西部材料：稀有金属复合材料的龙头企业

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　　彭波 平安证券

　　投资要点

　　公司是国内规模较大、品种齐全的金属材料深加工生产基地之一。主要从事稀有金属复合材料及制品、金属纤维及制品、难熔金属制品和贵金属制品的生产和销售。公司拥有强大的产业优势，稀有金属复合材料产能位居世界第3、全国第1，金属纤维产能居世界第3、全国第2，金属纤维毡产能居世界第2、全国第1。

　　公司毛利总额呈逐年增长趋势，2005年、2006年分别较上年增长29.80%和31.77%；但公司综合毛利率呈逐年下降趋势。主要原因是：2005年以来，稀有金属复合材料及制品逐渐成为公司创造利润的主要来源，但由于稀有金属复合材料及制品平均毛利率水平只有13%左右，从而拉低了公司的整体毛利率水平。

　　公司此次IPO募集资金将全部投资于“稀有难熔金属板带材生产线”项目。该项目建成后将形成年产稀有难熔金属板带材2,000吨的生产能力，目标产量1,680吨，分别为：钛材1,500吨、铌材100吨、钽材20吨、锆材60吨，将提高公司板带材现有产能，扩大公司产品市场占有率。项目达产后，年平均税后利润5,531万元，项目财务内部收益率高达28.97%，投资回收期为5.46年。

　　预测公司07、08年的EPS分别为0.33元和0.40元。综合而言，我们认为给予25~30倍PE对公司定价应属合理。以07年预期EPS计算，我们建议的公司询价区间为：8.5~10.0元。同时，我们考虑到公司是在深圳中小板上市的公司，而截止目前，07年在中小板上市的公司上市均被市场给予了热情的追捧，出现了较发行价格平均高出100%的涨幅，我们以国内可比有色金属冶炼及延压加工业上市公司30.73倍的07年平均动态PE为参考，认为公司上市首日合理价格区间在23~25元之间。

　　一、公司概况

　　1.1国内规模较大、品种齐全的金属材料深加工生产基地之一

　　公司是陕西省科学技术厅认定的高新技术企业，主要从事稀有金属复合材料及制品、金属纤维及制品、难熔金属制品、贵金属制品等领域的生产和销售业务，是国内规模较大、品种齐全的金属材料深加工生产基地之一。

　　公司产品已广泛应用于航空、航天、冶金、石化、化工、化纤、电力、电子、通讯及能源等国民经济主要部门和国家重大项目。公司拥有包括14项国家专利、9项国家标准、17项行业标准，具有雄厚的研发实力。

　　此外，公司还拥有强大的产业优势，稀有金属复合材料产能位居世界第3、全国第1，金属纤维产能居世界第3、全国第2，金属纤维毡产能居世界第2、全国第1。

　　1.2公司主要股东和本次发行情况

　　公司是2000年12月25日以西北有色金属研究院下属非法人单位贵金属厂、难熔厂、复合材料厂、压力容器厂、理化研究所及相关管理部门的经营性资产、负债作为出资，联合其他4家发起人共同发起设立的股份有限公司。2002年8月13日公司进行了增资扩股，增加股本1500万股，变更后公司注册资金为6842万元。本次发行不超过2300万股，发行后总股本不超过9142万股。

　　二、公司所处行业分析

　　2.1稀有金属复合材料及制品行业

　　稀有金属复合材料指稀有金属材料与普通金属材料形成一体的复合材料，其复合形式有板、棒、过渡接头等，其中以复合板用量最大。稀有金属复合材料可以发挥组元材料各自的优势，实现各组元材料资源的最优配置，节约稀有金属材料，实现单一金属不能满足的性能要求，具有很好的经济效益和社会效益。公司的钛/钢复合板产品就主要用于电厂烟气脱硫和化工设备防腐。

　　行业技术壁垒高

　　爆炸复合及爆炸成型工艺是复合技术中最重要的技术，主要采用炸药作能源进行金属间焊接复合。该技术是一门介于金属物理学、爆炸物理学和焊接工艺学之间的边缘学科，对于不同金属材料的物理和化学性能，以及炸药的配置技术需要有非常深入的了解，因此技术门槛较高。同时爆炸复合焊接需要现场爆炸，因此无法取得民用爆炸许可证的企业无法进行复合材料的爆炸焊接。此外，由于稀有金属复合材料及装备往往应用于大规模、连续性的化工、电力行业生产装置上，对于没有长期产业化生产和较低市场认知度的企业，很难获取较大市场份额。

