中材国际：资源整合提升核心竞争力

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　　张平 华泰证券

　　投资要点：

　　国内资源整合增强公司市场竞争力：2006年底，公司收购天津水泥工业设计研究院和中国建材装备公司65%的股权，此次收购完善了公司在水泥工程建设的产业链，有利于提高国内市场占有率，和增强国际市场的竞争力。

　　外部市场环境：国际水泥建设市场正处于景气周期，为公司国际市场的发展提高了良好的契机。国内水泥消费量正从前几年的高速增长步入平稳增长期阶段。

　　差异化竞争优势拉动国际业务突飞猛进：价格优势和产业链优势，和国际竞争对手之间形成了一定的差异化竞争优势，很好划分了各自的目标市场，未来水泥技术装备研发制造水平和市场品牌认可度将成为公司继续扩大国际市场分额的关键。

　　国际业务毛利率将逐步提升：公司的水泥技术装备研发制造水平在收购天津院以后得到加强，有助于国际项目装备国有化率的提高；合同报价有一定的提升空间；国际工程的经验积累，管理水平的逐步提高，有助于增强成本的控制能力。

　　综合费用控制能力还有一定的提升空间：综合费用率呈现出逐年走低的趋势，说明公司的费用控制能力良好，长远来看，随着公司国际市场运作熟悉程度和项目管理效率的提高，未来综合费用率还会有一定的下降空间。

　　风险提示：国际项目施工风险和汇率风险

　　盈利预测和投资建议：预计07-09年的主营业务收入将分别达到130亿元、150亿元和170亿元，相应每股收益为1.63元、2.24元和2.69元，认为给予25-30倍的市盈率较为合理，对应08年EPS2.24元的合理股价应在56-67.2元之间，估值中轴在61.6元，较目前价位还有17%的升幅空间，故给予“推荐”评级。

　　国内资源整合增强公司市场竞争力

　　2006年底，公司收购天津水泥工业设计研究院和中国建材装备公司65%的股权。

　　天津院是国内首家开发设计新型干法水泥生产线的企业，是国内最大的水泥工程设计和专业装备研发制造企业，此次收购实现了强强联合和资源优化配置，完善了公司在水泥工程建设的产业链，增强了核心竞争力；有利于加快提升公司水泥技术装备研发制造水平；有利于提高国内市场占有率，增强国际市场的竞争力。

　　中国建材装备公司是水泥工程建设行业的窗口企业，专业从事建材机械成套设备供应、国际工程总承包、国内外工程及机电设备招标代理、产品销售代理等业务。在国内外建材工程市场上具有一定的资源和影响力，此次收购有利于提高中材国际的国际市场分额，进而提升公司整体业绩。

　　国际水泥建设市场正处于景气周期

　　近年来全球经济的稳定增长带动了水泥消费量的平稳增长，世界水泥消费量(中国以外)由2001年的10.2亿吨增到2006年的13.1亿吨，增长了28.4%，年复合增长率达到5%。近年来中东地区、东南亚地区、非洲地区和俄罗斯基础建设投入加速，水泥消费量增长较快，和欧美等发达地区，旧水泥生产线的扩建、改建，拉动了水泥建设市场的发展。

　　中东地区国家近年来各项基础设施大量建设，水泥需求特别旺盛，已经成为新增水泥需求量最大的地区之一，除已经签约正在建设中的16条线外，到2010年还有15-20个水泥建设项目，将新增产能5000万吨。

　　东南亚地区近年来经济发展迅速，水泥需求较旺，预计2010年以前水泥需求的增长每年将达10%以上，目前已有近10个水泥项目正在建设或拟启动之中，2010年前还有8个4000吨/日项目拟谈判签约。需新增水泥产能5000万吨。

　　美国的水泥生产线大多建于上个世纪70、80年代，近年来扩建、改建水泥生产线项目较多，同时也有部分新建水泥生产线项目，预计到2010年将完成技改投产的生产线有12条，扩建新线投产的有9条，新建厂投产的有9座，新增产能2800万吨。

　　预计到2010年，世界水泥消费量(中国以外)将达到14亿吨，新增水泥产能12000-13000万吨，水泥建设市场的投资将达到140亿美元。

　　差异化竞争优势拉动国际业务突飞猛进

　　在于国际市场竞争中，公司合同报价要比竞争对手低10%-20%，具有一定的价格竞争优势，同时公司拥有完整的水泥工程建设产业链，可以提供设计、设备采购和安装和土建施工全面的服务。价格优势和产业链优势，和国际竞争对手之间形成了一定的差异化竞争优势，很好划分了各自的目标市场，在04、05年国际业务的订单量取得了巨大突破，市场占有率一度高达30%，和国际龙头企业FLS并驾齐驱，公司的异军突起，打破了长期以来由少数企业(FLS、KHD、ysius)垄断国际市场的格局。

　　07年上半年新签订的国际业务订单达到8.27亿美元，预计全年的订单量将达到15亿美元，将超过05年12亿美元订单量。目前公司的市场占有率在20%左右，未来水泥技术装备研发制造水平和市场品牌认可度将成为公司继续扩大国际市场分额的关键，预计公司国际市场的占有率将稳定在20%-30%之间，国际业务订单量增长将从前几年的爆发式增长逐渐进入平稳增长阶段。

