兔宝宝：以销定产模式扩大销售是关键

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　　赵大晖 民族证券

　　兔宝宝公司属于人造板制造行业，主要产品为人造板、装饰贴面板、其他木制品和原木的生产销售。在生产规模、科技研发、产品环保性能方面具有竞争优势。

　　由于市场竞争激烈、原料价格上涨较快和销售渠道欠畅通等病原因，公司在2005年上市以来，净资产收益率、资产净利率、资产负债率、每股自由现金流增长率、存货周转率等指标都较以前出现一定程度的下滑。

　　人造板制造行业给兔宝宝的发展既带来机遇又带来挑战：产量增长迅速、销售收入和利润增长虽然有波动但保持在高位、环保产品更受欢迎、劳动力成本上升、产业集中度低。

　　募集资金项目是提升产品结构和增加收益的重要手段。仿真名贵木、仿真贴面板和单板层积材项目的建设进展顺利。其中，仿真名贵木项目2008年能够达到产能、仿真贴面板项目将于2007年8月份投产、单板层积材项目将于2008年3-4月份投产。

　　重构销售渠道，分享流通领域利润。公司将逐渐降低传统建材市场的比重，计划三年之内开设专卖店300家，形成全国性销售网络的骨架。此外，为了避免出口市场单一依赖北美市场的潜在风险，公司已经开拓欧洲、日本等国市场，逐步实现出口市场多元化。

　　今年7月1日起，商品出口退税率由现行的11%调整为5%，下调6个百分点。这可能引起兔宝宝出口产品价格上涨，影响出口业务的扩张。

　　总体来看，兔宝宝实行"以销定产"的方式组织产业链运转，在上游的原料、生产工艺、车间管理等方面都不成为限制因素的前提下，销售环节薄弱的问题暴露出来。专卖店铺设是中短期内影响公司发展的关键。

　　预测2007年和2008年每股收益分别为0.231元和0.218元，按照35-40倍市盈率计算，公司的合理股价是7.629元-9.254元。投资评级"中性"。

　　一、 公司基本状况

　　公司属于人造板制造行业，主要产品为人造板、装饰贴面板、其他木制品和原木的生产销售。其中贴面板、胶合板和原木是公司的主要产品，仿真木是2006年的新产品。2006年末总资产82382万元，净资产37879万元，总股本12200万股，无限售股份6536万股。相比于同业其他公司，兔宝宝是具有综合竞争优势的企业：

　　生产规模优势。公司是国内最大的装饰贴面板生产销售企业，胶合板年生产能力为1518000立方米，装饰贴面板年生产能力为116100立方米。产品品种齐全，包括黑胡桃、枫木、樱桃木等多个品种。

　　绿色环保质量优势。2001年公司研制的环保型薄木装饰贴面板经过浙江省科技厅鉴定，甲醛释放量稳定在6mg/100g左右，达到了E1级水平，在国内处于领先地位，在国际处于先进水平。2005年公司推出了更高标准的E0级薄木装饰贴面板，甲醛释放量0.3mg/100g，巩固了产品的绿色环保优势。

　　技术领先优势。公司设立了南京林业大学木材科学与技术科学博士后流动站浙江工作点，培训和加强公司的技术力量。近年来公司开发出环保型薄木装饰贴面板、固体环保型胶合板专用胶粘剂、仿真珍贵木等复合行业发展趋势的新产品，达到国内领先水平。仿真珍贵木工艺已经获得国家实用新型专利，公司研发中心还在研制具有防水、阻燃、有益健康的功能型胶合板、装饰贴面板。

　　公司自2005年上市的1年多来，反映盈利能力、运营能力、偿债能力、增长能力的各项指标都出现一定幅度的下滑。见图2-图5。经分析，其主要原因是市场竞争激烈、原料价格上涨较快和销售渠道欠畅通。

　　二、 人造板制造企业机遇与挑战并存

　　1、 产量增长迅速。伴随国民经济的发展和建筑、房地产市场的增长，我国人造板产量迅速提高，2003年超过美国成为人造板第一生产大国。从2001-2006年的5年间，人造板行业的产量从1869万立方米到2006年的6771万立方米，年均增长速度达到29.35%。兔宝宝能够有机会分享行业扩张带来的成长空间。

　　2、 销售收入和利润的增速保持高位。2006年全国人造板行业实现销售收入1474亿元，利润51亿元。总体看，行业增速虽有波动，但保持在高位，见图1。2006年兔宝宝的胶合板产品销售收入增长速度达到40.99%，符合行业总体规律。2007年前5个月行业销售收入同比增长40%以上，有加速迹象。

　　3、 环保、防火产品是行业发展方向。 随着国内人们对健康的重视和进军国际市场的需要，人造板行业开始注重提升产品层次，一些行业龙头企业开始试制生产环保型产品和防火产品。在消费者逐渐具备了消费高档人造板的经济能力后，获得环保认证和具有防火、防水多功能的产品的兔宝宝拥有更多的市场机会。