　　未来需求呈快速增长态势

　　我国经济持续发展推动了电力工业在近年及今后几年的迅猛发展，同时由于环保对烟气脱硫的要求，电力行业对钛/钢复合板的需求迅速增长，形成一个巨大的市场。截止到2005年底，我国建成投产的十万千瓦及以上烟气脱硫机组容量为5,300万千瓦，正在建设的烟气脱硫机组容量超过1亿千瓦，尚有2/3以上火电机组没有烟气脱硫设备。另外，随着石油和化工业的迅猛发展及相关设备国产化程度的不断提高，相关钛/钢、钽/钢、锆/钢等稀有金属复合材料需求近年以较快速度增长。

　　公司行业地位——世界第3、全国第1

　　国外稀有金属复合材料及制品主要生产企业是美国DMC公司、日本旭化成公司。目前，DMC年生产能力达1.3万吨左右；旭化年生产能力约5000吨。公司控股的天力公司在我国最早从事爆炸复合及爆炸成型研究，是目前世界上仅次于DMC和日本旭化成公司，年生产能力排名世界第3、全国第1的稀有金属复合材料大型生产企业。

　　2.2金属纤维及制品行业

　　广泛应用于化工及汽车尾气过滤

　　金属纤维不但具有金属材料本身固有的一切优点，还具有非金属纤维的一些特殊性能。目前应用较为广泛的有用于中温过滤(450℃～550℃)的不锈钢纤维滤材和用于高温过滤(850℃～1100℃)的铁铬铝合金纤维滤材。其中铁铬铝纤维过滤材料主要用于汽车尾气处理及高温气体除尘，目前开始大量应用于欧四标准排放的

柴油汽车。

　　行业技术壁垒高，未来需求前景广阔

　　金属纤维生产技术近年来才由国际上个别技术先进国家研究成功，其制备技术涉及到无纺技术、多孔材料、粉末冶金和压力加工等众多学科，因此技术门槛成为进入该行业的最大障碍。

　　每辆欧四标准小型柴油汽车的尾气排放装置要用12公斤左右铁铬铝纤维，大型商用柴油汽车尾气排放装置的铁铬铝纤维用量为6~7公斤，目前欧洲每年销售的汽车中柴油动力汽车约占50%左右，铁铬铝纤维市场空间巨大。此外，随着中国的产业结构升级的加快，近几年来化工行业的投资大量增加，大型石化设备对过滤材料的需求较大，这为公司纤维毡的业务稳定增长提供了良好的基础。

　　公司金属纤维产能世界第3、全国第2，金属纤维毡产能世界第2、全国第1

　　目前国际上只有比利时、德国、美国、日本及中国少数几个国家掌握金属纤维制造技术。具有一定生产规模的不锈钢纤维产品及制品生产企业有比利时贝卡尔特公司、美国FASTEC公司、日本东京制钢公司、德国GKN公司、德国GKD公司和公司控股的菲尔特公司等6个公司。比利时贝卡尔特公司是全球最大的不锈钢纤维毡生产商，年生产金属纤维400吨，纤维毡120,000平方米。所提供的不锈钢纤维毡产品占国际市场需求量的70%左右，其中60%以上在亚洲销售，其价格高于公司同等质量产品平均价格40%以上。

　　在公司攻克技术难题之前，国内金属纤维产品依赖进口，进口价格是目前市场价的2倍以上。菲尔特公司金属纤维产品2002年推向市场，比利时贝卡尔特公司对我国纤维毡出口产品当年降价40%以上。公司产品在竞争中逐步成熟，也逐步确立了自身的国际竞争地位，目前公司生产的纤维及过滤材料供不应求，生产规模迅速扩大。

　　国内目前主要从事金属纤维业务的企业为长沙矿冶研究院和丹阳金属纤维实业有限公司，目前长沙矿冶研究院的金属纤维产能超过相对更大。而在金属纤维毡方面，公司则是国内唯一一家能规模化生产的企业。公司金属纤维产能世界第3、全国第1，金属纤维毡产能世界第2、全国第1。

　　2.3难熔金属材料及制品行业

　　难熔金属主要是以添加材料的形式用于钢铁行业中用于生产特殊钢，较少部分则是用于生产难熔金属制品。难熔金属广泛应用于冶金、航空航天、核能、化工、电子等部门。

　　国外钨、钼、钽、铌的冶炼加工企业有40多家。稀有金属材料的兴旺促进了工业部门的发展，也加剧了竞争。通过淘汰、分化组合，企业日益向集团化、跨国化方向发展。钨钼加工方面，世界最著名、最大的企业仍首推奥地利普兰西公司；美国华昌公司是钽、铌、锆、铪加工材方面的著名大型企业，美国西屋公司和法国CEZUS公司则是锆、铪加工材生产的大型企业；在钽行业方面，德国HCST公司、美国CABOT公司及东方钽业构成世界钽业的三强格局。

