新五丰：成本压力巨大 股价已经高估

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　吴旭 银河证券

　　投资要点：

　　我们于7月17日到新五丰实地调研，就我们关注的一些问题，与公司的有关人士进行了沟通。

　　公司的养殖方式代表了我国畜牧业发展方向。公司是湖南省最大的外向型农业产业化龙头企业，也是国内供港澳最大的活畜出口商。目前为止，基地生猪养殖规模已达70多万头，每年供港澳市场生猪出口配额稳定在40多万头，占有港澳市场五分之一的市场份额，稳居内地口岸第一位。新五丰的标准化和规模化养殖方式是我国今后畜牧业发展的方向，今后还会有较大的潜力可挖。

　　生猪养殖在我国仍有发展空间。现代畜牧业是现代农业的重要标志，发达国家畜牧业产值占农业产值的比重均在50%以上，我国与之相比还有较大差距。从消费潜力看，占人口57%的农村人口的猪肉消费仍处于较低水平，消费增长潜力巨大。由于消费习惯以及历史原因，猪肉一直是我国居民消费的主要肉类，而且这种根深蒂固的消费习惯短期很难改变，因此生猪养殖在我国畜牧业中的地位举足轻重。畜牧业的发展离不开生猪养殖业的发展。

　　供港澳业务保持稳定。目前供港澳生猪出口业务的市场竞争格局较为稳定。公司由于地处湖南，离香港距离较近，具有天然的优势。

　　公司2006年共出口香港生猪339,723头，活大猪出口占全国出口香港市场22.25%的市场份额，处于龙头地位。公司供港澳生猪规模大致保持稳定，是公司整体业务的稳定器，也是公司发展其他业务的基石。但是公司没有掌握定价权，要想提高盈利水平只能通过控制成本。在目前市场环境下，由于生猪价格上涨，养殖成本增加，而港澳市场生猪价格上涨幅度有限，导致公司经营状况不容乐观。..今后的潜力在于自养、内贸和深加工。公司供港澳生猪业务由于政治特殊性，今后将保持稳定，出现大幅增长的可能性很小。公司要想发展，除了控制现有生产成本，还有三个出路：加大自养规模、开拓内贸市场以及围绕猪肉进行深加工。公司表示：拟依托出口猪的品质、品牌优势，重点面向种猪、饲料、鲜肉等产品分步骤、分阶段实施不同的营销策略。

　　成本压力仍然较大。由于公司三分之二以上的生猪都需要外购，所以生猪价格对公司业绩影响巨大。由于猪源紧张，生猪的价格目前已经突破了10元/公斤，达到历史最高点。自养部分，饲料价格达到了养殖成本的75-80%，虽然公司的饲料基本都是自制，但是饲料原料近期涨幅很大，也给公司经营带来了很大的成本压力。..我们预测公司07年、08年每股收益分别为0.1元和0.30元，对应市盈率为148倍和49倍。由于行业竞争激烈，短期成本压力较大，公司也没有核心

竞争力，鲜肉以及内贸市场的开拓效果有待观察，猪肉市场的价格维持高位可能性较大，我们认为公司的股价已经过高，建议投资者“回避”。

　　我们于7月17日到新五丰实地调研，就我们关注的一些问题，与公司的有关人士进行了沟通，现介绍如下：

　　1、公司的养殖方式代表了我国畜牧业发展方向公司是湖南省最大的外向型

农业产业化龙头企业，也是国内供港澳最大的活畜出口商。公司以生猪(浏阳河、湘宝、晨丰等品牌)产业经营及出口业务为主业，涵盖活猪养殖出口、种猪、饲料(鼎丰、曦丰牌)、兽药及生物制品、肉食加工等项目。目前为止，基地生猪养殖规模已达70多万头，每年供港澳市场生猪出口配额稳定在40多万头，占有港澳市场五分之一的市场份额，稳居内地口岸第一位，在整个港澳市场生猪的品牌声誉、质量、卖价等方面也排在内地口岸的第一位。

　　我国畜牧业规划提出“十一五”期间畜牧业发展的目标是：生产结构进一步优化，整体科技水平和综合生产能力显著增强，畜牧业科技进步贡献率提高到50%以上，规模化、标准化、产业化程度进一步提高，畜牧业加速向技术集约型、资源高效利用型、环境友好型转变，形成现代畜牧业生产体系雏形，草原生态恶化的趋势得到初步遏制。新五丰的标准化和规模化养殖方式正好是我国今后畜牧业发展的方向，今后还会有较大的潜力可挖。

