三房巷：增发项目有望提升产品附加值

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　　李晶 华泰证券

　　投资要点：

　　公司概况

　　三房巷于2003年2月在上海证交所挂牌上市，目前总股本3.19亿股。面对行业日益激烈的竞争，公司在原有纺织印染业务的基础上，一直试图在新的业务领域有所突破，目前公司主营业务包括印染、纱线以及热电业务，主要产品包括各类棉印染布和光纤光缆专用护套PBT等高档树脂产品。

　　印染业务将保持现有规模

　　公司主要从事棉织物的印染，产品品种包括卡其印染布、锦棉染色布、麻棉印染布和精梳细布等，目前具有年产1.2亿米的印染产能。公司印染布的下游客户包括服装厂商和一些

纺织品贸易公司，此外，公司印染收入中约10%的比例来自于印染代加工业务。公司产品的主要原料是棉坯布，坯布成本占总成本比重达82%，而公司坯布以外购为主，外购比例达80%。根据USDA预测，07/08年世界棉花消费量预期扩大480万包，至1.271亿包，新棉供应量预期减少410万包，至1.201亿包，世界棉花供需缺口将进一步加大。如果未来棉花价格上涨，将引起坯布价格的波动，将对公司经营带来不利影响。

　　由于行业竞争激烈，同时外购比例较大，难以控制成本，公司印染业务的毛利率有限，并呈逐步下降趋势，06年公司印染业务的毛利率仅为9.03%。公司近期内印染业务将以保持现有规模为主，没有进一步扩大产能的计划。

　　PBT树脂业务难有起色

　　公司控股70%的子公司江阴济化新材料有限公司主营光纤光缆专用护套PBT塑料等高档树脂产品，目前拥有生产能力约25000吨。2006年，公司开发出高粘PBT二次被覆材料固相缩聚聚对苯二甲酸丁二醇酯，该产品主要用于光纤的二次被覆，目前已形成年产3500吨的规模。随着原油价格的持续走高，公司将面临较大的成本压力，而下游行业的过度竞争使得公司产品提价空间有限，此项业务的毛利率也呈下滑态势，06年公司PBT树脂业务的毛利率仅为5.7%。

　　热电业务将保持平稳

　　公司控股75%的江阴新源热电有限公司，注册资本1200万美元，主要从事蒸汽、电力的生产，蒸汽产能130T*3/H，电力装机容量为50MW，该业务主要为公司染整的配套设施，除满足本公司及控股子公司生产需要外，还供应工业园区内的其他企业。06年电、汽业务实现收入1.86亿元，共销售电2.55亿度，蒸汽61.46万吨，毛利率为15.43%，公司近期内没有机组扩建计划，预计该项业务未来将保持平稳。

　　增发项目有望提升产品附加值

　　公司于2006年上半年利用自有资金投资建设了2万锭紧密纺项目，自2006年8月投产，当年实现棉纱销售收入1.13亿元，贡献营业利润2013万元，毛利率达17.87%。2007年6月15日，公司增发3402.97万股，募集资金34029.7万元，拟投资于“采用紧密纺精梳纱生产高档家用纺织品项目”。此次增发募集资金项目建设期为一年，建设完成后将形成2964.7万吨紧密纺精梳棉纱和150万套四件套床上用品产能，完全达产后预计将增加年销售收入3.77亿元，净利润3599万元。与公司原有业务相比，紧密纺纱线主要用于满足高档次面料和织造的需求，家用纺织品则主要面向终端消费者市场，毛利率较高，项目达产后有望提升公司的综合毛利率。

　　投资建议与评级

　　我们假设募集资金按时到位，项目按计划取得进展，2008年释放50%、2009年完全达产，预计公司07-09年完全摊薄后每股收益为0.26、0.34、0.43元，对应动态市盈率为33.50、25.61、20.25倍。相对于公司原有业务来说，紧密纺生产项目的实施有助于提升公司的产品附加值，但在行业竞争激烈，出口市场面临

人民币升值、贸易设限等压力、棉花价格走高的背景下，公司现有纺织业务效益在短期内难以出现根本性改善，因此暂时给予其“观望”的投资评级，对于公司的长期发展情况，我们将加以关注并保持跟踪研究。

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