江苏通润：善设计者得天下

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　　龙华 海通证券

　　江苏通润是国内工具箱柜产销量、出口量均位于第一的行业龙头企业。公司具备较强的将客户需求尽快的转化为现实产品的设计能力，具有一定的核心竞争能力，提升了公司产品附加值。IPO募集资金项目将解决公司产能瓶颈，带动未来业绩增长。

　　较强的设计能力使得公司在劳动密集型行业中具核心竞争力。作为国内最早进入钢制工具箱柜行业的规模企业，公司是国内工具箱柜产销量、出口量均位于第一的行业龙头企业。公司具备较强的将客户需求尽快的转化为现实产品的设计能力，具有一定的核心竞争能力，提升了公司产品附加值。

　　生产基地由发达国家向低成本地区转移的过程远未结束。钢制工具箱柜生产基地正在从北美、欧洲、澳大利亚和台湾等地向中国等低成本国家转移。中国工具箱柜出口金额约占世界总量的15-20%。中国已成为世界工具箱柜主要生产基地之一，预计未来钢制工具箱柜的出口额年增速将保持在20%-30%。按此增长速度，我国该行业尚有4-5年左右的快速发展时期。

　　设计和规模优势使得公司具备一定的产品定价能力。公司能够部分或大部分避免

人民币升值、出口退税率降低、原材料成本波动等不利因素的影响，市场地位好于一般出口型企业。公司近三年毛利率水平及净利润呈现较快增长的态势。

　　IPO募集资金项目将解决公司产能瓶颈，带动未来业绩增长。项目达产后新增工具柜产能52.8万件，工具箱产能46万件。理想状态下，每年可增加净利润6626万元，按总股本7000万股全面摊薄后每股收益可增加0.95元。

　　盈利预测。我们测算江苏通润2007—2009年的摊薄每股收益分别为0.74元、0.88元和1.20元，未来五年的复合增长率达到20.7%。

　　估值与投资建议。综合DCF、市盈率两种不同估值方法，我们认为江苏通润合理每股价值区间为23—27元。建议投资者在13-15元的价格区间内积极参与网下、网上申购。

　　主要风险因素。(1)公司出口比例高达95%导致人民币升值和出口退税率下调风险；(2)客户集中度较高的风险；(3)全球市场总量有限，公司持续发展能力不足的风险；(4)公司所得税率有可能上调一倍的风险。

　　1.江苏通润简介

　　1.1江苏通润：钢制工具箱柜行业龙头企业

　　江苏通润工具箱柜股份有限公司成立于2002年10月28日，注册资本5200万元。

　　公司的主营业务为：金属工具箱柜、钢制办公家具的生产及相关产品的科技开发、销售。

　　公司作为国内最早进入钢制工具箱柜行业的规模企业，是国内工具箱柜产销量、出口量均位于第一的行业龙头企业。公司具备较强的将客户需求尽快的转化为现实产品的设计能力，具有一定的核心竞争能力。

　　依据中国五金制品协会工具五金分会提供的资料，公司2006年生产量、销售量、出口量等综合指标均居全国工具箱柜行业第一名；公司产品的90%以上出口海外，产品远销北美、欧洲、大洋洲、亚洲等国家和地区；世界知名五金制品制造商及零售商如史丹利、丹纳赫、中央采购、沃尔玛等均是公司客户，北美最大的8家知名工具箱柜制造商中有6家是公司客户。根据海关统计，2006年1-9月公司生产的钢制工具箱柜系列产品的出口金额约占国内同类产品出口的25%，处于行业领先地位。

　　公司近三年营业总收入分别为2.41亿元、3.03亿元和3.48亿元，同比增长分别为25.73%和14.85%；净利润分别为1211万元、2729万元和4200万元，同比增长分别为125.40%和53.90%。公司主业突出，公司核心产品为工具箱、工具柜和工具车，近年来销售额始终保持在70%以上并逐年增加，为公司销售额增长的主要来源。2006年的营业收入和毛利结构如下：

　　在过去三年中工具柜的收入金额逐年增加，占公司主营业务收入的比重也逐年上升，见图3。公司总体毛利率水平且逐年上升，主要原因是各项产品中毛利率水平较高的工具柜产品的毛利率逐年稳步上升，且该产品在主营业务收入中的占比逐年提高，带动公司整体毛利率上升，见图4。工具柜产品的经营状况将是影响公司收入和利润的主要因素。

　　1.2江苏润通IPO前后股本结构

　　2002年10月，公司经外经贸部批准以发起设立方式组建，主发起人为常熟市千斤顶厂。2006年9月，美国TORIN收购美国自然人所持公司10%股份，持股比例25%。