　　近年来，难熔金属加工材及制品的产能稳中有升，基本稳定，发达国家主要发展深加工产品，而初级产品在发展中国家生产。全球生产难熔金属(钨、钼、钽、铌)制品的总生产能力约15,000吨/年(不包括用于生产特殊钢所消耗的难熔金属)，实际产量约12,000~13,000吨/年。

　　我国是难熔金属资源大国，但我国难熔金属矿的品位普遍较低，加之人为的资源破坏，导致浪费严重。据不完全统计，我国从事难熔金属采矿、选矿、冶炼和加工的企业超过1000家，但普遍存在规模小，技术水平低，装备落后，深加工研发能力弱等现象，致使我国难熔金属长期处于初级产品的层次上。

　　公司的难熔金属材料产量较小，但在高精度钨片加工方面处于国内领先地位中高精度钨片生产能力就超过10吨，为国内独家生产企业。公司难熔金属制品发展方向是难熔金属高档产品和深加工产品。

　　2.4贵金属材料加工行业

　　贵金属包括金、银、铂、钯、铑、铱、锇、钌等8个元素。贵金属具有高导电性、高抗氧化性，优良的催化活性，特别高的敏感性能和生物活性等一系列独特的物理和化学性能，广泛地应用于航空、航天、航海、导弹、火箭、原子能、微电子技术、化学、石油化工、玻璃纤维、废气净化及冶金工业中。

　　我国目前贵金属加工行业呈现“金字塔”形分布状态。大多数粗加工企业存在着规模较小、产品单一、技术储备不足、综合实力弱等问题，因而技术含量低、产品价格低的各种低端产品生产厂家众多，竞争相当激烈。而工艺和技术水平达到国际标准，具有一定自主研发能力、生产规模的企业较少。主要竞争对手有：贵研铂业股份有限公司、有研亿金新材料股份有限公司等，其主要竞争目标在贵金属特种功能材料方面。

　　公司生产的贵金属材料主要为贵金属特种功能材料，总体来说，与上述2公司存在一定的差距，但在个别产品方面有一定的优势。其中：航空、航天微型密封继电器用银镁镍合金；导航陀螺仪用铂钴永磁合金；电厂、码头、舰艇等用的海、淡水防腐用铂/铌、铂/钛复合阳极材料等产品目前在国内系唯一生产厂家。

　　三、公司现有业务分析

　　3.1现有业务概况

　　公司主要从事稀有金属复合材料及制品、金属纤维及制品、难熔金属制品和贵金属制品的生产和销售。

　　3.1.1生产销售模式——订单生产

　　公司的生产模式为订单生产。公司订单的获得方式主要为客户来公司进行洽谈订货，另外公司还积极参加招标会通过投标的方式获得订单。公司的销售模式为直销，即产品检验合格封装后准时向客户交货，客户验收入库后开具收货凭证，并根据双方约定的结算方式进行结算。

　　3.2.2公司毛利总额及综合毛利变动分析

　　2004年难熔金属制品和稀有金属复合材料及制品的销售毛利共同构成公司主要利润来源，两者毛利贡献基本相当；2005年以来，稀有金属复合材料及制品和金属纤维及制品贡献毛利不断增加，逐渐成为公司创造利润的主要来源。

　　公司综合毛利率2005年较2004年下降了2.81%，2006年较2005年下降了1.11%，呈逐年下降趋势。主要原因是：一方面公司报告期内开展的贸易业务较多，而公司的贸易业务一般是微利甚至是亏损的；另一方面，公司整体的毛利率是由公司主要业务的毛利率决定的，公司业务结构中稀有金属复合材料及制品收入所占比重逐年增加，但平均毛利率水平只有13%左右，从而拉低了公司的整体毛利率水平。

　　3.2.3公司分业务毛利率分析

　　稀有金属复合材料及制品销售毛利逐年增加但毛利率下降。主要原因是市场需求持续良好，产销规模迅速扩大；而毛利率水平较低的主要原因是主要原材料钛板价格的高企。

　　金属纤维及制品毛利率上升。主要原因是随着铁铬铝纤维生产技术的日趋成熟，2006年产品成品率由2005年的75%提高到88%，铁铬铝纤维生产线的技术优势逐渐得以体现。此外，铺毡工艺的改进使不锈钢纤维利用率从原来的70%增加到95%，2006年生产不锈钢纤维毡22944平方米，工艺改进前需要纤维34170千克，工艺改进后需要纤维25177千克，节约纤维8993千克，每千克不锈钢纤维均价420元，共计节约成本378万元。