　　2、生猪养殖在我国仍有发展空间世界各国发展经验表明，现代畜牧业是现代农业的重要标志。发达国家畜牧业产值占农业产值的比重均在50%以上，我国与之相比还有较大差距。从消费潜力看，占人口57%的农村人口的畜产品消费仍处于较低水平，消费增长潜力巨大，城市中的低收入人群和新转移进来的人口也有较大消费潜力。十六届四中全会号召实行工业反哺农业，国家对农业和畜牧业的支持力度将会不断增大。我国计划到2010年，肉类产量达到8400万吨，年递增约1.6%；畜牧业产值占农业总产值的比重达到38%。规模化水平不断提高，主要畜产品种适度规模以上的标准化养殖场(户)的产品比例分别提高10个百分点。

　　由于消费习惯以及历史原因，猪肉一直是我国居民消费的主要肉类，而且这种根深蒂固的消费习惯短期很难改变，因此生猪养殖在我国畜牧业中的地位举足轻重。畜牧业的发展离不开生猪养殖业的发展。同时，随着我国居民收入水平提高，人们对猪肉的消费会不断增加。

　　3、供港澳业务保持稳定生猪系鲜活商品，具有生产周期长、均衡生产、易残损、易死亡等特点，为维护正常的出口经营秩序，使供港澳生猪做到优质、适量、均衡、应时，确保港澳市场的繁荣稳定，从五十年代开始，原外贸部决定，内地供应香港、澳门活猪实行出口主动配额管理。供港澳生猪出口业务不仅是经济行为，而且是基于保持港澳地区繁荣稳定的一项政治任务。目前供港澳生猪出口业务的市场竞争格局较为稳定。公司由于地处湖南，离香港距离较近，具有天然的优势。公司2006年共出口香港生猪339,723头、出口澳门生猪22,113头，活大猪出口占全国出口香港市场22.25%的市场份额，占澳门市场19.21%的市场份额，处于龙头地位。

　　正常情况下，公司供港澳生猪销售规模大致保持稳定，是公司整体业务的稳定器，也是公司发展其他业务的基石。但是公司没有掌握定价权，要想提高盈利水平只能通过控制成本。在目前市场环境下，由于生猪价格上涨，养殖成本增加，而港澳市场生猪价格上涨幅度有限，导致公司经营状况不容乐观。然而从长期来看，港澳业务将保持稳定，在内贸业务发展壮大之前，将是公司利润的主要来源之一。

　　4、今后的潜力在于自养、内贸和深加工如上文所述，公司供港澳生猪业务由于政治特殊性，今后将保持稳定，出现大幅增长的可能性很小。公司要想发展，除了控制现有生产成本，还有三个出路：加大自养规模、开拓内贸市场以及围绕猪肉进行深加工。公司表示：拟依托出口猪的品质、品牌优势，重点面向种猪、饲料、鲜肉等产品分步骤、分阶段实施不同的营销策略。

　　扩大自养规模方面，由于公司出口生猪没有定价权，那么只能通过控制成本来增加盈利。公司目前三分之二以上的生猪都是从其他养殖基地收购，成本较自养生猪高20%以上，因此，扩大自养规模将是公司重要的利润增长点之一。

　　公司目前的养殖规模是15.8万头左右，其中10万头商品猪，5.8万头种猪。公司IPO募集资金投向项目之一就是扩大生猪养殖规模，预计今年年底前后达产，自养规模将扩大一倍，达到30万头以上，自养规模也达到75%左右，从而大幅提高公司的盈利水平。当然，控制成本带来的盈利增长是有限的，我们认为公司更重要的发展方向在于内贸和深加工。

　　内贸方面，公司目前和东莞签订供应协议，今后每年将向东莞提供40万头优质商品猪，目前项目已经启动，但是公司方面表示今年可能不会达到40万头。

　　东莞跟公司签约，很大程度上是因为公司供港澳生猪的优良信誉和背景。

　　供港、澳活猪在安全与品质保障上全过程实施“自检三道关”，即出栏时自检、活猪运输到鲜肉销售地自检、屠宰后鲜肉自检；同时配合执行“政府检测六道关”，即出栏前尿检、出栏时检疫、活猪运输到鲜肉销售地检疫、活猪运输到鲜肉销售地尿检、屠宰后鲜肉检测、鲜肉销售市场检测等。全过程“九道关卡”的严格实施，从根本上保障了供港澳活猪的品质。