　　4、 产业集中度低。 截至2006年12月，全国人造板企业3358个，平均单个企业销售收入4391万元，平均单个企业利润210万元，平均单个企业产量2.01万立方米。竞争激烈，毛利率在12%左右。表明企业规模普遍较小，行业市场分散。一般来说，分散的市场容易产生细分市场的强势企业和低价竞争，兔宝宝的经营环境不甚理想。

　　5、 人造板行业属于劳动密集型行业。人造板业属于劳动密集型行业，从业人员509055人，人均销售收入28.96万元，人均创利1.38万元。劳动力成本变动对利润影响较大。

　　三、 兔宝宝通过建设募集资金项目不断提升产品结构

　　1、已经投产的仿真木项目效益比较理想

　　由于所处行业分散、竞争激烈，公司通过募集资金仿真木项目建设投产，扩大了销售额，逐渐提高新产品的比重，从而使整体上毛利率在2006年出现上升态势。募集资金项目科技木(即仿真木)产品毛利率27.44%，是公司目前各类产品中最高的，其销售收入同比增长135.64%。

　　仿真木项目销售收入2006年全年达到约4932万元，2007年上半年达到约8000万元左右，预计全年可能达到1.8亿元。

　　2、仿真贴面板项目建设进展

　　该项目已经建设完工，8月份有望试生产。这部分的销售收入主要还是看销售的进度而定，不好估计。该项业务是对普通贴面板替代，能够在一定程度上弥补贴面板业务的下滑。

　　3、3万立方单板层积材项目建设进展

　　原来于2006年底准备在中国意杨之乡江苏泗阳建设该项目，主要是为了靠近原料产地。但是征地手续由于种种原因迟迟不能够办理完毕，项目不能上马。为了尽早让募集资金产生效益，公司在德清经济开发区建设了该项目，预计2008年3-4月可以投产。原料采用意杨、杂木，采取以销定产方式。

　　四、 专卖店建设正在铺开，出口市场多元化逐步推进

　　为了拉开与一般竞争者的距离，避免在同一卖场产生低价竞争，公司逐渐降低传统建材市场的销售比重。

　　而建材超市渠道方面，除了费用名目繁多、回款缓慢复杂外，对品牌展示力也不够，很难达到展示和宣传的功效。因此这种渠道对于品牌企业而言，无论是在效益方面还是打造品牌知名度方面都是得不偿失的。

　　随着公司产品种类的丰富，兔宝宝建设专卖店的条件逐渐成熟。自2005年9月在青岛开设了第一家专卖店以来，公司先后在江、浙、沪、京以及湖南、湖北、河南、

福建等省市开设了22家专卖店。兔宝宝计划从今年开始3年内在全国建设300家专卖店，初步构建遍布全国主要地区的专卖店网络主骨架。其中今年计划开设60多家。如果在这方面取得突破，公司则可分享流通领域的利润。

　　出口市场也是公司的战略突破的重点。公司正试图以多元化的出口市场战略替代北美单一市场战略，在不断巩固和扩大北美市场的同时，花大力气开拓欧洲和日本市场，避免过度依赖北美市场可能带来的风险。由于

人民币升值加速，预计2007、2008年公司的出口业务增速将出现下调。

　　? 总体来看，兔宝宝实行"以销定产"的方式组织产业链运转，在上游的原料、生产工艺、车间管理等方面都不成为限制因素的前提下，销售环节薄弱的问题暴露出来。专卖店铺设是中短期内影响公司发展的关键。

　　五、 出口退税下调6个百分点

　　2007年6月19日，

财政部、国家税务总局发出关于调整部分商品出口退税率的通知，自今年7月1日起，对部分商品出口退税分别予以取消出口退税、调低出口退税、免税等。人造板也在此列，税率由现行的11%调整为5%，下调6个百分点。

　　2006年兔宝宝的出口势头良好，同比增长35.97%，而且出口收入占销售收入比重高达27.20%，出口退税率下调对公司效益的影响颇大。下半年出口退税政策可能引起兔宝宝出口产品价格上涨，影响出口业务的扩张。

　　六、 盈利预测和投资评级

　　假设：

　　1)2007年科技木(仿真木)销售达到1.8亿元，2008年销售达到2.5亿元；2)2007年和2008贴面板和仿真贴面板销售收入合计分别比上年高出10%和15%；3)胶合板受人民币升值、出口退税率下调因素影响，销售收入增速下降11个百分点，达到30%左右；4)2006年原木价格急剧上升，商家囤积原木的数量比较大，使得当前市场需求减少，从而在2007年下半年和2008年可能出现单板和原木市场价格下降趋势；5)科技木(仿真木)2008年达产，销售收入2.5亿元；6)单板层积材项目2008年产生效益，产能利用率50%。

　　7)2007和2008年由于木材、人工上升较快，主营业务成本率环比上涨1个百分点；8)建设专卖店将使管理费用和财务费用占销售收入的比重比2006年上升1个和0.5个百分点。

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