中核钛业：增值税返还影响净利润水平

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　　陈玉辉 东方证券

　　中核钛业从事的钛白粉业务属于化工行业精细化工领域中的钛白行业，已上市公司中与公司主营业务相同的公司还包括近期新上市的安纳达和攀渝钛业两家公司。中核钛业是国内最早生产高档金红石型钛白粉的企业，在1990年代引进了国内第一批1.5万吨/年硫酸法金红石型钛白装置，并于1996年实现投产。

　　中核钛业钛业2006年公司全年销售金红石型二氧化钛达到41073吨，国内同类市场占有率约8%，与攀渝钛业同处国内金红石型钛白粉产销量前两位。公司2006年销售收入中金红石型钛白粉销售金额达到50191万元，占当年全部产品销售收入的94%；金红石型产品实现的主营业务利润为9973万元，占当年主营业务利润总额比重达到95%。

　　中核钛业募集资金项目已经提前投产，公司未来产量增长将主要来源于对当前三套1.5万吨/年装置的技术改造和产能利用率提升。公司前些年度净利润较大比重来自增值税返还优惠，2009年后能否继续获得优惠将较大程度上决定公司净利润水平。

　　预测中核钛业2007-2009年每股收益分别为0.29元、0.36元和0.24元。以基础

化工行业上市公司20-25倍动态市盈率计算，中核钛业合理估值区间约为6-8元。

　　以钛白粉行业两家可比公司2007年平均市盈率58倍计算，中核钛业二级市场合理价格约为16.6元；以2007年平均动态市净率6.2倍计算，中核钛业二级市场合理价格约为24.4元。由此计算，中核钛业上市首日涨幅应当在196%-336%左右定中核钛业上市首日涨幅为100-200%，以资金冻结4日估算，网上申购资金的年化收益率约为9-18%，可融资申购。

　　盈利预测

　　根据公司披露信息，中核钛业未来两年没有新建钛白粉项目投产，公司未来产量增长将主要来源于对当前三套1.5万吨/年装置的技术改造和产能利用率提升。假定公司未来三年年金红石型钛白粉销量年均提高10%。

　　2007年以来国内钛白粉价格出现一定幅度上涨，但根据对相关上市公司盈利数据观察，行业盈利能力并无明显提升。攀渝钛业2007年一季度报告净利润比去年同期下降79.72%，公司解释主要原因之一是2007年以来主要生产原料钛精矿价格大幅度上涨。虽然一季度以来锐钛型钛白粉价格较2006年末每吨上涨近千元，但我们预计2007年整体钛白粉毛利率难以明显提升。

　　假定公司未来年度继续享受15%的企业所得税税率。因二期和三期1.5万吨/年金红石型钛白粉项目技术改造，公司获得总额为2500万元的国产设备抵免所得税优惠，抵免期限至2009年。公司已经于2004-2006年分别抵免所得税51.8、396.4和227.6万元，剩余部分可在未来三年抵免完毕，因此假定公司2007、2008年度所得税实际缴纳额与2006年持平。

　　假定公司2009年不再继续享受增值税返还优惠，当年开始营业外收入假定为0。根据以上假设，预测中核钛业2007-2009年每股收益分别为0.29元、0.36元和0.24元。

　　估值

　　已上市公司中仅攀渝钛业(SZ.000515)和安纳达(SZ.002136)主营业务与中核钛业相近。两家可比公司2006年静态市盈率均高达80倍以上，2007年动态市盈率也达到50倍以上(参见表9)。结合当前二级市场普遍估值偏高的现实，考虑到公司增长速度和一定的安全边际，我们认为基础化工行业上市公司当前合理动态市盈率在20-25倍左右，合理市净率在2倍左右，因此中核钛业合理估值区间约为6-8元。

　　申购策略

　　由于新股上市溢价明显，预计中核钛业首日开盘价将远远高于合理价格。以钛白粉行业两家可比公司2007年平均市盈率58倍计算，中核钛业二级市场合理价格约为16.6元；以2007年平均动态市净率6.2倍计算，中核钛业二级市场合理价格约为24.4元。由此计算，中核钛业上市首日涨幅应当在196%-336%左右。

　　表10为近期上市的中小板企业涨幅数据，开盘平均涨幅达到232%，与以行业可比公司比较估值得到的涨幅数据一致。

　　中核钛业发行日同时有另有一家中小板企业同日发行，而且其发行次日和第三日分别另外各有两家中小板企业同时发行。考虑到参与申购的资金将尽量能够返回参与7月30日发行的三只新股，预计近期参与网上申购的15000亿元左右资金将大部分参与23、24日两日的新股发行。7月23、24日两日内总计网上发行金额约为12.6亿元，预计平均中签率约为0.1%。

　　假定中核钛业上市首日涨幅为100-200%，以资金冻结4日估算，网上申购资金的年化收益率约为9-18%，可融资申购。

　　风险提示

　　技术进步风险

　　东华工程科技股份有限公司(002140.SZ)2007年7月18日公告称，公司与云南新立有色金属有限公司签订工程设计合同，由公司承担云南新立年产6万吨氯化法钛白粉生产装置的工程设计。云南新立氯化法钛白项目设计规模为年产6万吨优质金红石型钛白粉，设计周期至2008年8月。该项目的生产规模和工艺技术将达到国际同类装置的先进水平，项目的建设将促使我国钛白工业的技术水平跃上新的台阶。如果国际厂商严密封锁的氯化法钛白粉生产技术由此取得实质性突破，则国内钛白粉产业将面临重新洗牌。

　　环保风险

　　我国现行产业政策鼓励氯化法二氧化钛生产，对硫酸法二氧化钛生产，产品达到国际标准，废酸和亚铁能综合利用，并实现达标排放的，则不受限制。尽管如此，仍不排除国家今后对硫酸法二氧化钛生产线采取更严格限制措施的可能性，公司面临该等产业政策发生重大调整的风险。

　　

汇率风险

　　国内钛白粉行业出口比例较大，若未来人民币持续升值，将导致出口收益下降，导致国内市场平均价格下滑。

　　产品价格波动风险

　　2007年7月1日起钛白粉产品

出口退税率由13%调降至零，这对于2006年出口比例高达23%的钛白粉市场将构成较大冲击。预计吨产品出口收益将较前期大约下降500元，这将对国内市场均衡价格构成下调压力。

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