金晶科技：玻璃亦可拥有水晶的光芒

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　　王金祥 兴业证券

　　投资要点：

　　超白玻璃应用领域不断拓宽，市场销售逐渐进入放量期

　　超白玻璃的应用领域不断拓宽。从国内市场销售来看，超白玻璃经过先期的市场培育、开拓后，应用领域已经从传统的建筑装饰伸到灯饰、家电等领域，目前公司超白玻璃在国内的销量约50%是销往灯饰品领域，由于灯饰、家电等消费升级领域对超白玻璃价格相对不敏感，超白玻璃在灯饰品、家电领域的应用前景十分广阔；从国际市场销售来看，公司超白玻璃凭借着良好的品质(已经通过欧盟认证，品质优于圣戈班产品)及成本优势(考虑到运费、关税及经销商利润，仍比法国圣戈班的产品价格低10%以上)，美国PPG已经把除北美、日本、新加坡以外的市场交给金晶去做，公司经过市场拓展，应用领域也已经从传统的建筑装饰延伸到高档家具、太阳能花室、太阳能热水器等领域。

　　超白玻璃销售逐渐进入放量期。目前来看，公司超白玻璃在国内市场的销售已经打入相关的细分领域，随着客户对超白玻璃在灯饰等领域应用的逐渐认可，未来有望开始逐渐放量，而国际市场销售已经进入放量期，如公司超白玻璃出口与内销的比例从06年的1:3提高至07年上半年的1:1；公司07年上半年的超白玻璃的销量为64万重量箱，贡献净利润约4000多万元，公司计划于8-9月份及年底再组织两轮超白玻璃的生产，我们预计公司07-09年的超白玻璃销量有望达到140万重量箱、200万重量箱、250万重量箱，贡献净利润分别约为9000万元、1.3亿元、1.7亿元。

　　对于超白玻璃高毛利率能否持续的判断？目前超白玻璃的生产技术掌握在美国PPG、法国圣戈班及英国皮尔金顿等手里，我们从市场人士了解到，超白玻璃的品质是美国PPG＞法国圣戈班＞英国皮尔金顿，由于市场需求相对有限，这些国际玻璃巨头的超白玻璃都是单线限产保价生产，而且这些国际玻璃巨头基本上对超白玻璃的生产技术都是封锁的，我们即便最悲观的认为国内某企业通过与圣戈班、皮尔金顿合作引进技术或通过自身研发掌握超白玻璃的生产技术，但考虑到生产线建设及调试期(1.5-2年)、产品认证及市场开拓等因素，这种冲击至少要到2010年才会体现出来。

　　优化产品结构以提高超白玻璃的利润水平。公司超白玻璃生产线设计生产的超白玻璃厚度在3-25mm，目前可生产厚度从2mm-22mm的超白玻璃，一般而言，传统的4-10mm的超白玻璃的售价相对较低，而其它厚度的超白玻璃的获利能力则较高，基于此，公司07年上半年加大了高毛利超白玻璃的生产量，公司超白玻璃的综合价格从06年的187元/重量箱提高至07年203元/重量箱，在综合价格提升的基础上，公司超白玻璃的毛利率也从06年的50.16%提高至52.84%。

　　中短期来看，超白玻璃的生产成本仍有下降空间。主要是基于以下几方面的判断：(1)公司超白玻璃生产线与防紫外线玻璃生产线共用一个厂房，厂房投资额约9000万元，按30年的折旧算，每年的厂房折旧约300万，目前厂房折旧都摊在超白生产线上，防紫外线玻璃生产线投产后，超白玻璃的厂房折旧可减少150万元；(2)公司本部的氮气费用每年支出约2500-3000万元，由于氮气总费用是固定的(即使再上新生产线，氮气总费用也是不变的)，防紫外线玻璃生产线投产后，超白分摊的氮气费用也将下降；(3)公司超白线从高档浮法的生产转换到超白玻璃的生产需要有一个转换期，目前的转换期在2-3天左右，由于转换期的成本计入到超白玻璃的生产成本，随着超白玻璃生产周期的延长，这种生产转化期的成本因素也有望得到摊薄。

　　行业复苏及产能大幅扩张使得浮法玻璃业务成为不可忽视的利润增长点..我们对浮法玻璃行业复苏的判断在公司得到验证。我们对浮法玻璃行业复苏的两大支撑因素：(1)在浮法玻璃产能投放有所放缓而需求相对旺盛的背景下，浮法玻璃行业的供求关系出现好转；(2)由于浮法玻璃行业的集中度较高(前十大企业的市场集中度在40%以上)，行业自律组织对玻璃价格上涨起着十分重要的作用。在本次调研中了解到，公司目前玻璃的库存同比有明显下降，表明行业的供求关系明显好转；同时，行业自律组织自06年3月份发挥作用以来，目前执行的情况很好，基本上是一月开一次价格协调会，公司6月初浮法玻璃价格平均上涨3%左右，从7月11由金晶科技组织的价格协调会情况来看，平板玻璃厂商对价格上涨的呼声都比较一致，达成比较一致的意见是玻璃价格以3%左右的幅度稳步上涨，因此，我们预计公司浮法玻璃价格在8月份有可能再度平均上调3%左右的幅度。