　　东莞项目只是公司开拓内贸业务的起点，我们相信以公司的长期出口港澳市场建立起来的良好质量控制体系以及市场声誉，加上内地部分城市生活水平大幅提高，对优质安全的猪肉需求会越来越高，公司未来开拓其他市场应该大有可为。

　　在深加工方面，新五丰目前以发展鲜肉为主。在广东，新五丰与深圳晨丰合作，在大型商超里销售新五丰供应的“晨丰”牌无公害鲜肉。“晨丰鲜肉”的货源基地从饲料到原料的选择、饲料的配方生产、生猪的饲养管理到出场检测均实行全过程的质量控制。为有效监控品质，每头生猪均印有特定的针印号码，凭此号码就可准确知道每头猪的出生地，可及时追溯各生产基地的产品品质。公司供港、澳活猪安全优质可追溯体系的核心内容主要体现在：一，饲料原料、饲料生产、种猪、生猪养殖、供港澳活猪及猪肉产品的运输到销售实施全过程无公害控制；二，产品从生产至消费者全过程采用欧盟标准；三，在严格遵照执行国际和国家行业标准的同时，建立健全各类标准与作业制度，通过信息管理、标识记录管理、检验系统等多种手段，对人类健康有危害的疫病、兴奋剂、各种药物残留超标、重金属、霉菌毒素等进行多项检测。

　　2006年深圳晨丰鲜肉产品实现收入1412.5万元，较上年同期增长271%；在鲜肉市场开发方面，公司将深圳晨丰公司定位为战略型子公司，采取专卖店、超市专柜、机构客户配送等模式，全面拓展深圳市场。晨丰公司加大了供深生猪基地建设力度，惠州分公司已列入第二批供深圳的无公害生猪基地，其他基地也在申报中；通过深圳市场取得的经验，晨丰公司加大了对周边鲜肉市场的辐射，完成了供港冰鲜肉市场的前期准备工作。

　　我们认为公司开了一个好头，但是相对于双汇、雨润、大众以及新上市的高金来说，公司面临的竞争压力不容小视，具体的效果还有待观察。

　　5、成本压力仍然较大由于公司三分之二以上的生猪都需要外购，所以生猪价格的波动对公司业绩影响巨大。近期以来玉米、豆粕等猪饲料价格一直居高不下，养猪户利润空间薄，不少农户在前一轮就淡出这个行业，所以养猪的人越来越少。据统计，去年四季度冀、鲁、豫、苏、浙、皖、川、渝和湘9个主产区的生猪总存栏，除河北、重庆略有增长、河南基本持平外，其余6个主产区均有不同程度的下降。11月份生猪总存栏1.79亿头，比上年同期下降2.1%。与上海市毗邻的苏、浙、皖3省下降幅度较大，分别下降11.6%、1.9%和6.7%，导致养猪量明显减少。生猪出栏量锐减导致了市场价格上扬。2005年夏季国内大范围的发生“

猪链球菌”病，导致大量生猪死亡、宰杀、抛售。去年7月中旬的高温引起生猪“高热病”，导致生猪死亡率升高。由于猪源紧张，生猪的收购价格目前已经突破了10元/公斤，达到历史最高点。

　　而在自养部分，饲料价格达到了养殖成本的75-80%，虽然公司的饲料基本都是自制，但是受多种因素影响，饲料原料近期涨幅很大，也给公司经营带来了很大的成本压力。由于农产品价格普遍上涨，且可能成为长期趋势，因此公司的成本压力不容乐观。

　　由于公司目前主要产品销售在外，基本没有定价权，只能靠节约成本来增加利润。但是目前的情况对公司来说非常不利，生猪价格上涨幅度很大，饲料成本也大幅上涨。因此公司的盈利状况短期很难改善。

　　4、盈利预测和投资建议我们预测公司07年、08年每股收益分别为0.1元和0.30元，对应市盈率为148倍和49倍。由于行业竞争激烈，短期成本压力较大，公司也没有核心竞争力，鲜肉以及内贸市场的开拓效果有待观察，猪肉市场的价格维持高位的可能性较大，我们认为公司的股价已经过高，建议投资者“回避”。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。