金瑞科技：电解锰价格上涨 公司受益

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　　李勤 中投证券

　　投资要点：

　　公司主营产品电解锰和四氧化三锰，主要分别应用于钢铁冶炼和电子磁性材料。06年产量分别为24864吨和25000吨。

　　电解锰主要应用于不锈钢冶炼，受不锈钢需求及镍价影响较大，07年上半年电解锰的价格大起大落。但公司销售方式中长单比例较高，因此公司销售收入波动远比市场价格平缓。公司07年尚未开发锰矿山，因此公司并不能完全享有07年电解锰价格暴涨的收益。

　　公司是亚洲最大的四氧化三锰生产商，产能3万吨，06年产量25000吨，氧化锰主要原材料电解锰价格暴涨，因此07年上半年氧化锰产品并没有产生很好的效益。

　　公司有感于原料供应受限，准备在贵州开发锰矿资源，公司目前在贵州省铜仁地区拥有黄塘坪和白石溪两座锰矿，已探明地质储量400万吨左右，平均品位17%，设计年产量总计10-20万吨。目前，均处于矿山建设期，预计08年底投产。

　　预计07、08、09年EPS分别为0.30、0.41、0.61元/股。6到12月内目标位19.8元，给予中性评级。

　　风险提示：

　　公司盈利水平受电解锰价格波动影响较大。

　　1.电解锰价格大起大落

　　电解锰是公司两大主要产品之一。电解锰是不锈钢冶炼的主要原材料，因此电解锰价格与不锈钢市场需求密切相关。07年电解锰价格随着不锈钢市场情况变化大起大落。年初，由于不锈钢市场需求旺盛，而镍价高昂，铬锰系列不锈钢替代效应凸显，电解锰价格从10000元/吨，暴涨至30000元/吨。6月以后，由于不锈钢市场呈现衰退趋势，镍价也从高位回落，国内不锈钢生产厂家纷纷减产，电解锰价格一路下滑，回落到18000元/吨水平。

　　公司生产经营有一定的规范，电解锰的销售70%以上都依赖于长单，而且公司与大客户之间的协议价并不与市场价格完全一致，因此公司电解锰产品的销售收入波动相对较为稳定，并不会象电解锰价格那样暴涨暴跌。公司目前尚未开发锰矿，由于锰矿价格也跟随电解锰价格同涨同跌，因此公司07年不能够完全享受电解锰价格暴涨带来的超额收益。

　　公司目前拥有两个电解锰生产厂家，一个是金瑞科技贵州分公司，产能20000吨，另一个是拥有64%股权的贵州松桃县金地锰业有限责任公司，产能10000吨。06年这两个公司的产量分别为17000吨和7800吨，总的权益产量22000吨。公司电解锰产品几乎全部外销给钢铁厂商，预计未来2年公司电解锰产量能将有微幅上升，达到满产30000吨水平。

　　2.氧化锰生产受制于电解锰价格的上升

　　公司是亚洲最大的四氧化三锰生产厂家，06年产量25000吨。四氧化三锰的主要用途是磁芯材料，应用于电子领域，原材料是电解锰，公司虽然自己生产电解锰，但公司电解锰产品主要是高纯度电解锰，用于不锈钢生产的添加剂，全部对外销售给钢铁公司，而公司氧化锰产品的原材料是低纯电解锰，因此四氧化三锰原料需要外购，公司上半年四氧化三锰生产受原料电解锰价格波动影响很大，1-3月公司依然可以保持微利，但4月份以后，电解锰上涨过快，四氧化三锰业务已经陷入亏损，因此公司本年内四氧化三锰业务在公司的地位将比06年有所下降，公司07年的业务利润将主要来自电解锰。

　　3.公司将在贵州开发锰矿

　　由于公司的生产受到锰矿资源的制约，不能够完全享受锰价上涨带来的超额收益，因此公司准备着手开发锰矿资源。

　　目前公司在贵州省铜仁地区拥有黄塘坪和白石溪两座锰矿，已探明地质储量400万吨左右，平均品位17%，设计年产量总计10-20万吨。目前，均处于矿山建设期。公司计划在08年底-09年初可以投产。1期产能12万吨，可提供生产约18000吨电解锰，基本满足公司电解锰生产需要，届时公司将可以降低成本，同时享受锰价上涨带来的超额收益。但是由于电解锰价格波动较大，这一方面还存在很大不确定性。

　　4.盈利预测

　　基本假设，电解锰基本保持在目前18000元/吨的水平。

　　我们预计07、08、09年公司盈利水平可达0.30，0.41，0.61元/股。按3年后30倍市盈率计算，公司合理价值应为19-20元。