水井坊：酒业平稳发展 房地产锦上添花

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　　赵宗俊 国泰君安

　　事件：

　　近日，我们对公司进行了实地调研，与公司高管进行了沟通；另外我们还对公司牛王庙房地产项目工地进行了调研。

　　评论：

　　7月4日，公司发布业绩预增公告：预计上半年实现净利润6000万元，同比增长约70%左右。据了解，其中07年上半年土地整理的税前利润约1000万元，净利润约700多万元。剔除土地整理收入的影响，预计07年上半年酒类业务净利润同比增长50%左右。

　　水井坊品牌是酒类业务的主要利润来源：06年公司水井坊品牌市场投放1600吨，其中200吨作为促销/样酒，收入和利润占比在90%以上。07年一季度水井坊销量增长50%，部分原因是提价前经销商加大进货量，3月份平均提价10%，上半年销量同比增长40%左右。我们预计07年销量达到1800吨左右，每年增加200吨的销量。目前公司存酒有3.5万吨左右，其中保守预则可以用来勾兑水井坊系列酒大约占40%，不存在产能瓶颈问题。

　　全兴大曲品牌处于恢复性增长阶段：全兴大曲品牌作为中国八大名酒之一，97-98年，曾达到15000-17000吨销量水平，收入13亿，净利润2亿。后来由于99年“3.15”质量计量曝光，产量迅速下降。经过两年多的“推倒重来”运作，全兴品牌在05年底开始恢复性增长，重点市场四川、湖南、山东和陕西都有较快增长，06年销量增长70-80%，达到2000吨左右。公司计划经过3-5年努力，使全兴系列达到1-2万吨的销量水平。07年3月份，全兴品牌系列提价15-20%，预计07年销量增长40%达到2800吨左右，目前全兴系列对收入和利润贡献还较小，将来如果运作成功，有望成为公司业绩新的增长点。

　　费用率有进一步下降的可能：公司水井坊产品定位超高档，重点市场在广东、北京和上海，针对区域总经销商，派出人员进驻，担任销售副总等职位，加强终端的维护工作。公司对终端考核投入产出比，终端销售人员的收入和费用考核挂钩，另外针对特定的细分人群进行宣传，07年一季度和06年营业费用率分别下降1.4和2.7个百分点，我们认为随着公司收入规模扩大，营业费用率还存在进一步下降的可能性。

　　外资入主利大于弊：Diageo通过参股全兴集团，是公司的第二大股东。全兴集团将来定位成Diageo的全球采购中心之一。涉及到上市公司层面的是：公司可以利用Diageo的全球网络，推动水井坊出口销量增长。另外Diageo将协助公司研发适合夜场的白酒产品。06年公司出口20吨，占酒类收入1%，07年一季度，公司通过东南亚的经销商运作出口东南亚华人市场的，销量约7吨。随着通过Diageo渠道网络铺货的开展，预计07年全年出口量可达到36吨，同比增长80%。

　　

房地产业务短期内还会继续，为公司业绩锦上添花：公司的房地产业务是成都一环内老厂搬迁后的牛王庙35号，约60亩。公司成立了牛王庙项目公司对该土地进行商业地产开发，预计竣工时间08年10月份，建筑面积16.5万平方米，销售均价6000-6500元/平方米，净利润约3-4亿元。牛王庙土地产权是全兴集团注入到公司的，目前帐面净值仅1.26亿元。公司地产收益08-09年体现房地产业绩的40%和60%，分别贡献EPS约0.28和0.43元。06年，公司持股70%的兴千业房地产公司主要在成都郊区进行土地开发，06年贡献收入6600万元，净利润360万元。公司在临近成都金牛区的郫县拥有570-600亩的土地，公司取得的成本价极低，约5万元/亩，公司计划一半用来做酒库建设，一半开发房地产，短期内公司房地产业务还不会全部退出。

　　实际所得税率有下降的空间：近两年公司实际所得税率都在50%以上，06年实际税率54.4%，实际税率较高，随着08年两税合并，有望实际税率下降到40-45%。

　　管理体制应给予估值溢价：公司管理层通过持有大股东全兴集团间接持有上市公司股权，而且股改承诺10年内任意时点不通过减持使持股比例低于30%，目前Diageo已经有两名高管进入公司董事会，营销、财务、生产等方面人员进入公司，通过磨合期后，对提升公司的管理水平有益处。公司全部目前全部酒类相关资产全部在上市公司，股改时候大股东全兴集团无偿将6项发明专利、3大品牌系列

商标(其中水井坊品牌价值约10-15亿)、“水井街酒坊遗址”核心区域土地使用权转让给公司，保证了酒类生产和资产的完成性。

　　盈利预测及估值：预计07-09年酒类业务EPS分别为0.30、0.43、0.60元，按照酒类业务08年给45-50倍PE，对应酒类业务目标价为19.4-21.5元，考虑房地产业务的业绩贡献，我们给予六个月保守目标价22-24.3元，目前的价格具有一定的安全边际，给予“增持”评级。

　　风险提示：公司对郫县的土地进行房地产开发可能遭到Diageo的反对；高档酒市场竞争激烈，公司主要利润来源水井坊品牌，存在一定的市场竞争风险。

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