中粮屯河：农产品资源准确切入规模提升

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　　中投证券 王义国

　　投资要点：

　　现有规模大幅提升：番茄酱产量未来五年平均增长15%，食糖产量跳跃式年均增长30%，公司工厂落在番茄和甜菜资源丰富、成本较低的新疆和内蒙。我们预计，未来五年番茄酱人民币计算出口价格年均上涨1-2%，食糖价格年均上涨4%，在规模提升和产品涨价共同作用下，2007-2011年公司盈利复合增长30%。

　　外界对公司股票的三个担忧：我们认为，公司向大股东增发只是时间上问题，中间个别事件的发生改变的只是时间，不是结果；国内糖价在3600点附近应是较低点，糖厂目前可供抛售的食糖数量有限；人民币汇率升值的确让番茄酱价格上升的好处减少，但公司将通过规模扩大来增加利润。

　　给予推荐评级：我们依据DDM方法和同类企业比较法获得6-12个月目标价为11.88元(现价有29%上升空间)，目标价相当于08年业绩41倍市盈率，09年业绩30倍市盈率。

　　股价驱动力：短期来看，07年中报、三季报业绩以及定向增发方案和股权激励方案的批准是公司股票上升的驱动力。长期来看，2007-2011年盈利强劲增长、规模扩张和行业整合是股价上升的主要力量。

　　风险提示：

　　我国番茄酱国际市场份额的再提升可能触发进口国贸易政策改变，并推出不利我国相关企业的措施；

　　公司收购其它糖厂难度的增加将影响公司规模的扩大。

　　中粮屯河在中粮集团中的位置

　　中粮集团和中粮屯河

　　中粮集团有限公司(简称“中粮集团”，英文简称“COFCO”)，是中国最大的粮油食品进出口公司和实力雄厚的食品生产商，享誉国际粮油食品市场，美国《财富》杂志公布了2007年度世界500强企业最新排名。中粮集团179亿元营业收入位列第405名，连续第14年进入《财富》世界500强。

　　中粮的业务可以细分为十块：

　　1)粮油食品贸易及物流，这是中粮最早从事的业务；2)农副食品加工业，有糖业、番茄酱等，主要由中粮屯河(600737.SH)

　　经营；3)食品制造、酒与饮料业制造，有巧克力、罐头食品、食用油、中粮酒业和中粮可口可乐，此业务主要由中粮食品(0505.HK)经营；4)农畜产品和生物燃料，有小麦、大米、啤酒原料、油籽、生物燃料(如乙醇)，由中粮控股(0606.HK)经营；5)房地产业，主要由中粮地产(000031.SZ)经营；6)酒店与旅游业，有凯莱酒店等；7)零售业，主要是万客隆；8)金融业，主要有期货和保险业，属下公司有中粮期货、中英人寿、中怡保险；9)包装业，主要是金属包装；10)茶叶、羊绒、肉食品等其他，这一块分别由中土畜总公司和武汉中粮肉食品有限公司经营。

　　中粮集团拥有50余年的国际贸易经验，是中国粮油食品市场与国际市场之间最重要的桥梁，是小麦、玉米、大米、食糖等大宗农产品进口、出口的主渠道。中粮集团在香港的上市公司有中国食品和中粮控股两家；中粮集团在国内还拥有“中粮地产000031”、“中粮屯河600737”、“吉生化600893”、“丰原生化000930”四家上市公司。

　　我们可以期望，今后中粮屯河从中粮集团可以享有：

　　中粮丰富的并购能力、产业整合能力、强大的财务能力、管理团队能力；

　　中粮著名的渠道和品牌力量；

　　分享中粮已有的大客户网络，有利开展与大客户合作的机会；

　　中粮集团丰富的产业链合作以及集团内种子项目装入上市公司的机会。

　　农产品加工企业领头军

　　1、关于番茄加工和食糖业务

　　特征：番茄是一种营养极其丰富的蔬菜和水果。番茄中有丰富的胡萝卜素、维生素B族，还有对保护血管健康、防治高血压有一定作用的芦丁，番茄中的特殊成分——番茄红素，有助消化和利尿的功效，现已成为美洲、欧洲、阿拉伯和中东等国家消费者日常膳食中不可缺少的保健食品。

　　规模企业：大型番茄加工企业主要有中粮屯河和新中基，06年两家企业出口量占我国全部出口近80%。

　　资源优势：新疆和内蒙是我国种植番茄的最适宜地区。该区域生产的番茄酱质优价廉。

　　我国最大的加工番茄生产省份是新疆、内蒙和甘肃，种植番茄质量好、病虫害少、产量高，番茄中的固形物和红色素含量均比较高，这三个地方合起来占我国加工番茄产量的90%。我国的番茄酱业高度集中，有3家最大的新疆加工厂，占中国全部番茄酱产量的80%以上。

