晋西车轴：车轴与车辆业务并驾齐驱

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　　王万金 西南证券

　　投资摘要：

　　1.公司属于劳动密集型产业，由于与国家支柱产业----铁路产业紧密相关，公司的收益水平处在一个较高的水平且有一定的持续性，建议长期持有。

　　2.公司的车轴业务稳定增长，新生产线投产后，预计2007年将销产11.5万根车轴，预计该项业务2007年营业收入可达4.1亿元。

　　3.公司生产的车辆车型从C60向C70转变，价格从29万元/辆上涨到了37万元/辆，预计2007年生产1600辆，贡献5.9元的营业收入。

　　4.根据我们对公司所做的盈利预测，公司07每股收益可达0.6338元，07年目标价位20.28-23.45元/股，给予“持有”的评级。

　　一、公司主营业务展望

　　1、车轴业务稳步增长公司是国内规模最大的火车轴生产厂家，国内市场占有率超过1/3，出口产品占国际市场份额约5%。公司车轴生产线的前身为37高炮炮管的专用生产线，是军转民重点项目，有明显的技术优势。

　　公司控股股东晋机集团是隶属于中国兵器工业集团的国有大型一类企业，目前承担着国防重点高科技项目，是国家

火箭弹生产科研基地，其利用军工技术和优势开发了火车轴、铁路车辆等产品。

　　公司主导产品之一是车轴，车轴是火车、轻轨及地铁等车辆的三大行走部件之一。在车辆装配中，车轴两端加轴承，再加车轮、摇枕侧架构成车辆的转向架，转向架是车辆的完整行走部件，在其上架设车桥、车厢。

　　车轴行业是一个受政策保护的行业，企业的资质认定、产品销售都是由铁道部统一认定、统一招标的，因此进入壁垒较高。经过长期的竞争和铁道部的调控，目前国内车轴行业的竞争格局已经基本定型，不会再有新的企业获得生产资质。相反，国内车轴生产企业家数还在减少。1996年我国将车轴用钢由40号轴坯钢改为50号轴坯钢时，曾淘汰了20家车轴制造企业，2005年国内具备车轴生产资质的企业有10家，而目前只剩下8家，主要原因是行业产品升级，部分落后企业被淘汰，行业集中度进一步提高。

　　根据我国《中长期铁路网规划》和“铁路十一五规划”，“十一五”期间，国家将加大铁路建设的投入，加快铁路网的建设及铁路现有线路的技术改造和现有车辆的更新换代，以提高列车运行速度和铁路运输能力，提速重载将成为铁路运输发展的中长期目标。铁路运输行业在“十一五”期间将成为国家重点支持、优先发展的行业。根据规划，铁道部每年将投入1,300亿元用于铁路建设，两倍于2004年之前国家对铁路建设的投资。铁路行业将成为“十一五”期间快速发展的领域。车轴作为车辆行走部件的重要组成部分，其需求量也将稳定增长。

　　近年来国际车轴加工中心正在向中国转移。国内的机械加工水平逐步提高，已经能符合国际市场的标准，给中国车轴产品走向国际市场提供了可能，晋西车轴已经获得了美国铁路协会AAR认证和欧洲UIC标准的认证。国内的原材料、能源及劳动力成本比国外低，具有一定的优势，晋西的车轴价格比国际市场当地价格要便宜10-15%。国际市场中，全球铁路装备业也呈增长态势，预计到2008年铁路装备市场容量将增加到700亿欧元，每年保持4%的增速。国际市场的容量远大于国内市场，仅美洲大陆市场的容量就是国内市场的两倍，国际市场的开拓前景更加广阔。

　　由于车轴生产企业的减少，同时国内外对车轴的需求增长又在加大，使得国内车轴企业生产能力普遍紧张，已处于满负荷运行状态，产能瓶颈已经成为制约公司发展的最主要因素。因此公司适时改变了募集资金的投向，将资金投入到精加工轴的生产项目，即121生产线，预计到年底真正形成生产能力，届时可使公司的精加工能力达到6万根/年，公司车轴生产总能力将增加到12-13万根，实际最大生产量可达14-15万根。随着新的生产线的投产并逐步达产后，公司车轴销售将继续保持稳步增长的势头。

　　目前国内车轴订单仍然以铁道部招标为主，由于铁路建设初期将以道路等基础建设为主，车辆及车辆零配件的需求增长会相对滞后一些，我们预计对车轴的需求增长将在2008年开始显现。公司2005年车轴产量为9万根，2006年为10万根，我们预计公司2007年车轴产销11.5万根，2008年车轴产销13万根。

　　2、车辆公司的经营业绩逐步向好公司2006年利用募集资金3,780.70万元收购完成晋机集团持有的晋西铁路车辆有限责任公司3,500万股份(占注册资本的52.24%)，并自2006年5月开始进入公司合并报表范围。此项目改善了公司单一主营业务的经营风险，公司主营业务由车轴零件延伸至车辆零部件及整车，提升了公司在行业中的地位。

　　晋西铁路车辆有限责任公司是由晋西机器工业集团有限责任公司与北京北方高科创业投资有限公司、山西经贸资产经营有限责任公司、无锡锡洲铁路金属材料厂四家公司共同出资设立的有限责任公司，下设四家分公司。总资产达2亿多元，占地面积45000㎡，拥有职工1200余人，各类专业技术人员100余人。依托军品生产技术具有铸造、锻造、机加、焊接、热处理、非标制造等加工能力，生产铁路货车及配套件。

