江苏通润：海外市场决定了公司的价值

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　　王合绪 平安证券

　　投资要点

　　公司为所在行业龙头企业。主要从事各类钢制工具箱、工具柜、工具车以及钢制办公家具等其他薄板制品的生产及销售，主要产品最终消费群体为加工制造业、修理业的工厂车间以及家庭等。公司所属行业为五金工具制造业，处于五金行业产业链的后端。

　　海外是工具箱柜的主要产地和消费市场。随着我国在成本方面的较大比较优势，产业向我国转移的趋势越来越明显。国内有技术和规模优势的企业未来增长加快。

　　作为国内的技术领先和规模最大的企业，公司将充分受益于行业发展和产业转移，未来发展空间较大。较高层次的生产模式(ODM)使得公司比竞争对手有更强的盈利能力。

　　公司募集项目的实施，一方面扩大产能，提升市场份额，通过外围扩张提高公司的盈利能力；一方面提高自身技术水平，开发高技术、高可靠性产品。通过进一步的深加工和精加工，继续优化产品结构，提高产品的技术含量和附加值。上述项目的完成，将使公司形成新的利润增长点，产品结构进一步优化，有利于促进公司核心竞争力和持续发展能力的全面提高。

　　预计公司07、08年的EPS分别为0.72元和0.75元。考虑到公司在行业内居于龙头地位，又是在深圳中小板上市的公司(截止目前，在中小板上市的公司上市首日均被市场给予了热情的追捧，出现了远高于发行价格的涨幅)，我们认为，以07年的预期EPS测算，给予公司34~40倍PE对其上市首日定价应属合理，则公司上市后合理定价区间应在19.58~23.87元，对应公司上市后合理定价区间在24.50~29.00元。我们建议询价区间为10.50~12.00元。

　　一、公司概况

　　1.1国内最大的工具箱柜加工制造企业

　　公司主要从事各类钢制工具箱、工具柜、工具车以及钢制办公家具等其他薄板制品的生产及销售，主要产品最终消费群体为加工制造业、修理业的工厂车间以及家庭等。公司所属行业为五金工具制造业，处于五金行业产业链的后端。

　　二、公司所处行业前景分析

　　2.1工具箱柜制造产业转移趋势明显

　　2.1.1工具箱柜主要市场在海外

　　目前，国际上钢制工具箱柜的主要生产国家(或地区)为美国、加拿大、意大利、法国、澳大利亚、中国大陆和中国台湾。其中北美最大的8家工具箱柜生产企业和欧洲3大工具箱柜生产企业占有绝对市场份额。

　　世界钢制工具箱柜的消费国主要分布在美洲、欧洲、大洋洲和亚洲，其中北美是世界上最大的钢制工具箱柜市场，销售额约占全球的一半。欧洲、日本和澳大利亚也是世界工具箱柜的重要市场。

　　2.1.2工具箱柜制造国内转移趋势明显

　　发达国家同类工具箱柜的销售价格是我国产品出口价格的3~4倍，国外生产企业为获得更高的利润和市场竞争力，逐步将产品的生产和采购点瞄准国内。工具箱柜生产向中国转移的趋势明显。中国五金制品协会工具五金分会数据显示，近年国内钢制工具箱柜出口额增长率在20%~30%之间，钢制工具箱柜的生产正稳定快速地向国内转移对于箱柜生产，我们认为，我国目前相对较高的技术、工艺水平，较低的原材料、人工成本，使得我国在箱柜生产上具有明显的比较优势，通过OEM、ODM等方式进行的产业转移力度将进一步加大。

　　2.2国内市场规模较小

　　国内市场有待进一步开发

　　目前我国制造业水平相对较低，工艺简单，生产所需工具精密、复杂程度较低以及企业对于管理的要求并不高，使得国内对工具箱柜的需求并不是特别旺盛，市场规模较小。但是随着制造工艺的复杂化和产品的多样化，生产工具的增加是今后的必然趋势，加之企业管理要求的加强，将会导致工具及工具箱柜用量的快速增加，国内市场也会有进一步发展。

