荣盛发展：致力于中等城市普通住宅发展

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　　张峦 海通证券

　　荣盛发展致力于中等城市普通商品住宅发展，已经进入河北、安徽、江苏等城市开发项目，土地储备充足，未来三年主营收入保持快速增长。

　　荣盛发展致力于普通住宅开发。荣盛发展一直致力于普通住宅开发，公司在河北廊坊、沧州等地，具有较丰富的住宅开发经验，近年来实施跨区域开发战略，已经进驻安徽蚌埠、南京六合等地。

　　荣盛发展发展战略清晰，产品定位准确。荣盛发展定位中等城市普通住宅，就公司开发规模、现状而言，我们认为公司产品定位非常准确。由于我国中等城市数量较多，因此中等城市普通住宅市场的发展潜力大，随着这些城市的规模扩张和城市化进程加速，其普通住宅的需求也比较旺盛，为荣盛发展业务的未来发展带来了较大的空间。

　　募集资金项目盈利具有预见性，因此未来业绩增长具有可预见性。公司募集资金主要投向廊坊、蚌埠阿尔卡迪亚项目、廊坊锦绣花苑和沧州丽水花庭项目。其中廊坊阿尔卡迪亚项目和沧州丽水项目均为二期，项目较为成熟，未来盈利具有可预见性；由于公司在廊坊市场具有较强竞争优势，因此廊坊锦绣花苑项目盈利能力具有可预见性。目前公司土地储备总量约为114万平方米，满足未来三年发展需要。

　　主要不确定因素。

房地产行业未来政策和宏观经济及金融状况，将影响行业的发展趋势和公司业绩；房地产价格下跌的风险、未来利率水平的不利变动和行业竞争激烈程度的加剧，都将影响公司未来经营业绩和财务状况

　　盈利预测与上市合理定价。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.52元、0.71元和0.86元。综合PE相对估值和NAV绝对估值结果，我们认为荣盛发展上市后的合理定价为18.90-21.30元，对应PE07为36.35-40.96x；对应PE08为26.25-29.58x。鉴于该公司股本规模较小，因此上市首日价格很可能冲破我们认为的合理上限。

　　投资要点

　　荣盛发展是一家致力于中等城市普通商品住宅的区域性房地产公司，在河北廊坊、沧州、南京六合、蚌埠等地具有丰富的普通商品住宅开发经验。目前拥有土地储备满足未来三年开发需要。随着募集资金的到位，公司开发进度将加快，未来主营收入增长具有可预见性。

　　估值分析

　　我们预测荣盛发展未来三年主营收入增长均超过25%，采用市盈率、RNAV方法对荣盛发展进行估值：(1)按照目前房地产行业市场平均PE07在35-38x左右，而PE08在23-25x。考虑公司属中小板新股，对股本扩张能力给予一定的溢价，我们认为给予荣盛发展PE08 30-35x是合理的，则公司合理定价在21.30-24.85元(2)计算得到荣盛发展的净资产重估折现值为15.81元，认为其RNAV估值合理区间为15.81-18.90元。综合相对市盈率对比和RNAV估值计算结果，考虑到荣盛发展未来良好的增长预期，基于稳健原则，我们认为荣盛发展上市后的合理定价为18.90-21.30元。

　　支持我们判断的几项关键性因素

　　在廊坊、沧州、南京六合、蚌埠等中等城市，具有丰富普通商品住宅开发经验，未来仍将着眼于中等城市普通住宅开发；

　　发展战略清晰，定位于普通住宅商品开发，未来将致力于中等城市的普通商品市场的发展；

　　募集资金到位后，在建项目开发加速，结算速度也将加快，因此未来三年主营收入增长加速；

　　不确定因素

　　我国房地产行业未来宏观政策、宏观经济和金融状况在一定程度上将影响房地产行业的发展趋势和房地产企业的业绩。

　　随着各大城市土地和住宅销售价格持续上涨，未来价格下跌的风险越来越大，因此如果未来价格下跌将影响消费者的需求、进而影响住宅销售进度，从而影响公司业绩；未来资本市场融资条件的不利变动，将影响公司住宅建造进度、销售，进而影响公司业绩增长速度和财务状况；房地产行业是个竞争较为充分的行业，随着竞争激烈程度的加剧，未来住宅建造企业的利润率有下降的趋势，都将影响房地产上市公司未来经营业绩和财务状况。

　　1.致力于中等城市商品住宅开发的荣盛发展荣盛发展

　　是一家致力于中等城市普通商品住宅开发的跨地区大型房地产开发企业，具有国家房地产开发的一级资质。目前已经在河北廊坊、沧州，安徽蚌埠，江苏南京六合、徐州等多个中等城市拥有开发项目。公司未来跨地区业务将主要集中在京津冀和长三角两大经济圈，河北、安徽和江苏仍是公司开发的重点，公司将继续维持和扩大在这些城市住宅市场的占有率。