　　我国的加工番茄大约6吨可以加工1吨番茄酱，番茄原料平均定价在35-45美元/吨，大大低于其他生产国。我国番茄酱产量中约60%糖度为28-30，其余40%糖度为36-38。目前，大约80%为大包装番茄酱直接出口，其余再加工成低浓度酱，用于出口或国内消费。06年我国出口番茄酱62.9万吨，同比增长4.71%；出口金额3.56亿美元，同比增长18.8%。产品主要出口到俄罗斯、意大利、加纳和中东等市场，出口国别达到133个国家，我国已经成为全球番茄酱重要的生产和出口大国。

　　我国国内番茄加工市场不大，2006年，消费了9万吨加工番茄产品。不过，市场仍有发展的潜力，预计到2010年，消费量将翻一番达18万吨。亚洲发达地区日本、新加坡、香港等地番茄制品消费均大于3公斤，韩国、台湾在1-3公斤左右。而我国对番茄制品的人均消费仅有0.2公斤，低于亚洲平均水平0.5公斤，国内番茄制品消费市场正处于起步阶段。

　　我国是世界上第二大生产国，出口量已占世界出口市场的30%，我国番茄酱制品的优势是产品质优价宜。我国番茄酱红色素含量平均在60毫克/百克，番茄原料成本为国外的一半，产品的竞争力突出。02-06年这五年中，我国番茄酱出口数量年均增长14%，出口价格则年均上升3%。从下图看出，无论出口数量还是出口价格，2005年是个大转折点。

　　特征：糖是人体所必需的三大养分之一(蛋白质、脂肪、糖)，糖在食品工业中扮演重要角色。

　　规模企业：大型食糖生产企业有洋浦南华企业(100万吨)、广西农垦集团(66万吨)、广西凤糖(60万吨)、南宁糖业(43万吨)，三家合计产量占全国糖产的22%。食糖生产、加工、贸易一体化的规模企业有中糖、东糖、中粮。

　　资源优势：甘蔗糖优势比甜菜糖好，成本低，所以广西、云南蔗糖突出；甜菜糖主要分布在北方三大产区：新疆、黑龙江和内蒙，其中新疆甜菜糖含糖分高，成本较低。

　　甜菜糖的榨季是10月到翌年2月，蔗糖榨季是11月到翌年4月，甜菜糖与蔗糖品质上并无大的差别。甜菜糖北方三大产区中，新疆06/07榨季产量为70万吨，占了甜菜糖总量的56%，而且新疆产的甜菜收购价比内蒙和黑龙江每吨便宜25-50元。以甜菜为原料来榨糖，大约每8吨甜菜可以榨1吨糖。

　　我国食糖生产具有非常强的周期性，生产周期大致上以5-6年为一个生产周期(基本上3年连续增产，接下来2-3年连续减产)。从下图看到，1990-1995为一个周期；1996-2001年为一个周期；2002-2006年为一个周期；2007-2011为新的一个周期。

　　06/07年榨季我国糖产达到1198吨，同比增长35%。在2007-2011年周期中，我们预计08-09年糖产仍会上升，不过考虑到基本面因素，产量增幅有限，1380吨左右应是糖产高点。另一方面，受惠于食品工业快速增长以及居民人均消费食糖量提高(世界人均年消费食糖量为20公斤，欧、美国家为35～45公斤，我国仅为8公斤)，糖的需求快速上升，国内糖产仍然供不应求。我们判断，2009年后糖价又将应声而上。

　　2、未来几年中粮屯河要做农产品加工领军企业

　　中粮屯河是我国番茄加工原料量的第一位(06年为208万吨)，是世界番茄加工原料量的第二位，它与第一位企业MORNING STAR差距只有28%，但比第三位企业新中基高出23%。中粮屯河现拥有22工厂(其中3个是07年新设：

　　内蒙临河、内蒙乌拉特前旗、新疆拜城；1属于托管)包装原料酱、番茄粉、番茄红素和小包装产品，其中大包装原料酱是公司主要产品，2006年出口额达到1.2亿美圆，出口国别上公司首次打开美国市场。

　　我们认为，公司现在托管的内蒙中粮番茄制品有限公司迟早要并入中粮屯河，这将为公司带来2万吨产量。未来五年，公司战略重点仍是大包装原料酱，加工的番茄酱产量由目前的28万吨提高到55万吨。

　　中粮屯河06年前就有新源、额敏、奇台、焉耆、昌吉5家糖厂，生产能力为18万吨，加工甜菜量为160万吨。06年股改后，新增加伊犁四方糖业、新宁糖业、博州甜源和山西溯州糖厂，糖产有望增加22万吨，整个公司糖产达到40万吨。07年公司糖产有望接近南宁糖业的糖产。新疆14家糖厂8家已归中粮屯河旗下，未来五年，公司计划再收购新疆和内蒙其他糖厂，达到100万吨产量。

