江苏通润：工具箱柜行业的生产龙头

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　　张锦灿 国泰君安　

　　本报告导读：

　　公司产品其实是与五金工具相配套，是利用中国制造优势产品出口到发达国家的典型模式，未来主要看国际制造基地向国内转移和国内需求的启动。这类公司的优势主要看规模、新产品开放能力和客户关系。

　　投资要点：

　　公司是工具箱柜行业龙头，是国内最早进入钢制工具箱柜行业的规模企业，2006年生产量、销售量、出口量等综合指标均居全国工具箱柜行业第一名。产品以外销为主，出口收入占比95%左右，出口金额约占国内同类产品出口的25%。

　　该行业发达国家市场容量25-28亿美元，国际厂商份额较为集中。预计未来3-5年国际市场容量平均增速预计在4%左右。通润2006年产品出口量占西方发达国家销售总量6.26%。国外成熟厂商具有较强的技术水平和产品研发水平，但制造成本相对较高。目前，西方主要生产厂商均开始将生产基地转移到中国。

　　国内钢制工具箱柜行业整体规模较小，企业绝大多数没有自己的品牌，产品研发设计和工艺技术较低。仅有少数企业能生产高档产品。通润在生产规模、设计和制造实力、以及客户认同度等方面具有优势。

　　通润国际议价能力较强，可向客户转移成本压力。公司的设计制造能力、生产规模使其成为国际生产商和渠道商在中国最佳的合作伙伴。国内工具箱柜产品价格仅为国外最终售价的20%—30%，国际采购客户的价格敏感度相对较低。公司有较强的议价能力，在原材料价格上升、

人民币升值和国家税收政策调整时可向客户转移成本压力。

　　行业国际需求有专用化趋势，将维持稳定增长。国内市场的尚处于初期阶段，发展空间巨大。公司的销售模式未来将向一站式服务方向发展，较强的新产品开发能力决定其未来发展中优势地位。

　　公司募资项目主要有四个，总投资额近1.9亿元，将在未来两年内建设完成。建成后，收入增加近一倍，利润总额增加1.26倍。

　　公司07年仍将受制于产能，预计全年收入4个亿，毛利率20%以上。

　　明后年将有不错增长，假设毛利仍能维持20%水平，07-09年EPS分别为0.733、0.891、1.120元。首发市盈率可定在20-25倍左右，发行价在12-15元之间。07年动态市盈率可定在30倍左右，目标价格22元左右。

　　2.行业的竞争格局及公司地位

　　全球市场容量较大，国外厂商份额较为集中。估计现有西方发达国家的钢制工具箱柜总销售额在25-28亿美元左右，北美市场的总销售额估计为12-14亿美元左右。公司出口 工具箱柜产品在国外市场售价在公司出口价格的3-5倍，依此估算，公司2006年产品出口量占西方发达国家销售总量6.26%。未来3-5年国际市场容量平均增速预计在4%左右。

　　北美市场共有钢制工具箱柜大型生产企业8家，其中四家是上市公司，最大的Waterloo公司2005年年报公布销售额2.5亿美元，其他Snap-On(史耐邦)、Danaher(丹纳赫)、Knaack(可耐克)、Stanley(史丹利)、Stack-On(史泰康)、Homak(豪马克)等7家公司2005年销售额分别在0.8-2亿美元之间。另外，意大利Beta(贝塔)、法国Facom(法康)、德国Hazet-Werk GMBH(哈采特)也是具有与上述公司相当的规模。

　　国外成熟厂商具有较强的技术水平和产品研发水平，市场份额比较稳定，但制造成本相对较高。目前，西方主要生产厂商均开始在我国寻找有一定实力的生产厂商展开合作，将生产基地转移到国内。

　　国内钢制工具箱柜行业整体规模较小，企业绝大多数没有自己的品牌，产品研发设计和工艺技术较低。据统计，目前，全国的钢制工具箱柜年销售额在1000万元以上的企业约十家左右，仅有少数企业能生产高档产品。通润的国内对手主要是中山基龙工具箱厂、常州明昌钢具机械有限公司、苏州新大地五金制品有限公司、常熟市中诚五金家具有限公司等企业。通润相对他们各有优势，主要体现在生产规模、设计和制造实力、以及客户认同度等方面。

　　通润产品自主设计能力、制造能力较强。公司设计反应时间平均为10天左右，新产品从开始设计到生产出产品仅需30-50天，准时交货率始终保持100%，远远领先国内对手，整体研发水平保持与国际同步。本次募集资金投入后，公司的研发实力和产品开发能力将进一步增强。另外，生产设备具有国际先进性，质量控制水平较高，使其产品档次高于一般对手，从而获得较高利润水平。

　　销售已经形成规模。公司目前的产销量和出口量均居行业首位，出口量占全国出口量的25%左右，规模优势已经形成。募资项目的投产后，公司生产能力将远超国内对手，规模优势将进一步加强。

　　与国际厂商建立了较好的合作关系。公司已经形成了稳定的优质客户群。目前，公司已经与华特罗、丹纳赫、意大利贝塔等国际知名厂商建立了稳定的长期合作关系。

　　国际议价能力较强，可向客户转移成本压力。受益于公司的设计制造能力、生产规模，公司已经成为国际生产商和渠道商在中国最佳的合作伙伴。很多产品，如果不与公司合作，质量和产量上很难保证。同时，国内工具箱柜产品价格仅为国外最终售价的20%—30%，因此公司国际采购客户的价格敏感度相对较低，他们愿意为有创意和更能满足他们需求的创新产品承担较高的采购价格。这两方面因素综合起来，使公司对产品价格有较强的溢价能力，在原材料价格上升、人民币升值和国家税收政策调整时可向客户转移成本压力。