　　1.1荣盛发展实际控制人

　　公司实际控制人为董事长耿建明先生，除了直接持有公司股份外，还通过荣盛建设和荣盛控股持有公司股份，发行后，耿建明先生将直接和间接持有公司78.35%股份。

　　发行前后的股本情况如下：

　　1.2发展战略清晰产品定位准确

　　荣盛发展的战略定位：立足于中等城市，建造高质量、高品位、面向大众的商品住宅。目前荣盛开发的住宅产品定位于中等城市普通商品住宅，就公司现状、开发规模等因素看，我们认为公司产品定位非常准确。

　　由于我国中等城市数量较多，因此中等城市普通住宅市场的发展潜力大。为了避免经营风险，公司通常选择城市经济处于快速稳步上升阶段、房地产开发处于初级发展阶段，同时城市人口总量具有稳定增长趋势的城市。目前荣盛发展已经进入廊坊、蚌埠、沧州、南京六合和徐州等城市，由于这些城市目前正处于规模扩张和城市化进程加速阶段，因此这些城市普通住宅的需求也比较旺盛，为荣盛发展业务的未来发展带来了较大的空间。

　　2.未来主营收入快速增长

　　2.1主营收入增长不稳定有望通过跨区域开发得到改善

　　荣盛发展主要从事房地产商品住宅和少量与住宅配套的车库、商铺及

写字楼开发，公司主营收入来自商品房销售和物业管理。近三年主营收入和净利润情况如下：

　　由于公司主营业务相对较为单一，导致公司主营收入和净利润增长幅度不稳定，这种不稳定性有望通过跨地区开发得到改善。

　　2.2未来三年主营收入快速增长

　　荣盛发展近期经营目标是集中优势资源做好商品住宅开发主业，每年平均开发80-100万平方米，预计2008年销售面积80万平方米，年实现主营收入20亿元以上的经济规模。

　　可见未来河北沧州、廊坊、江苏南京六合、安徽蚌埠等仍将是公司开发的重点区域。

　　4.主要开发住宅项目

　　最近三年荣盛发展累计竣工商品房建筑面积165.93万平方米，销售面积129.11万平方米。已经成功开发阿尔卡迪亚等住宅品牌。

　　公司主要开发项目集中在河北廊坊、沧州、安徽蚌埠、江苏南京和徐州等地区。未来公司将主要立足于中等城市，并适当介入大城市，重点仍将在京津冀和长江三角洲地区。

　　4.1正在开发项目

　　荣盛发展正在开发项目主要位于廊坊、沧州、南京、蚌埠等地，具体项目以及未来2007-2008年竣工面积如下所示：

　　预计荣盛2007年竣工面积为81.23万平方米，2008年竣工面积为113.72万平方米。

　　4.2募集资金项目未来盈利具有可预见性

　　公司募集资金主要投向廊坊、蚌埠阿尔卡迪亚项目、廊坊锦绣花苑和沧州丽水花庭项目。其中廊坊阿尔卡迪亚项目和沧州丽水项目均为二期，项目较为成熟，未来盈利具有可预见性；由于公司在廊坊市场具有较强竞争优势，因此廊坊锦绣花苑项目盈利能力具有可预见性。

　　5.不确定因素

　　首先，我国房地产行业未来的政策将在一定程度上决定房地产行业的发展趋势。

　　其次，宏观经济和金融状况将影响房地产企业的经营业务。住宅建造业对宏观经济发展和其他因素，如消费者信心、消费者收入、利率水平等反映都比较敏感，这些因素的不利影响在一定程度上将降低住宅消费者的需求和价格，从而降低销售面积和价格，进而影响房地产企业销售收入、经营业绩和财务状况。

　　最后，就是市场性因素。随着全国各个城市土地和住宅销售价格持续上涨，未来价格下跌的风险越来越大，因此如果未来价格下跌将影响消费者的需求、进而影响住宅销售进度，从而影响公司业绩。

　　未来利率上升，将增加消费者购买住宅成本和潜在消费者，这将影响住宅建造企业的业绩。由于住宅建造企业的发展需要大量资金，因为未来资本等市场融资条件不利变东，将影响公司住宅建造进度、销售，影响公司业绩增长和财务状况。

　　房地产行业是个竞争较为充分的行业，随着竞争的加剧，未来土地成本上涨幅度将可能会超过房地产销售价格上涨幅度，因此未来住宅建造企业的利润率将呈现下降的趋势。

　　上述不确定性因素在一定程度上都将影响荣盛发展未来的业绩和财务状况。

　　6.估值与上市定价

　　6.1相对估值

　　我们选择了与荣盛发展规模相当的跨区域

蓝筹地产作为估值比较对象。我们发现市场平均PE07在35-38x左右，而PE08在23-25x。考虑公司属中小板新股，对股本扩张能力给予一定的溢价，我们认为给予荣盛发展PE08 30-35x是合理的，则公司合理定价在21.30-24.85元。

　　6.2 NAV估值

　　计算得到荣盛发展的净资产重估折现值为15.81元，认为其RNAV估值合理区间为15.81-18.90元。

　　综合相对市盈率对比和RNAV估值计算结果，考虑到荣盛发展未来良好的增长预期，基于稳健原则，我们认为荣盛发展上市后的合理定价为18.90-21.30元，对应PE07为36.35-40.96x；对应PE08为26.25-29.58x。鉴于该公司股本规模较小，因此上市首日价格很可能冲破我们认为的合理上限。

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