的构建和核心能力的培育将是一个长期的过程，也是对企业上市后的一个严峻的考验。这是作为科研院所改制企业共同面对的问题，而公司作为地处西北的科研院所更面临人才、信息的地域劣势，而这两方面对公司保持技术上的长期竞争优势也是一个考验。目前资本市场上已经上市的科研院所改制企业整体上发展后劲不足，应该引起关注。

　　公司竞争地位

　　公司核心业务在国内具有领先的竞争优势

　　公司是国内有较强实力的稀有金属复合材料生产基地，目前年生产5000吨钛钢复合板材，在国内位居第一，世界排名第三。在世界上排名第一的是美国DMC公司，目前产量是1.5万吨，排名第二的是日本的旭化成公司。在国内较成规模的生产企业除了本公司控股公司天力公司外，还有宝钛集团，南京宝钛，在全国生产厂家有20多家，这些公司都是非上市公司，整体规模普遍比较小。整个行业规模比较小，生产厂家也比较少，行业的公开数据很有限，目前还无法计算出各公司的市场占有率，以及公司第一名与第二名及第三名之间的差距。因此公司在业内的排名只能说明公司具有一定的领先优势，这种优势还是比较有限的。

　　整个行业的竞争格局处于寡头垄断地位，这种竞争格局是基于行业整体规模小，产品多，每个产品的市场空间比较小，而技术门槛却相对较高，因此市场参与者较少。行业的整体经营呈现出小批量多品种，基于客户的个性化需求来开发产品是产业的竞争模式，在这样的竞争模式下，科研院所的企业比较能够发挥自身的优势。这种优势主要体现在技术上及成本上。首先产品的开发是基于科研技术力量。公司作为国家在60年代成立的三线建设投资重点稀有金属科研单位，拥有科研人员87人，专利11项，82项专有技术。这些技术的取得需要金属物理学、爆炸物理学、焊接工艺学等多学科的研究基础，这正是西北材料的优势所在。公司的成本优势主要是相对于具有同样技术优势的跨国公司如美国DMC公司，稀有金属复合材料的小批量生产提高了生产成本，而这些成本除了原材料成本外(占70%成本)，很重要的一块就是人工成本，而西北材料在人工成本上和跨国公司相比具有绝对的优势。在设备的折旧上、税赋上相对于跨国公司也是有领先优势。

　　因此公司的竞争优势更多的是基于在产业竞争模式下的多品种小批量经营特点与科研院所企业的优势相匹配。当产业的发展向规模化发展时。公司的竞争优势能否保持还有待一进步观察。

　　行业分析

　　稀有金属复合材料行业，作为一种新型材料是国家鼓励类的产业结构，其传统应用领域的是电厂的烟气脱硫装置，国家节能排污环保政策的进一步推进，为稀有金属材料行业的发展提供政策上的支持也为行业需求的拉动提供了稳定的基础。而随着国家宏观经济的好转，化工行业的固定资产投资也在快速发展，化工设备的国产化为稀有金属材料行业发展提供的新的发展机遇。05年以后在化工行业的应用发展最为迅速，07年开始已经超过传统在电力行业的应用。中国装备制造业的结构升级尤其是在数控机床、大型成套设备上的更新换代也为稀有金属材料行业的发展提供广阔的发展空间。

　　稀有金属材料行业在技术门槛上相对也比较高。尤其是爆炸复合焊接需要现场爆炸，而民用爆炸需要取得许可证。

　　稀有金属材料主要应用于大规模、连续性的化工、电力行业，客户的资源积累对于缺乏技术、规模支持的新进入者构成了很高的壁垒稀有金属材料行业的整体规模还比较小，客户的需求个性化特征比较明显，这对于资金实力雄厚的大企业缺乏足够的吸引力，因此这一块市场对大企业构成市场障碍公司的其他业务如金属纤维，主要用于化工、汽车尾气过滤，国家的节能排污政策的推广也为行业的发展提供了良好发展机遇。而难溶金属制品主要应用于冶金、航天航空、核能、电子等高科技产业，这些产业的快速发展对于难溶金属制品行业也是良好的机遇。

　　总体上看，行业的前景是良好的，在国际上也具有比较竞争优势，属于国家节能排污环保政策推广受益行业，但作为加工企业，行业的附加值还相对较低，受原材料的价格变动影响较大。

　　公司分析

　　主营业务收入情况

　　2006年公司实现主营业务收入5.43亿元.稀有金属复合材料及制造\金属纤维\难溶金属制品及贵金属制品四项主要业务的收入占公司主营业务收入的80%以上,增长的主要来源及最主要的业务收入是稀有金属复合材料.占金属材料业务收入的比重也由2004年的50.09% 提高到2006年的66.99%。