　　2006年12月，公司实现管理层持股(5%)，并引入外方投资者香港恒高国际投资有限公司(9%)。截止发行前，常熟市千斤顶厂直接或间接持有公司81%的股份。

　　公司本次IPO计划发行不超过1800万股，拟募集资金不超过2亿元。按2006年底财务数据计算，公司发行前每股净资产为2.26元。本次发行后，总股本为7000万股，千斤顶厂占IPO后总股本的比例为41.60%。

　　2.工具箱柜行业分析

　　2.1工具箱柜行业特性

　　(1)钢制工具箱柜行业，为对设计能力要求较高的劳动密集型轻工业，低端市场极易进入，但中高档市场进入门槛较高；(2)作为五金工具的配套产品，钢制工具箱柜应用范围广泛，发达国家市场已成熟，国内市场尚处于导入期；(3)钢制工具箱柜生产基地正在从北美、欧洲、澳大利亚和台湾等地向中国等低成本国家转移。

　　2. 2工具箱柜行业需求特点及竞争手段

　　工具箱柜行业的需求特点：(1)消费者对产品的需求呈现多样化；(2)消费者对工具箱柜消费的更新换代速度较快。因此，该行业核心竞争力表现在合理利用现有技术与材料基础上的产品创意以及产品设计能力，高端产品制造商必须具备较强的将客户需求尽快的转化为现实产品的设计能力。针对客户需求，不断将新技术和新材料综合应用开发新产品来替代原有产品，新产品的持续开发和推出加快了高端消费者对原有产品的更新换代速度；以上因素使得工具箱柜的更新换代远远快于工具的更新换代速度。因此，作为高端工具箱柜制造商可以凭借其强大的产品创意和产品设计能力始终保持较高的盈利水平。

　　2. 3工具箱柜国际市场供需情况

　　世界钢制工具箱柜的消费国主要分布在美洲、欧洲、大洋州和亚洲。其中北美、欧洲、大洋洲是世界上最大的钢制工具箱柜市场，亚洲发达国家的市场近年来也有所发展。

　　西方国家工具箱柜年销售总额为25亿-28亿美元，未来3-5年内市场容量平均增速预计在4%左右，其中北美市场为12-14亿美元左右。

　　钢制工具箱柜的主要生产国家(或地区)为美国、加拿大、意大利、法国、澳大利亚、中国和中国台湾。在北美市场共有钢制工具箱柜大型生产企业8家，其中四家是上市公司，最大的Waterloo公司2005年年报公布销售额2.5亿美元，其他Snap-On(史耐邦)、Danaher(丹纳赫)、Knaack(可耐克)、Stanley(史丹利)、Stack-On(史泰康)、Homak(豪马克)等7家公司2005年销售额分别在0.8-2亿美元之间。另外，欧洲最大的3家生产商意大利Beta(贝塔)、法国Facom(法康)、德国Hazet-Werk GMBH(哈采特)

　　也是具有与上述公司相当规模的钢制工具箱柜生产企业。

　　欧美等发达国家和地区近年来进行了产业结构调整，逐步将产品生产及采购向成本更低的国家和地区转移。近年来对中国并未出现进口政策限制和贸易摩擦。根据海关最新资料统计，2006年1-9月钢制工具箱柜出口总额约为9650万美元，预计2006年国内产品出口总额约为1.35亿美元，按发达国家厂商同类产品出厂价格为我国产品出口价格(FOB价)的3-4倍估算，中国工具箱柜出口金额约占世界总量的15-20%。中国已成为世界工具箱柜主要生产基地之一，预计未来钢制工具箱柜的出口额年增速将保持在20%-30%。

　　2. 4工具箱柜国内市场供需及竞争情况

　　我国钢制工具箱柜国内消费市场尚处于导入期，需求水平低，产品主要向国外出口。

　　我国的钢制工具箱柜行业起步较晚(1997年)，整体呈现规模较小、规模企业家数较少的行业特征，企业绝大多数没有自己的品牌，产品研发设计和工艺技术较低。据统计，目前，全国的钢制工具箱柜年销售额在1000万元以上的企业约十家左右，主要集中在长江三角洲及珠江三角洲等经济发达地区。

　　行业内低端企业以OEM模式为主，高端企业以ODM模式为主，接受国外知名制造厂家订单。国内部分高端企业的研发设计、技术设备已接近国际水平，开始参与中高档产品的市场竞争。主要竞争手段体现在研发设计、产品质量、生产规模和客户服务上。

　　江苏通润约占中国出口总额的25%，处于行业第一。另外，还有中山基龙工具箱厂、常州明昌钢具机械有限公司、苏州新大地五金制品有限公司、常熟市中诚五金家具有限公司等部分企业出口份额占比较其他企业远远领先。

