康美药业：公司中期业绩略高于预期

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　　姚杰 中信证券

　　投资要点

　　半年报略高于预期。今日康美药业公布了半年报，公司分别实现主营业务收入和净利润5.98亿元和6307万元，同比分别增长73.53%和33.70%。公司的每股收益0.14元，每股经营性现金流0.20元。公司业绩略高于我们的预期，其主要原因是公司中药材贸易业务的增长超过我们的预期。

　　主营收入大幅增长。今年上半年公司实现主营业务收入5.98亿元，比上年同期增长73.53%。第二季度单季实现收入3.68亿元，同比增长93.28%。其中中药饮片、药材贸易、医药商业的增长是促使销售收入大幅增长的主要原因。

　　业务结构变化拉低整体毛利率。今年上半年公司综合毛利率为25.53%，同比下降6.74个百分点。分产品来看，化学制剂的毛利率总体下降，中药饮片和医药商业的毛利同比有所上升。而毛利较低的中药材贸易销售比例上升较快是毛利率下降的主要原因。

　　业绩预测与投资评级。我们预计公司07-09年的EPS分别为0.30元、0.42元和0.51元，对应7月19日收盘价11.80元的动态市盈率分别为39倍、28倍和23倍，08年的估值压力并不大。再考虑到公司即将取得广发基金10%的股权，我们维持公司“买入”的投资评级。

　　风险提示。产能投产延后；资金需求较大；上半年公司比年初增加了917万元待摊费用(其中主要是支付的中央三台的广告费用)，随着费用的确认可能会对下半年的业绩产生负面影响。

　　　半年报略高于预期

　　今日康美药业公布了半年报。公司实现主营业务收入5.98亿元，比上年同期增长73.53%；实现营业利润9330万元，比上年同期增长36.93%；实现净利润6307万元，比上年增长33.70%。每股收益0.14元，每股经营性现金流0.20元。公司业绩略高于我们的预期，其主要原因是公司中药材贸易业务的增长超过我们的预期。

　　主营收入大幅增长今年上半年公司实现主营业务收入5.98亿元，比上年同期增长73.53%。

　　第二季度实现收入3.68亿元，同比增长93.28%。我们对报告期内主要的收入驱动因素进行了分析(见表1)，其中中药饮片、药材贸易、医药商业的增长是促使销售收入大幅增长的主要原因。

　　今年上半年，公司对中药饮片相关的生产流程进行了梳理，现有生产线的生产能力有所放大。因此，饮片的销售同比增长了将近30%。公司中药材贸易的规模上升较快(去年下半年公司开始从事中药材贸易业务，其盈利模式主要是赚取药材买卖差价)，今年上半年的销售规模已经超过了去年全年的水平。

　　医药商业的规模也比去年同期有所上升。

　　但公司在化学制剂上的表现并不理想：主要的品种络欣平、诺沙和利乐的销售额均同比下降，诺沙的下降幅度较大。我们和公司沟通了解到，几种制剂的销量基本平稳，因此这主要是降价所带来的负面影响。我们认为在国家集中大幅度降价时代结束以后，公司几种制剂的销售额还是有望基本保持现有水平的。

　　经营情况回顾及展望

　　近期公司有两件比较重要的事情值得关注：1、公募增发；2、协议取得广发基金10%的股权。

　　我们对此次增发的看法主要有以下几点：1、本次发行并不会于近期实施，公司这次只是到会里“提前挂号”。2、回顾近期几次融资，其对公司发展的影响本质上不同：去年6月公募增发4亿元主要用于中药饮片扩产，做大主营业务；今年4月发行的短期融资券主要是偿还2006年的短期融资券；而此次增发是建成8万吨的中药材仓储、交易和配送中心，稳固上游市场，控制原料的质量和价格，是对于上游市场的战略性布局。3、购买的土地成本较低，此次应该算是一个合算的交易。4、该项目的固定资产建成后主要以仓库为主，预计每年的折旧在1000万元左右，不会对业绩有太大的负面影响。

　　值得说明的是：公司曾于2006年年底发布董事会决议公告称，公司计划投资3.5亿元征用700亩中药物流港商业用地，这其实就是此次的项目，只是最终审批的项目名称有所变化。另外，项目使用土地的面积由700亩变化为500亩，地价仍然不变。

　　从目前饮片一期的情况来看，一期的生产和销售计划安排非常饱满：一线工人加班情况比较明显；仓库日发货量在10吨/天，每周发货时间在6天，全年的发货量在3000吨左右；仓库的存货批次大多数为2007年3月左右。产能瓶颈现象仍然存在。

　　二期中药饮片项目基础设施建设已经基本完成，产能的释放可能在今年的九月。我们判断由于产能的释放，今年下半年的经营情况会好于上半年。

　　中药材物流配送中心所购买的土地位于未来的普宁市火车站对面、环城路附近，成本在40-50万元/亩，目前的市价在100万元/亩，所以我们认为由于公司受到政府的支持，此次应该算是一个合算的交易。

　　而协议取得广发基金10%的股权，我们认为将会给公司带来稳定的分红收益，不失为一个较好的投资方式。

　　进入下半年，我们将对公司二期产能的释放情况予以重点关注，并及时和投资者进行沟通。

　　业绩预测与投资评级我们预计公司07-09年的EPS分别为0.30元、0.42元和0.51元，对应7月19日收盘价11.80元的动态市盈率分别为39倍、28倍和23倍，基于08年的估值压力并不大，再考虑到公司即将取得的10%的广发基金的股权，我们维持公司“买入”的投资评级。

　　风险提示

　　1、中药饮片行业规范不会立竿见影。公司不是价格的决定者。

　　2、产能投产延后。

　　3、药膳与中药饮片礼品的销售途径迥异。

　　4、资金需求较大。

　　5、上半年公司比年初增加了917万元待摊费用(其中主要是支付的广告费用)，随着费用的确认可能会对下半年的业绩产生负面影响。