　　公司的主导产品是稀有金属复合材料的钛钢复合板,该产品的传统应用领域在于电力行业的烟气脱硫装置,05年以后在化工领域的应用快速发展,06年化工行业的销售来源高达6950万元,是2004年的3倍,2007年上半年超过9000万,占全部钛钢产品的比例已经超过50%,增长的主要原因在于化工行业设备的国产化比率提高,并且化工行业用的钛钢复合板更换的频率比较快.公司的主要利润来源在于稀有金属复合材料,06年毛利占的比重已经达到50%,公司在04年以前的利润来源主要是难溶金属制品和稀有金属复合材料这两个业务,由于稀有金属复合材料业务发展迅速,占主营业务的比重逐步增加,因此毛利总额的比重也逐步增加,今后随着募集资金项目的投产,公司核心业务及主导产品将趋于稳定,即以稀有金属复合材料为核心业务,以钛钢复合板为主导产品,构建上下游一体化,建立核心竞争优势.公司主营业务近三年保持的快速发展,06年实现主营业务收入5.43亿比05年增长43%,05年比04年增长56%.但是作为主营业务增长的主要来源,稀有金属复合材料的毛利率逐步下降,由04年的16.4%,下降到05年的13.7%,接着下降到06年的11.8%,因此公司的主营业务毛利并不能与主营业务收入增长保持同步,05年毛利比04年增长12.5%,06年比05年增长49%。

　　财务分析

　　公司整体毛利率水平比较低,2006年毛利率16.32%,从2004年开始逐年下降,04年的毛利率为22.82%.05年为18%.毛利率下降的主要原因在于核心业务稀有金属复合材料业务毛利率逐步下降,从2004年的16.38%,下降到2006年的11.83%,下降的主要原因在于原材料价格近三年大幅上涨.而公司产品的销售价格不能及时转嫁给客户。

　　毛利率下降原因：公司的生产模式为订单生产，销售流程为：客户下订单――――公司组织生产―――交货――――结算.公司产品的定价采取以接受订单时的原材料价格为基础加上一定金额的加工费.即销售价格＝原材料价格(接受订货时)+加工费(毛利).因此公司的毛利率主要受原材料价格波动影响,原材料价格上涨,公司的毛利就下降,公司主导原材料钛板采购价格,从2004年96.9元/千克,上涨到2005年225.93元/千克,再上涨到2006年303.69元/千克.原材料价格的上涨是影响公司毛利率的主要原因,也是影响公司盈利能力的主要原因,公司产品相对于客户的一家能力还比较弱,缺乏自主定价权,是公司的主要经营风险之一.公司的净资产收益率近几年一直维持在较高水平,2003年至2006年平均净资产收益率为20.23%,2006年公司的净资产收益率为19.7%,公司在毛利率较低的情况下,通过提高资产负债水平及资产周转速度,降低期间费用提高销售净利率实现较高的净资产收益率。

　　新增项目

　　公司未来三年的主要增长点来源于三个新项目的投产.尤其是募集资金项目的投产,不仅实现核心业务稀有金属复合材料的原料自己,构建上下游一体化竞争优势,同时大大提高公司的盈利水平.募集资金项目投产后年产稀有金属板带材2000吨能力，其中钛合金带材1500吨，这1500吨中有1000吨，作为公司稀有金属复合材料的原材料，这不仅避免公司的原材料完全依靠外购所带来的风险，同时也减少募集资金项目投产后产品的销售问题，因此我们对募集资金的项目效益还是比较看好。

　　由于项目的投资期比较长，主要投资项目将在2010年全面达产，届时主要产品产量将大幅增长，公司的业绩将上一个新的台阶，07年与08年的业绩将保持先对稳定，增发项目存在一定业绩滞后效应。

　　.盈利预测

　　基于以下几点假设：1)稀有金属原材料的价格经过05年和06年的大幅上涨后，市场供求关系逐步平衡，价格将稳中有降，产品的毛利率将从06年的基础上提高1%.2)08年公司新项目将有部分投产，主要包括1万吨层状金属复合材料高技术产业化工程项目，08年7月份开始投产，开工率达10%，金属纤维扩建项目2008年初投产，开工率预计达50%.3)公司期间费用和税率占主营业务收入的比例相对稳定市盈率基于以下几点考虑: 1\公司属于中小企业板块,所在的行业属于节能环保类新型材料,行业发展前景良好,公司的主营业务在过去三年实现40%以上的增长,未来三年到五年将继续保持40%以上的增长,目前中小板块的平均市盈率在50倍左右.2\公司属于有色金属加工企业,与公司业务最接近的是宝钛股份,其06年市盈率52倍,07年市盈率43,有色金属06年平均市盈率70倍,07年平均市盈率43倍,公司属于科研院所改制企业,技术上具备优势,可以获得一定的溢价.综合以上两点及适当参考近期新股上市表现,因此给与07年50倍的PE.我们按照9142万股的总股本计算，该公司2007、2008年的EPS分别为0.4元、0.45元。按照该公司2007、2008年的EPS以及50倍的PE，我们预计该公司的上市后股价的合理区间为20-24元。考虑到一级市场100%左右的收益率，我们建议询价区间为10-12元。

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