　　作为出口导向型的劳动密集型轻工业，我们认为我国产品在全球市场占有率达到50%以下时遭遇到严厉的国外政策壁垒和贸易保护限制的可能性较小。按每年20%-30%的增长速度，我国该行业尚有4-5年左右的快速发展时期，之后将视国内需求发展情况而定。鉴于我国传统习惯和工具箱柜外形规格易仿冒的特性，我们并不看好未来国内该市场的发育。

　　3.江苏通润的竞争优势及与其他上市公司的比较

　　3.1主要竞争优势在于成本和设计能力

　　在国内类似的五金器具上市公司中，江苏通润的毛利率不断提升，已接近其他公司22%的均值，期间费率稳定在较低的水平，主营业务收入增速却相对较高。若不考虑出口退税、人民币升值等负面影响，预计公司的毛利率有望达到22%左右的水平，并伴随着主营业务的进一步扩大，公司的获利能力尚有进一步放出的可能。

　　在资产状况方面，江苏通润的情况最为优异。由于产品多为向信誉良好的国际著名企业出口的特点，公司的应收账款和应收票据占收入的比例合计仅为12%，仅是其他公司的2/3，存货占成本的比例也仅为其他上市公司的1/5左右。由于原材料和配件从国内采购，公司的应付账款占主营业务成本的比例在15%左右，与其他国内公司基本一致。

　　公司自有资金周转良好，却可占压其他国内配套企业资金。

　　我们认为虽然公司所处行业为劳动密集型轻工业，但该细分行业目前生态相当良好，有利于江苏通润的发展。

　　3.若募资项目达产后经营理想将带来丰厚回报

　　公司本次拟公开发行不超过1800万股，募集资金投向四个项目，投资总额1.898亿元，按投资项目的轻重缓急顺序排列如下：

　　通过参考公司过去三年产能扩张情况和产能利用率情况(以产定销安排生产，产销比维持在100%左右)，可以发现2006年公司工具柜产品产能增加40%，当年即实现接近满负荷生产，产能利用率比以前年度更有提高。考虑我国目前在该行业的全球市占率不到20%，尚有较高发展潜力的状况，我们认为未来年度，在产能集中放出的年度，公司工具柜产量年增长40%，工具箱产量年增长约30%的预测是可以接受的。

　　4.公司生产经营分析

　　4.1公司产品利润来源分析

　　江苏通润经营的工具箱柜所处行业为出口导向的劳动密集型轻工业，国际市场已十分成熟，年增长率仅为4%左右，发达国家渐难承受成本压力，逐步向低成本地区转移。

　　公司顺应了该趋势，提高设计能力，提升产品档次，并将生产模式从OEM提升为ODM,近3年毛利率由10%上升为20%。

　　在公司出口产品的毛利率中，我们认为主要由以下几部分贡献：低成本的劳动获利+出口退税+(国内外钢材差价-海运运杂费)+产品设计及工艺品质等服务增值。在过去三年中，我国的劳动力成本有所上升，出口退税率明显下降，人民币升值，钢材差价与海运运杂费基本相抵的不利条件下，公司的毛利率持续提高，主要依靠产品设计和工艺品质良好等服务增值带动。

　　4.2公司产品成本构成分析

　　2006年公司产品生产耗用的原材料总计22322.40万元，包括：钢材、外购半成品及钢制配件、滑轨、轮子、粉末以及其他原材料等。其中钢材和外购半成品及钢制配件(主要原料也是钢材)消耗分别为7462.33万元和5458.74万元，合计12921.07万元，占原材料总额的57.88%，因此钢材价格(主要为冷轧薄板)变动对公司利润有较大影响。

　　根据2006年生产成本计算，经计算当钢材和外购半成品及钢制配件采购价格上升1%，当期生产成本将增加129.21万元，使得当期利润总额下降2.75%，敏感系数为-2.75，较强。

　　近期我国冷轧薄板价格稳定，预计后期将因7月继续下调钢材出口退税率而稳中趋降，有利于稳定公司盈利能力。

　　在国内五金器具上市公司中，毛利率主要集中在22%-23%。由于江苏通润专利产品毛利率及占主营业务收入比重逐年提高，尽管出口退税、人民币升值等负面影响，我们仍预计公司的毛利率有望维持在20%左右的水平，并伴随着主营业务的进一步扩大，公司的获利能力尚有进一步放出的可能。