　　3.发展前景

　　国际需求有多样化和专用化特征。工具箱柜行业是伴随着工具五金行业的发展产生和发展起来的，工具箱柜的作用是使工具存放美观、使用方便，随着专业化分工的发展、专用工具的出现，工具种类越来越多，不同使用目的和工作内容需要不同的套装工具，而不同的套装工具需要不同结构和功能的工具箱柜。比如国外修理汽车都需要工具箱柜，但不同品牌、不同型号的汽车所使用工具套装不同，工具箱柜也不同。同时，不同的消费偏好也需要对工具箱柜进行差异化设计，如北美和欧洲对工具箱柜的外观与结构要求具有较大差异。考虑到行业本身的发展和专用化的趋势，未来3-5年内全球市场容量平均增速维持在4%左右问题不大。

　　国际生产基地将向中国转移。据海关数据统计，2006年全年出口金额估计约为1.35亿美元，按发达国家厂商同类产品出厂价格为我国产品出口价格的3-4倍估算，中国工具箱柜出口数量约占世界总量的10%左右，已成为世界工具箱柜主要生产基地之一。由于国内原材料、燃料和劳动力成本低廉，中国采购的成本只有其国外最终售价的20-30%。目前，国际几家巨头都在中国寻找合作伙伴，这种生产基地转移的趋势才是刚刚开始。

　　国内市场的使用尚处于初期阶段。随着工业经济持续增长和人民生活水平提高，工厂、维修店、家庭及其他需要五金工具配套箱柜的场合对工具箱柜的需求潜力逐步扩大，市场扩张趋势逐步明朗，未来3-5年国内市场容量有望保持15-20%的增长速度，同时对中高档工具箱柜的需求也将有较大增长。

　　公司的销售模式未来将向一站式服务方向发展。公司目前的销售主要是三个方面――自营出口、外贸公司、国内销售。其中第二个方式是由外贸公司采购后配套五金工具，将箱和工具同步出口，降低综合采购成本(保险，运费，通关等)。公司也将做增值服务，类似外贸公司的方式，提供组合好的工具箱，给客人一站式服务。

　　新产品的开发能力决定未来的发展。钢制工具箱柜产品市场呈现新产品技术含量高、上市快、规格及品种多等特征，特别是高档钢制工具箱柜产品对生产企业的研发设计、制造等工艺技术能力要求较高。同时，还要求企业具备快速的反应能力，缩短新产品开发周期和生产周期。公司近年来一直保持着较快的新产品开发速度，2005年、2006年分别推出新产品64个和82个并迅速投入生产，2006年公司新产品销售收入占当年收入的比例分别为44.14%，其中当年投产的占21.59%。这次募集资金投资项目实施后，将引进世界先进的设备及技术，进一步加强公司的研发优势。

　　4.募资项目建设情况

　　公司募资项目主要有四个，总投资额近1.9亿元，将在未来两年内建设完成。全部建成后将使公司产能从114万台增加到212.8万台，收入增加近一倍，利润总额增加1.26倍。

　　5.投资建议

　　预计公司募资项目将在2008和2009年逐渐对公司业绩产生影响，07年仍将受制于产能紧张。上半年收入在两亿以上，增速20%，预计全年4个亿的收入不成问题，毛利率可望维持在20%以上。预计明后年将有不错增长，假设毛利仍能维持20%水平，07-09年EPS分别为0.733、0.891、1.120元。参照与公司产品特性、规模等比较接近的几家公司的发行市盈率和估值，首发市盈率可定在20-25倍左右，发行价在12-15元之间。07年动态市盈率可定在30倍左右，目标价格22元左右。

　　6.主要风险

　　国家出口退税制度调整。近期的退税政策调整将导致该公司主营业务成本增长幅度相当于主营业务收入的2.14%左右。不过，公司前期已经就出口退税政策可能的变动情况与主要客户进行了沟通，大部分外销客户均已同意承担该次出口退税率调整影响的一半以上，其中部分客户已同意承担该次政策调整的全部影响。

　　行业潜在进入着较多，较高的毛利率能否维持。从行业产品的技术含量看，进入的门槛并不高。不过，若综合规模、资金实力、研发实力、客户认知度等因素，进入并没有想像的容易。公司较高的毛利要靠不断的新产品开发来维持，从近期的情况看，这种状况当能维持一段时间。

　　

人民币汇率有负面影响，不过公司有提价能力。公司的销售模式是，在收到采购商的订单后，根据成本等因素计算出人民币报价，然后根据当时的汇率折算为美元，向外商报价，公司从未因人民币升值降低利润加成比例。另外，公司应收帐款周转天数较短，2006年只有38天也减少了汇率风险。

　　钢材等原材料上涨也能有效转化。公司2006年原材料占成本比重为83.39%。

　　主要为钢材(主要是冷轧薄板)、外购半成品及钢制配件(主要材料也是钢材)，合计占成本的48.27%，因此

钢材价格的波动对公司产品成本的影响较大。不过，公司由于有较强的议价能力，这种不利影响可以消化。

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