　　晋西车辆的生产能力为2500辆/年，在国内16家车辆厂中排名前10名，属于中小型的车辆厂，以往每年仅有4%左右的市场占有率。但晋西车辆在技术、经营能力方面在国内同行业中居前例，06年5、6月份的经营数据显示，盈利能力得到大幅提高，车辆业务的毛利率达到了14.26%，而04、05年的毛利率都仅为7%左右。毛利率提升的主要原因：随着车辆车型从C60向C70转变，车辆价格也出现了大幅上涨，从29万元/辆上涨到了37万元/辆；同时生产管理大幅改进，员工经历过下岗上岗的过程，危机意思增强，目前车辆厂人员仅700人，大部分包袱留给了集团。公司在06年铁路货车招标中取得8%招标份额，远高于公司此前4%左右市场份额。

　　公司2005年、2006年销售整车大致都在1400辆左右，预计公司07年销售整车1600辆，08年销售1800辆。车辆公司未来的发展重点除了整车数量的增加外，还将大力发展车辆配件，包括轮对、摇枕、转向架等。

　　二、公司未来主要的风险

　　目前人民币处于持续升值的通道中，公司生产的车轴有近50%出口，人民币的持续升值将成为公司经营的不利影响因素。公司在签定外贸定单时，应充分考虑汇率变动因素对赢利的影响，在出口价格及交货条件中做出相关限定，尽力消除汇率变动对公司的负面影响。公司在国际市场上的一个很重要的优势就是在于车轴的价格优势，但是在

人民币升值的大背景下，原有的价格优势正在缩小。公司应积极开展产品技术升级换代，发挥现有装备、技术和人才优势，加大科技投入和技术改造力度，加强研发能力的培育，保持公司的竞争优势。

　　三、财务分析及预测

　　1、2006全年及2007年一季度财务状况2006年公司全年共实现主营业务收入84,660.29万元，主营业务利润13,073.57万元，净利润5,009.51万元，与上年同期相比分别增长202.57%、146.27%和106.83%。主营业务收入变动较大的主要原因是2006年单位价值较高的外贸产品销售增加以及晋西车辆并入合并报表范围。2007年一季度实现营业收入173,243,796.38元，主营业务利润20,484,574.82万元，净利润5,264,946.02元。

　　2.过去三年财务状况分析

　　(1)盈利能力分析

　　公司的主营业务利润率在2002年到2006年之间呈平稳中有下降的趋势，并且在2006年下降的幅度较大，车轴业务占公司06年营业收入的42%，主营业务利润的64%，而新注入的轨道车辆、轮对与零件业务占06年营业收入58%，占主营业务利润比重36%。车轴毛利率达23.9%，而其它业务的毛利率较低，约4-16%不等。有鉴于此，平均毛利率由05年19%跌至06年15.4%，但公司新增加的精加工产能有助于改善产品组合毛利率，公司未来的盈利能力还将有望得到提高。公司的净资产收益率在2004年降至谷底，2004年国内钢材市场资源紧缺，价格大幅攀升，使公司原材料采购的外部环境发生很大变化，一定程度上影响了公司的利润空间。但近两年则有所回升，尤其是收购了集团的晋西车辆之后，公司的净资产收益率有了很大的提升。

　　(2)营运能力分析

　　公司的存货周转率及应收帐款周转率呈逐年上升趋势，公司生产的车轴质高价优，在市场上的

竞争力强。随着2006年收购晋西车辆，晋西车辆年报表并入2006年公司年报，公司的应收帐款比期初增加30.13%，主营业务收入增加56,679.96万元，增幅205.57%，因此公司2006年年报应收帐款周转率显著提高。公司的存货周转率提高也是由于合并报表后存货的增长率远低于销货成本的增长率。

　　整体来说，公司的经营能力及资产流动性较好，存货变现能力较强，经营效率高。

　　(3)偿债能力分析

　　尽管公司的速动比率及资产负债率在近几年波动较大，2004年公司首次公开发行4000万股A股，募集资金243,727,400.00元，流动资产大规模增加，公司的速动比率显著提高，资产负债率大幅下降。随着2006年收购晋西车辆，晋西车辆年报表并入2006年公司年报，公司的货币资金、应收帐款、预付帐款等流动资产类项目分别比期初增加63.74%、30.13%、47.57%，与此同时合并后短期借款、应付票据、应付帐款等负债类项目分别比期初增加100%、103.83%、355.50%，因此合并报表后，公司的速动比率明显下降，资产负债率则有显著提高。

　　但从总体上来看，公司的速动比率以及资产负债率基本是在一个合理的区间之内变化，公司目前基本不存在大的财务风险。

　　3、公司以往业绩及未来两年财务预测根据上文对公司车轴制造业务的展望及预测，可以看出公司的车轴业务发展前景广阔，而且随着新生产线的投产及达产，以及“十一五”期间国家大力发展铁路的契机，公司的车轴业务必将保持稳定增长。

　　四、估值及投资建议

　　根据对公司的财务预测，预计2007年公司主营业务收入将达到11.60亿元，净利润达到6.52亿元，实现每股收益0.6338元。按照前文的分析预测，公司2007年的主营业务收入相对于2006年将增长37%，预计净利润将增长30%。

　　公司2004年IPO上市以来，2006年底的净资产与经营活动产生的现金流量净额之和相比较2004年初的净资产增长了5.4倍，复合年增长率为57%，公司的整体收益较高，即使扣除2006年并购晋西车辆的因素，公司每年的收益水平仍然达到30%左右。公司经营效率高，成长性良好，给予公司07年32-37倍市盈率，2007年目标价位20.28-23.45元，且公司经营状况非常稳定，比较适合投资者长期持有，给予“持有”的评级。

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