　　4.5影响公司利润的非经营性因素分析

　　出口退税率持续下调：2007年由于产品出口退税率下降因素将使得公司毛利率下降2.83个百分点，比2006年的下降0.25个百分点影响明显扩大。

　　公司称由于其具有较强的定价能力，公司已将上述两事件约2/3的负面影响传递给下游客户，即不考虑其他因素条件下，公司2007年毛利率比2006年约仅下滑2.61个百分点。由于公司2006年综合毛利率比2005年上涨3.15个百分点，因此我们估计在考虑人民币升值和就降低出口退税的负面影响后，公司2007年毛利率仅比上一年份微增。

　　5.盈利预测

　　5.1收入及成本预测假设条件与分项预测明细

　　我们在以下假设条件的基础上进行未来五年的收入及成本预测。

　　(1)在人民币持续升值期间，公司产品售价以人民币计基本保持稳定，公司有能力提升美元售价；(2)公司产品所用冷轧薄板和其他原材料价格基本保持稳定；(3)公司本次募集资金项目在2008年达产27%，2009年达产75%，2010完全达产；(4)08年两税合并，每年税率上调3个百分点，2011年达到25%的所得税水平；(5)期间费用在主营业务收入中的占比不变；(6)行业竞争态势维持目前状况。

　　江苏通润未来五年各主要产品的分项收入及成本预测见表10。

　　5.2 2007、2008、2009年每股收益0.74元、0.88元、1.20元

　　根据以上假设条件，根据海通证券研究所盈利预测模型，我们测算出江苏通润2007—2009年的摊薄每股收益分别为0.74元、0.88元和1.20元。五年复合增长率达到20.7%。

　　江苏通润未来五年利润表各分项见表11。

　　5.估值分析与投资建议

　　我们分别用DCF、市盈率两种不同的估值方法对江苏通润进行估值。

　　5.1 DCF绝对估值19.68—35.91元/股

　　基于盈利预测假设条件和五年的预测期，根据海通DCF估值模型计算，上市后江苏通润每股内在价值区间为19.68—35.91元，中轴价值为23.26元。

　　取加权资本成本6%至8%，永续增长率1.00%至2.00%，根据海通DCF 估值模型计算，江苏通润每股内在价值为19.68—35.91 元。

　　5.2 P/E相对估值24—26.50元/股

　　取目前行业中与江苏通润业务较为接近的五金类上市公司为山东威达、江苏宏宝、成霖股份和浔兴股份，目前2006年静态市盈率分别为30.77倍、43.81倍、50.42倍和56.06倍。

　　根据我们的业绩预测，江苏通润2007—2009年3年的复合增长率达到26%，并且具有一定的定价能力、行业生态情况较好、发展空间大、盈利模式先进等优势。在目前的时点给予2006年静态市盈率40倍、2008年动态市盈率30倍的估值是较为合理的，对应的每股内在价值为24—26.50元。

　　5.3估值总结：二级市场合理价23-27元，在13-15元区间积极申购

　　综合DCF绝对估值、市盈率相对估值两种估值结果，我们认为上市后江苏通润二级市场合理股价区间为23—27元。考虑申购到上市一般需预留80%-100%的获利空间，建议投资者在13-15元区间可积极参与网下、网上申购。

　　6.投资风险

　　我们认为江苏通润此次IPO后最主要风险在于：

　　出口比例过大导致的人民币升值和出口退税率下调风险：公司产品主要销往欧美等发达国家，2004年、2005年和2006年出口销售收入分别占股份公司同期主营业务收入的87.74%、95.48%和94.96%。2005年7月21日，国家开始实施新的

人民币汇率形成机制后，至2006年12月底人民币累计升值5.99%，其中2006年全年升值3.35%。

　　各权威研究机构普遍认为人民币升值趋势仍将延续，因此人民币汇率变动将拖累公司的盈利能力上升的幅度；

　　公司客户集中度较高的风险：公司2004年、2005年、2006年以ODM模式实现的收入占股份公司主营业务收入的比例分别为85.92%、87.77%和86.90%。对前五名客户销售收入总额分别为20728.71万元、20085.41万元和20108.08万元，占全部营业收入的85.88%、66.32%和57.72%，公司销售客户较为集中。主要客户的合作关系一旦出现问题将明显影响到公司的业务和经营；

　　全球市场总量有限，公司持续发展能力不足的风险：工具箱柜行业在欧美等发达国家已经是一个较成熟的行业，年增速仅为4%左右。根据历史经验，若我国出口份额占全球比率达到50%以上，则将面临比较严重的政策壁垒和贸易摩擦，因此我们推算国内出口企业约有4-5年的快速发展期。

　　公司所得税率上调的风险：目前公司实际所得税率仅为12%，2008年所得税并轨后预计公司所得税率将逐年上调，2011年达到25%，影响净利润增长。

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