　　中小企业较多，行业集中度较低

　　我国的钢制工具箱柜行业企业整体现规模较小、行业集中度低。目前，全国的钢制工具箱柜年销售额在1000万元以上的企业约10家左右，主要集中在长江三角洲及珠江三角洲等经济发达地区，其中具有一定规模企业的产品已达到较高水平，批量出口欧美发达国家。

　　国家鼓励产业发展

　　国家《外商投资产业指导目录》中，将高档建筑五金件、水暖器材及五金件开发、生产属于鼓励类产业；《轻工业“十五”规划》也提出要通过引进和开发先进工艺技术装备改造传统五金制品行业，由传统的劳动密集型产业向技术型的劳动密集型行业转变。我国的钢制工具箱柜行业虽然起步晚、规模小，随着我国产业结构的优化升级、整体装备制造业水平的提升，国家相关政策的支持，行业将进一步发展。

　　三、公司经营情况分析

　　3.1公司的主要经营模式

　　3.1 .1公司主营产品

　　公司主营业务为：钢制工具箱、工具柜、工具车、钢制办公家具及其他薄板制品的生产、研发及销售。公司主要产品为：各类钢制工具箱、工具柜、工具车；其他产品主要包括：钢制办公家具、工作台、支架、信箱、邮箱、钱柜、犬舍、油箱等其他薄板制品。公司产品最终消费者包括：加工制造业、修理业等行业的工厂车间以及家庭日用；产品主要用作存储、运输各类手工工具及配件以及作为各项作业的作业台，可以美化工作环境、提高装配、维修效率；公司产品采购客户主要为大型零售商、工具箱柜生产商以及联系上述客户和厂商的中间贸易商，部分产品直接销售给最终客户；公司客户遍及北美洲、南美洲、欧洲、大洋洲、亚洲、非洲等多个国家和地区。

　　3.1.2公司经营模式分析

　　生产模式

　　公司坚持以销定产，依据客户订单(客户订单一般根据公司样本指定产品型号)安排生产，对于客户新的产品需求，公司设计/与客户共同设计定型后，由工艺部门设计生产程序，样品经客户确认后组织投产。同时，公司根据长期的生产与销售经验，结合生产能力和库存状况生产少量常规产品作为库存，以充分发挥生产能力，提高设备利用率。

　　销售模式

　　按照产品销售方式，可分为：OEM模式、ODM模式和OBM模式。近3年各销售模式销售收入及其占主营业务收入的比例如下：

　　原材料采购模式

　　公司对外采购主要采取市场竞价采购模式。公司设立采购部，负责公司原辅材料的采购。公司主要原材料的具体采购环节及程序为：需求部门拟订需求清单→制订物料计划→确定采购计划→选取3～4家供应商作为采购目标对象，按生产实际需要向供应商发出采购计划和本公司的质量技术标准→通过招标确定供应商→签订采购协议→采购→货物入库验收→在约定期限内付清采购款。

　　3.2公司竞争能力分析

　　3.2.1公司具有规模优势

　　公司的销售额和出口额在国内均排第1，公司获得较好的规模优势。公司的生产能力、研发能力比较强，可以承接国际一流采购商的大规格、大合同价值的定单。公司的原材料消耗量大，在原材料采购价格方面容易获得更多的优惠，甚至供应商可以按照公司的规格要求进行生产，避免了因规格不符原因引起的浪费；同时由于公司较大的使用量，在部分原材料的使用上，可以取长补短，减少浪费，降低成本。

　　3.2.2公司具有技术优势

　　公司多年来与国外客户共同开发并自主设计研制产品，积累了丰富的研发经验，提高了产品设计开发能力与工艺加工水平，并在发展过程中培养出一批设计工程师与技术人才。多年来，公司技术部门持续研究以保证不同客户的需求，投入研发资金逐年增加。2004年、2005年、2006年，公司开发新品销售收入分别占同期公司营业收入总额的18.32%、15.49%和21.59%。