　　公司浮法玻璃的产能同比大幅提升。考虑到公司06年收购腾州金州(控股90%，一条600T/D)、廊坊金彪(持股45%，原有一条600T/D、07年6月新投产一条600T/D)，07年初收购滕州福民建材(控股90%，一条600T/D)，以及07年底本部一条600T/D防紫外线浮法玻璃生产线的投产，公司控制的浮法玻璃产能将由于原来的1600T/D扩大到4600T/D，产能扩张187.5%。

　　浮法玻璃业务已经成为不可忽视的盈利增长点。在浮法玻璃行业景气复苏的背景下，浮法玻璃已经成为公司新的盈利增长点：(1)公司上半年滕州两条浮法玻璃净利润约2500万元左右，考虑到福民建材07年上半年仍有500万左右的增值税返还(07年7月1日后福利企业的优惠政策将取消)，考虑到90%的权益，我们预计滕州两条线在07年贡献净利润约5500万元左右；(2)公司本部一线在2003年初冷修后，产品的品质大幅提升，目前可生产透光率约90%的亚超白产品，该线上半年贡献净利润约在600万元左右，我们预计本部一线全年贡献的净利润在1200万元以上；(3)由于本部二线(即金星玻璃)窑龄过长，目前运行效率较为低下，07年上半年基本没有盈利，公司计划在08年下半年对该线进行冷修，届时将引入最新技术对其实施技改，例如引入可节能40%左右的富氧燃烧技术，我们预计技改后本部二线的盈利能力有望大大提升；(4)公司本部600T/D的防紫外线玻璃生产线预计于2007年底投产，主要生产厚度在1.6mm的高档浮法玻璃，具有较高的附加值，目前的市场价格约为110元/重量箱，明显高于公司高档浮法玻璃目前约85元/重量箱的售价，有望成为公司新的盈利增长点。

　　近期重油价格的大幅攀升对公司盈利没有影响。近期国际油价大幅走强，目前玻璃企业的重油进厂价已经达到3500-3600元/吨(含税价)，达到06年高位的水平，由于公司所有的生产线基本都已经不再使用重油(本部三条生产线都已经使用天然气，腾州两条生产线使用煤焦油，廊坊一条使用天然气、另外一条也即将进行天然气替换)，因此，公司浮法玻璃的盈利水平不会受到重油价格上涨的影响。

　　纯碱项目优势十分明显，有望成为新的利润增长点..纯碱项目的优势十分明显：(1)公司的门口即为盐田所在地，原盐年产量在400万吨以上，足以满足公司生产的需要，原盐采购基本省去运输费，从资源优势角度来看，目前只有山东海化能相媲美，且公司纯碱项目的运输条件十分优越，铁路直达公司厂区；(2)治污成本较低，为了配合昌邑政府开发当地滩涂的需要，公司排放的废渣经参兑后将用于滩涂开发的填充土，二者实现了的互利双赢；(3)公司是昌邑地区唯一的大项目，当地政府对公司的政策支持十分明显，据悉公司的水价及地方税收政策都有相关的优惠政策；(4)公司100万吨项目建成投产后，产能将位于行业前三，且单线规模就为100万吨，也是其他企业所不能比的，且作为新兴的企业，公司纯碱项目相对那些国有纯碱企业而言，公司没有相关的历史、人员包袱；(5)从销售去向来看，公司自身每年需消费40万吨左右的量，目前也有不少的玻璃企业及出口方面都有相关的采购意向。

　　纯碱项目有望于08年中期左右逐渐开始产生效益。公司纯碱项目的人员基本都已经就位，目前都在其它碱厂进行培训(部分人员甚至已经成为厂里的技术骨干)，订制设备也都已经生产完毕。目前项目正处于土建及设备交叉作业阶段，主厂房基本已经封顶，资金到位后厂房可继续施工，同时也可进行设备的安装工作，公司计划用9个月左右的时间先投产60万吨的产能，试车1个月即可正常达厂，剩余40万吨再有两个月的时间即可全部投产。我们假设募集资金于8月份到位，则2008年5月有望投产60万吨的产能，6月份即可正常生产，剩余40万吨的产能则有望于7月份全部投产。

　　纯碱项目的盈利能力有望高于可研报告的预测。根据公司的可研报告，假设原盐价格120元/吨、纯碱售价1290元/吨(不含税)，测算出的销售收入约12.9亿元(不含税)、净利润约2.47亿元。目前原盐的价格已经下降到70元/吨，纯碱售价也上涨到1400-1450元/吨，应该说公司纯碱项目的盈利能力有望高于可研报告中的预测。我们仍按照公司可研报告中的盈利能力进行测算，假设公司08-09年纯碱的销量分别为40万吨、80万吨，按80%的权益计算，则纯碱项目贡献净利润约8000万、1.6亿元。

　　目标价位30元，维持公司“推荐”评级..预计公司2007-2009年的EPS分别为0.84元、1.37元、1.97元，公司具体发行价格及股数还有待于询价后再决定，公司本次定向增发总募集资金为13亿元，我们假设按发行8000万股摊薄则算，则公司2007-2009年的EPS分别为0.61元、1.01元、1.45元，目标价位30元，维持公司“推荐”评级。