　　国际业务毛利率将逐步提升

　　与国际竞争对手相比，公司业务的毛利率要低于国际竞争对手，其主要原因是公司的合同报价要比竞争对手低10%-20%；同时在进入国际市场初期，公司为了保证工程质量、打响国际知名度，提高了工程设计标准，加大了业务成本；设备制造能力尚存不足，国际工程的设备外购比例占到一半左右。

　　在收购天津院后，公司的水泥技术装备研发制造水平得到加强，未来国际项目装备国有化率会逐步提高；随着品牌的市场认同度的提高，公司的经营策略会从初期的“薄利多销”向“优质优价”转变，合同报价有一定的提升空间；国际工程的经验积累，管理水平的逐步提高，有助于增强成本的控制能力；因此我们认为未来公司的国际业务的毛利率将会逐步提升。

　　国内水泥建设市场受水泥需求自然增长和产能升级双重因素拉动

　　目前我国的水泥消费量正从前几年的高速增长步入平稳增长期，2006年我国的水泥消费量10.7亿吨，预计到2010年水泥年消费量将达到12亿吨，保持3%年增长率。

　　我国的水泥行业是一个高能耗行业，其消耗的煤炭占国内煤炭消费总量的15%，水泥综合能耗高出世界先进水平40%。根据“十一五”规划要求，水泥行业节能降耗目标为在“十五”的基础上下降25%，每年平均下降5%左右，结构调整、技术改造以及淘汰落后产能，以先进的新型干法水泥生产线来替代落后的立窑和其他旋窑水泥生产线，是水泥行业节能降耗的主要途径。

　　2006年我国新型干法水泥的产量突破5亿吨，产量占比达到46%，发改委在《水泥工业产业发展政策》和《水泥工业发展专项规划》中明确提出，到2010年，我国将累计淘汰落后产能2.5亿吨，新型干法水泥产量比重从现在的46%提升到70%，以2010年12亿吨水泥年需求量计算，新型干法水泥的产量将达到8.4亿吨，将新增产能3.4亿吨。2006年共投产77条新型干法生产线,对应新型干法熟料产能8447万吨,折算成水泥产能约1.1亿吨。在水泥需求量不断增长的情况下，预计未来几年新增新型干法水泥产能将保持在06年的水平上，新增1亿吨以上的产能，相当于年增50条5000吨/日的水泥生产线的产能。

　　国内市场以发展高端项目和总承包项目为主

　　由于国内水泥建设市场的规范化程度较低，(垫资施工和工程尾款回收不畅)，同时国内水泥企业在工程承包上更倾向于工程分包，在公司国际化战略的背景下，业务重心已经转向国际市场，公司国内市场项目的选择空间加大，以发展高端项目和总承包项目为主。2005年公司国际市场订单取得突破性进展达到12亿美元，同期国内业务订单量有所下滑，受此影响2006年国内收入同比下降了8.44%，为27.64亿元，但国内业务的毛利率同比上升近一个百分点达到12.78%。

　　以公司在国内绝对领先的市场竞争力优势来看，国内市场订单量主要取决于公司整体项目建设力量和国际业务的订单情况，在收购天津院以后，公司整体项目建设力量得到加强，未来国内市场订单量会保持一定增长，从目前国内订单的情况来看，公司国内业务订单已经出现了恢复性增长。

　　风险提示

　　国际项目施工风险

　　随着公司和国际竞争对手在技术装备研发制造水平的差距不断缩小，公司会向国际市场的高端项目发展，而这些项目对公司的技术水平和管理能力的要求更高，一时的管理缺失可能造成个别项目的盈利水平的下降，进而影响公司业绩。

　　汇率风险

　　公司05、06年的汇兑损益分别为1486万元和2073万元，对EPS的影响分别达到0.089元和0.123元，07年5月18日，央行放宽了人民币汇率浮动区间，从千分之三扩大到千分之五，人民币升值的速度可能因此加快，从而加大对公司业绩的影响。

　　盈利预测及估值

　　盈利预测

　　公司03-06年新签合同总额分别为49亿元、69亿元、118亿元和175亿元。到2006年底，公司正在执行的未完成合同约225亿元(包括天津院32亿元，装备公司24亿元)，07年上半年，新签订合同约85亿元，考虑到公司收购天津水泥工业设计研究院和中国建材装备公司，市场竞争力得到提升，同时国际水泥建设市场正处于景气周期，国内市场的订单量出现了恢复性增长，我们预计07-09年，公司的新签合同总额(包括天津院和装备公司)将分别达到180亿元、200亿元和210亿元，水泥工程1=2年建设周期，新签合同将在未来1=2年内逐步释放。预计07-09年的主营业务收入将分别达到130亿元、150亿元和170亿元，相应每股收益为1.63元、2.24元和2.69元，业绩预测的主要假设包括：

　　08年两税合并后所得税降到25%

　　综合毛利率小幅上升，预计07-09年毛利率分别为10.8%、11%和11.2%。

　　估值及投资建议

　　我们选取在建筑各子行业中居于龙头地位的个股进行估值比较，08年的市盈率平均水平在29倍，认为给予25-30倍的市盈率较为合理，对应08年EPS2.24元的合理股价应在56-67.2元之间，估值中轴在61.6元，较目前价位还有17%的升幅空间，故给予“推荐”评级。