　　公司股改还将中粮集团糖业部的非政策性糖贸易业务交由中粮屯河经营，非政策性糖贸易量有50万吨，盈利三、四千万。公司同意下辖的糖业部开展食糖期货业务，金额不超过1亿元。

　　我们认为，中粮屯河在农产品番茄和食糖加工行业所进行的一连串整合、并购和延伸，促进中粮屯河成为行业的领军企业。借助于中粮集团的平台，公司获得国内外大客户定单、良好的营销平台以及保证公司持续发展的专业化管理团队。

　　盈利预测

　　公司番茄酱销量未来几年仍有双位数增长。以美圆报价的番茄酱价格上升幅度基本上被人民币每年6%左右的升值所吃掉，我们预计以人民币计算的番茄酱售价平均每年只有1-2%的涨幅。公司战略上仍然是扩大大桶番茄酱的销售，国内市场和小包装市场公司将根据市场发展采用跟进和追随策略。

　　07年公司甜菜糖产量将有巨大增长，新并入的四方糖业、新宁糖业、博州甜源将使公司糖产增加到36万吨，相比06年产量增长125%。依据公司收购和扩产计划，糖产量将跳跃式年均增长30%。07年糖价因为当年糖产增幅大，价格回落12%。我们假定07-11年的糖价分别为每吨3850、3750、3850、4180、4514元。另外，我们考虑到原属中粮集团糖业部的非政策性糖贸易业务07年将计入上市公司。

　　我们假定07年公司完成向中粮集团定向增发2个亿后，股本相应扩大以及财务费用减少；同时假定水泥业务这一块投资收益稳定增长；假定公司所得税优惠政策继续持续下去，我们对公司的盈利预测如下，公司07-09年的每股收益为0.21、0.29、0.39。

　　估值与股价分析

　　1、DDM估值

　　我们假定，公司在2007-2010年净利润平均增长30%，2012-2016年净利润平均增长18%，所得税税率维持不变。再假定公司派息率为60%，贴现率为10%。

　　并考虑到向中粮集团增发的2个亿2007年完成。

　　从下表中我们获得，2016年公司每股盈利为1.39元，我们用1倍PEG获得的18倍市盈率计算2016年公司出售价格是25.02元，贴现为今日的9.63，加上10年累计的股息贴现值2.25元，得到公司内在价值为11.88元。公司内在价值11.88元相当于08年业绩的41倍市盈率，09年业绩的30倍市盈率。公司股票现价距我们计算的公司内在价值相差29%，我们给予公司股票(600737)推荐评级。

　　2、同类公司估值比较

　　基于中粮屯河番茄酱业务规模和毛利率与新中基相当，基于中粮屯河糖业规模和毛利率与南宁糖业相当，且中粮屯河有较好公司治理结构和管理团队，毛利率和未来规模可能高于前两家上市公司，我们认为，中粮屯河股票市值应超过新中基和南宁糖业合计的市值。

　　以市值正常溢价15%计算，中粮屯河股价合理值是10.37元；以以市值异常溢价30%计算，中粮屯河股价合理值是11.73元。我们认为，中粮屯河有比较好的治理结构和专业管理团队可以获得异常溢价。

　　3、股价分析

　　公司股票07年5月前表现强劲，超过上证指数，接近沪深300指数。但是今年4月，消息透露中粮屯河的前身屯河股份信息披露存在重大违法行为，公司及部分高管可能牵涉其中，假如公司及公司部分留任高级管理人员受到中国证监会行政处罚,公司向中粮集团定向增发2亿股股票的计划将会受到影响。受此影响，公司股价在最近三个月下跌19%；若从5月最高峰14元算起股价下跌35%。

　　投资人士对公司股票的担忧可以汇集为三点：1、增发方案批准的不确定性；2、糖价近期不断下跌的趋势难以扭转；3、

　　我们认为，公司向大股东增发只是时间上的问题，个别事件发生改变的只是时间，不是结果；国内糖价在3600点附近应是较低点，糖厂目前可供抛售的食糖数量有限；人民币汇率升值的确让番茄酱价格上升的好处减少，但公司将通过规模扩大来增加利润。

　　短期来看，07年中报、三季报业绩以及定向增发方案和股权激励方案的批准是公司股票上升的驱动力。长期来看，2007-2011年盈利强劲增长(复合增长30%)、规模扩张和行业整合是股价上升的主要力量。

　　4、目标价风险：

　　公司番茄酱和糖业规模扩张低于我们的预测数；

　　公司主要产品的毛利率低于我们的预期。