黔源电力：机组大量投产 业绩难同步增长

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　　徐颖真 国信证券

　　从地方电力公司转变为央企直接控制的电力公司

　　华电集团在06年下半年开始增持公司股权，目前以25.31%的股比保持相对控股权，董事会及公司管理层也在07年上半年完成了更替。从地方企业向央企的转变为公司未来发展孕育了一定机会

　　05年上市以来项目推进正常，未来3年公司装机规模将如期实现快速增长

　　公司以35%的股比控股的北盘江公司下属的光照、董箐、马马崖电站将在07-11年逐步投产，2008年底公司权益装机将比06年实现接近翻番的增长，到2011年公司权益装机达到133万千瓦，将成为中等规模水电公司

　　新项目预期回报具有较大的不确定性

　　贵州境内水电开发条件最好的是乌江流域，而公司正在开发的电站主要分布在芙蓉江、北盘江，由于近年水电开发成本大幅提高，而上网标杆电价未能同步提高，按照当前标杆电价测算的北盘江下属的光照电站投产后将不可避免发生亏损，董箐和马马崖电站情况略好，但预期回报率仍低于公司下属的引子渡、普定电站

　　预测2007-2009年EPS分别0.12、0.16、0.42元，目前股价高估

　　公司目前股价对应09年36倍PE，估值明显高于行业平均水平，基于公司非常小的股本以及较大的经营杠杆的运用，未来新项目建成如能落实高于标杆水平的电价则构成业绩超预期的因素，目前给予“中性”评级

　　公司概况

　　公司2005年在

中小企业板上市，发行股本5000万，总股本1.4亿，上市之初，公司股权非常分散，华电集团以17.65%的股比成为第一大股东，仅较第二大股东国投电力公司持股高0.5%。05年11月股改流通股东10送3.2股，流通股本达到6600万，06年12月部分限售股上市后流通股本达到9817万，另4183万将在07年11月、08年11月流通。06年底华电集团及关联公司通过二级市场增持公司股权并于07年上半年实现公司董事会的改组。

　　旗下资产详细情况

　　公司装机将在07-10年间实现较快增长，按现在投产规划计算，2008年底权益装机将比06年接近翻番。到2011年权益装机达到133万千瓦，将成为中等规模水电公司。

　　贵州水电开发情况

　　乌江流域是贵州省第一大流域，乌江流域干流的开发权在华电集团，此外贵州省还有芙蓉江、北盘江等，乌江流域属于长江水系，北盘江流域属于珠江流域，黔源电力开发项目分布在乌江支流三岔河、芙蓉江、北盘江。目前三个流域已开发装机占规划可开发装机不到1/3。

　　目前乌江流域已开发装机约300万千瓦，待开发装机约700万千瓦，预计将在2011年前后全面建成投产。

　　从下表看，乌江流域梯级电站的设计装机发电小时数基本在2000-4000小时之间，与长江三峡、红水河以及四川境内流域相比开发经济性显得较差。已投产项目历史开发成本较低，回报能力仍较强，但近年受水电开发成本特别是移民成本大幅提升影响，新建项目如果上网电价不能适度上调可能出现一投产就亏损的局面。

　　贵州电力市场

　　华电集团为贵州境内第二大发电商，贵州境内第一大发电商是金元公司，金元公司仅参股了北盘江水电这一唯一的水电项目，其他资产均为火电。华电集团在贵州境内的发电资产分别在乌江公司和华电贵州公司旗下，2007年1月11日，华电集团公司研究，并征得贵州省同意后，贵州乌江水电开发有限责任公司(乌江公司)

　　与华电集团公司贵州公司(华电贵州公司)正式宣布管理整合。

　　截至2006年乌江公司拥有可控装机容量为1116万千瓦。包括：1)乌江公司绝对控股装机容量为858万千瓦：已投产发电容量314.5万千瓦；2)其他可控装机容量47万千瓦(包括：控股开发乌江支流清水河流域梯级电站35万千瓦，30%的股份；控股毕节东华热电有限公司30万千瓦，55%股份；参股彭水电站175万千瓦，12%股份；3)黔源电力12.01%股份。截至2006年华电贵州公司装机规模为258万千瓦：目前已发电装机容量198万千瓦(包括：贵州华电遵义发电有限公司25万千瓦、贵州华电清镇发电有限公司53万千瓦、贵州华电大龙发电有限公司60万千瓦、贵州大方发电有限公司已投产60万千瓦；在建容量为60万千瓦，拟建容量270万千瓦。

　　华电截至2006年底，乌江公司、华电贵州公司已投产发电装机512.5万千瓦，约占贵州全省电网统调装机的30%，为贵州电力市场中的第二大发电企业。

　　华电集团在贵州境内的发展规划，预计到2012年左右，华电在黔总装机容量将超过1400万千瓦，占贵州全省电网统调装机的50%左右。其中，乌江公司可控装机容量为858万千瓦，目前在建项目总装机容量为543.5万千瓦，2011年左右可全部建成投产；华电贵州公司为500万千瓦，目前拟在建项目总装机容量330万千瓦，2011年左右可全部建成投产。

　　07-09年公司主要在建项目盈利前景分析

　　光照电站投产之初可能严重亏损

　　光照水电站为北盘江“龙头”梯级电站，具有不完全多年调节性能,被贵州省政府列入第二批“西电东送”四个水电电源点之一, 4台26万千瓦机组，总装机104万千瓦，年发电量27.54亿千瓦时。工程建设计划静态总投资57.33亿元，但由于近年移民成本大大提高、财务费用提高，预计动态投资可能达到65亿。

　　同时由于该电站设计年利用小时仅2648小时，如果上网电价仅目前贵州平均水电电价0.23-0.24元则投产就会亏损。

　　我们测算即使电价达到0.28元，到2009年光照项目完全投产后该项目的ROE也仅4.5%左右，回报率相当低。

　　董箐、马马崖电站2011年全面投产后才能带来北盘江公司盈利的较大改善

　　董箐、马马崖电站装机分别88万千瓦和60万千瓦，2个电站全面投产分别在2009年和2011年，由于处在光照电站的下游，设计利用小时数将比光照电站高约1000小时，因此回报率也将略高。我们按照投产后不同电价水平对2电站全面投产后完整年度的盈利作如下预测。

　　07-09年公司业绩预测

　　在下半年水情正常的假设下2007年预计净利润1727万，EPS为0.12元

　　影响公司业绩的最重要因素是水情，回顾过去3年，04年来水最好，属于平水偏枯年，05年枯水，06年为百年一遇的严重枯水。05年EPS为0.34元，06年EPS为-0.28元。06年业绩大幅下降还因为对水城火电厂进行了大额计提。

　　截至07年上半年，公司完成发电量符合年初所作全年平水偏枯的预测，也就是和04年的来水情况比较接近。

　　2008年、2009年业绩变化的主要因素

　　2007年之后影响公司业绩的主要在北盘江公司即光照、董箐、马马崖投产带来的变化，由于是新电站投产，电价、发电量等具有较大的不确定性，因此预计2008、2009年业绩弹性较大，同时公司还将对北盘江公司进行注资，本部的财务费用也将有比较大的提高，业绩预测的假设及结论如下。

　　估值与投资建议

　　公司目前股价对应09年36倍PE，估值明显高于行业平均水平，基于公司非常小的股本以及较大的经营杠杆的运用，未来新项目建成如能落实高于标杆水平的电价则构成业绩超预期的因素，目前给予“中性”评级。

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