　　难熔金属制品毛利率下降。主要原因是原材料价格的上涨和市场竞争加剧。由于难熔金属制品业务已进入成熟期，市场竞争日趋激烈，同行业公司毛利率均有不同程度下降。

　　贵金属制品毛利率比较稳定。基本稳定在8%左右，这主要归功于公司贵金属正常加工产品的“价格锁定”策略。

　　四、募集资金投向分析

　　公司此次IPO募集资金将全部投资于“稀有难熔金属板带材生产线”项目，该项目总投资额22,800万元，若本次发行募集资金不能满足该项目资金需求，缺口部分将由公司通过自筹资金或银行借款解决；若本次发行募集资金超过该项目资金需求，超过部分将用于补充公司流动资金。

　　该项目将实现公司稀有金属复合材料业务配套，巩固公司在该领域的竞争优势

　　公司目前最具竞争力的业务为稀有金属复合材料业务，但该业务最重要的原材料钛板主要来自外购，导致公司钛复合材料产品成本增加。并且市场上宽幅钛板材短缺，公司难以采购急需的大规格宽幅钛板材。天力公司2006年共生产钛/钢复合板4348吨，目前天力公司国家发改委“层状金属复合材料高技术产业化示范工程”已经动工，项目建成投产后，将新增稀有金属复合材料及制品生产能力10000吨/年，加上现有产能5000吨，共形成15000吨/年的产能，其中钛/钢复合板约为12000吨，需用钛板材约1000吨。

　　该项目目标产量为1500吨为钛板材，项目的实施将降低公司在复合材料业务方面的成本，同时满足公司对大规格宽幅钛板材的需求，优化产品结构，巩固公司在稀有金属复合材料业务方面的领先优势。

　　有利于公司建立起在难熔金属板带材业务方面的领先地位

　　目前，公司的难熔金属板带材产品品种单一，只能生产宽度400毫米以下的板材，不能满足市场需求。而国内外市场对宽度在600~1250毫米板材需求逐年增加，同时市场对带材需求量也在增加。该项目投产后公司能够生产多品种宽幅(600~1250毫米)难熔金属板带材，这将大幅提升本公司难熔金属材料产品的市场竞争力。

　　该项目带材生产技术在国内是开创性的，有利于公司在该领域建立领先优势

　　项目广泛吸收国内外先进的稀有难熔金属板带材生产技术，采用炉卷轧制、连续退火，连续酸洗等一系列先进新技术，热轧线与冷轧线均兼容“块式”生产与“带式”生产，能高效、低成本地生产热轧带卷和冷轧带卷。该项目技术具有很强的集成创新性，技术水平国内一流，国际领先。项目的建成首先满足了国内军工行业对稀有金属宽幅带材的需求，并将大大提升我国稀有金属材料加工的技术水平，增强公司产品的国际竞争能力。

　　该项目将大幅度提高公司现有产能，扩大公司产品市场占有率

　　该项目建成后将形成年产稀有难熔金属板带材2,000吨的生产能力，目标产量1,680吨，分别为：钛材1,500吨、铌材100吨、钽材20吨、锆材60吨，将提高公司板带材现有产能，扩大公司产品市场占有率。

　　项目达产后，年平均税后利润5,531万元，项目财务内部收益率高达28.97%，投资回收期为5.46年(含建设期)。

　　五、公司盈利预测

　　盈利预测主要假设

　　2008年公司享受中国西部大开发战略所提供的税收优惠政策。所得税税率为15%

　　六、价值评估及申购建议

　　公司属有色金属冶炼及延压加工企业，我们认为，可用目前国内该行业在主营业务规模和产品性质、盈利模式上较为接近的上市公司作为其估值的参考对象。该类企业包括：南山实业(600219)、新疆众和(600888)、厦门钨业(600549)、宝钛股份(600456)、栋梁新材(002082)和高新张铜(002075)。这6家公司以7月20日股价计算的，06年动态PE在34~85倍之间，平均PE为56.36倍；07年的动态PE在23~38倍之间，平均PE为30.73倍。具备一定的估值参考性。

　　综合而言，我们认为，对公司的估值，给予25~30倍PE定价应属合理。我们预测公司07、08年的EPS分别为0.33元和0.40元，以07年的EPS计算，我们建议的公司询价区间为：8.50~10.00元。

　　我们同时考虑到公司是在深圳中小板上市的公司。截止目前，07年在中小板上市的公司上市均被市场给予了热情的追捧，出现了较发行价格平均高出100%的涨幅，我们以国内可比有色金属冶炼及延压加工业上市公司30.73倍的07年平均动态PE为参考，认为公司上市首日合理价格区间在23~25元之间。

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