　　3.2.2公司产品具有价格优势

　　由于巨大的成本比较优势，国内工具箱柜的采购价格仅为国外同类最终售价的20%～30%，因此国际采购商价格敏感度比较低，他们愿意为有创意和更能满足他们需求的产品承担较高的采购价格。由于公司较早实现了规模化生产使得公司生产成本在国内同类型企业中也处于较低水平，公司近3年劳动生产率平均为56.32万元/人，远高于中国五金制品协会统计的2003年国内行业平均劳动生产率6万元/人的水平，因此公司拥有人力成本方面的优势。

　　3.3 IPO募集资金投向分析

　　3.3.1募集资金项目的建成将使公司产品结构进一步优化

　　扩大工具箱柜机薄板制品生产能力技术改造项目：该项目以提高产品档次、扩大产能为主要目标。通过对现有生产工艺进行局部调整；新增先进生产设备并对性能不稳定及效率低的设备进行更换；改造部分动力设施，促进企业产品结构更新，提高产品质量，扩大钢制工具箱柜的生产规模，进一步提高同类产品的市场占有率，增强企业盈利能力。项目达产后，将新增产能73万件。

　　高档工具箱柜项目：项目建设周期为2年，项目建成后将形成新增12.20万件高档钢制工具箱柜的生产能力，正常年产品销售收入增加29,800.00万元，年利润总额4,535.8万元。

　　不锈钢工具箱柜及薄板制品项目：项目建设周期为2年。项目建成后将形成新增13.60万件不锈钢工具箱柜的生产能力，正常年产品销售收入增加20,760.00万元，年利润总额2,156.18万元。

　　技术中心技术改造项目：该项目建设周期为2年。公司将在新产品开发、研制、检测等技术方面具备先进的研制手段和试验条件；提高新产品的开发能力，进一步提高产品质量，提升企业在高端市场参与国际竞争的技术创新能力

　　3.3.2募集项目可大大提高公司盈利能力

　　公司实施上述项目，一方面扩大产能，提升市场份额，通过外围扩张提高公司的盈利能力；一方面提高自身技术水平，开发高技术、高可靠性产品。通过进一步的深加工和精加工，继续优化产品结构，提高产品的技术含量和附加值。上述项目的完成，将使公司形成新的利润增长点，产品结构进一步优化，有利于促进公司核心竞争力和持续发展能力的全面提高(对于项目具体盈利能力，我们将在后续的深度报告中分析)。

　　四、公司盈利预测

　　4.1盈利预测主要假设

　　原材料价格基本保持稳定；

　　募集资金到位后，项目按期投产，产能利用率为90%，产销率为持不变；

　　公司产品毛利水平不变；

　　3项费用占比有60%左右增长；

　　08年两税合并，25%的所得税水平。

　　4.2盈利预测表

　　五、价值评估及上市定价

　　公司属五金制品加工制造企业，我们认为，可用目前国内五金等行业在主营业务规模和产品性质、经营模式上较为接近的5家上市公司作为其估值的参考对象。该类企业包括：山东威达(002026)、成霖股份(002047)、江苏宏宝(002071)、苏泊尔(002032)、海鸥

卫浴(002084)。这5家公司以其上市日期，剔除异常高值后06年PE在27.5~38.4倍之间，平均PE为32倍；剔除异常高值后07年的动态PE在34.5~43.8倍之间，平均PE为39倍。具备一定的估值参考性。

　　定价时，我们主要考虑到公司在细分行业的龙头地位，同时考虑到公司是在深圳中小板上市的公司，而截止目前，07年在中小板上市的公司上市首日均被市场给予了热情的追捧，出现了较发行价格平均高出近80%~150%的涨幅。但在考虑市场整体估值情况之后，我们给于15%折价。我们认为以07年的EPS计算，给予公司34~40倍PE对公司上市首日定价应属合理，对应公司上市后合理定价区间应在24.50~29.00元。我们建议询价区间为10.50~12.00元。

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