中核钛白：公司是钛白粉行业的龙头之一

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　　刘金 海通证券

　　公司是一家债转股企业，主要从事钛白粉的生产。目前钛白粉产量位居国内第二位。本次IPO成功后，中核钛白在国内钛白粉领域的地位将进一步提升，资产负债率将大幅降低。

　　公司是一家债转股企业，主要从事钛白粉的生产。中核钛白前身是中核四零四所属的二级独立核算生产单位钛白分厂，公司是在国家债转股政策的基础上改制而成。

　　公司主要从事钛白粉的生产销售。公司是国内最早引进硫酸法钛白粉生产技术的企业，目前钛白粉设计产能4.5万吨，实际可以达到5万吨，2006年公司钛白粉产量4.05万吨，位居国内前三位。

　　我国对钛白粉的需求旺盛。钛白粉用途广泛，随着国内经济的快速增长，将带动钛白粉下游相关行业迅速发展，国内钛白粉市场需求将继续保持旺盛的增长势头。

　　公司是一家军转民企业，技术先进。中核钛白前身是我国最大的核工业生产科研企业——中核甘肃华原企业总公司最大的军转民项目，汇集了一大批懂技术、善管理的科研开发和企业管理人才。公司生产技术定位硫酸法，通过不断技术创新，目前公司产品生产原材料消耗已降到设计水平以下，回收率比设计指标高5—6%，高于国内同行业水平4—5%，达到世界同行业先进水平。

　　就地取材抵消了远离消费地的劣势。公司地处甘肃，远离钛白粉的消费地。金红石型钛白粉生产所需要的原材料主要有钛精矿和硫酸，每吨钛白粉约消耗钛精矿2.6吨，消耗硫酸4.2吨。由于甘肃大量生产硫酸，而当地钛精矿不断被探明发现，因此，接近原材料产地弥补了远离消费地的劣势。

　　募集资金项目部分已经达产。本次

股票发行募集资金将主要用于：二期项目——年产1.5万吨金红石型钛白粉生产线技术改造项目、20万吨废酸浓缩净化项目和新建年产3000吨化纤钛白粉生产线项目，总投资预计为28855万元。截至目前，公司的二期项目已建成投产；20万吨废酸浓缩净化项目也已开工建设。

　　风险揭示。税收优惠政策变动风险；重要原材料价格波动风险；控股股东和管理层变动给公司经营带来不确定影响的风险；环保政策变化的风险。

　　盈利预测和投资建议。根据海通估值模型，我们预测公司2007—2009年的摊薄每股收益分别为0.36元、0.47元和0.46元。我们测算中核钛白上市后中核钛白每股内在价值为9.90-12.60元，建议以6元左右积极参与网下、网上申购。

　　投资要点中核钛白是一家债转股企业，主要从事钛白粉的生产。中核钛白前身是中核四零四所属的二级独立核算生产单位钛白分厂，公司是在国家债转股政策的基础上改制而成。

　　公司主要从事钛白粉的生产销售。公司是国内最早引进硫酸法钛白粉生产技术的企业，目前钛白粉设计产能4.5万吨，实际可以达到5万吨，2006年公司钛白粉产量4.05万吨，位居国内前三位。由于此次募集资金投资项目中部分项目已经达产，本次IPO成功后，中核钛白在国内钛白粉领域的地位将进一步提升，资产负债率将大幅降低。

　　根据海通估值模型，我们预测中核钛白2007—2009年的摊薄每股收益分别为0.36元、0.47元和0.46元。综合DCF绝对估值、市盈率相对估值两种估值结果，我们认为上市后中核钛白每股内在价值为9.90-12.60元。我们建议以6元左右积极参与网下、网上申购。

　　有利因素

　　钛白粉应用领域广泛，国内需求旺盛。

　　公司是一家军转民企业，技术先进。

　　就地取材抵消了远离消费地的劣势。

　　募集资金项目部分已经达产。

　　不确定因素

　　税收优惠政策变动风险。

　　重要原材料价格波动风险。

　　控股股东和管理层变动给公司经营带来不确定影响的风险。

　　环保政策变化的风险。

　　1.公司基本情况

　　中核华原钛白股份有限公司前身是中核四零四所属的二级独立核算生产单位钛白分厂，根据国家批准，目前的钛白粉工程于1989年5月份正式开工，1994年12月份竣工。

　　1999年，中核四零四所与信达、东方在兰州签订了“债转股”协议，经过国家批准，正式确认了信达、东方以债转股方式形成的股权以及其他发起人投入资产和现金形成的股权，并确认中核四零四总公司为主发起人，2001年1月经批准正式成立中核华原钛白股份有限公司。总体而言，公司是在国家债转股政策的基础上改制而成。第一大股东信达及原第二大股东东方所持有公司的股权均是以债转股方式形成的，中核四零四所持股权是以其投入的钛白分厂经营性净资产形成的，其余两家是以投入现金形成的股权。

　　2006年9月21日，东方兰州办事处与北京嘉利九龙商城有限公司签定了《股权转让协议书》，截止4月底，该项转让的工商变更登记手续已完成，嘉利九龙已成为公司第二大股东。

　　此次公司计划发行6000万股，发行后总股本将达到19000万股。发行前后公司的股权结构如下表所示。

　　公司主要从事钛白粉的生产销售。2006年，中核钛白实现主营业务收入53403万元，其中98.71%来源于钛白粉的销售。公司是国内最早引进硫酸法钛白粉生产技术的企业，目前钛白粉设计产能4.5万吨，实际可以达到5万吨，2006年公司钛白粉产量4.05万吨，位居国内前三位。

　　2.公司所处行业分析

　　2.1钛白粉简介

　　钛白粉属于超细粉体材料，具有很好的化学稳定性、耐候性、着色力、遮盖力及白度，是世界上性能最佳、应用最广、用量最大的白色无机颜料，由于它在白色颜料中具有最高的折射率，因而具有独特而优异的光学性能，以“白色颜料之王”著称。钛白粉主要用于涂料、化纤、造纸、橡胶、塑料、油墨及医药、化妆品、电子、冶金、纺织等领域，世界无机品贸易量仅次于合成氨和磷酸。

　　钛白粉从分子结晶形态上可分为锐钛型和金红石型二类。金红石型钛白粉晶型稳定、结构致密，物理及光学性能指标优于锐钛型钛白粉，因而用途更加广泛。

　　2.2钛白粉生产工艺以硫酸法为主

　　钛白粉的工业生产方法可分为硫酸法和氯化法两种。硫酸法是以约50%成分的钛精矿或以70%-80%成分的酸溶性高钛渣和浓硫酸为原料，经酸解、浸取、还原、沉降、结晶分离、浓缩、水解、固液分离、水洗漂白、盐处理、煅烧、研磨、包膜等一系列过程制成锐钛型或金红石型产品。氯化法是以品味>90%的天然金红石(或人造金红石)、高钛渣、氯气为原料，经氯化、冷凝分离、精制、氧化、气固分离、打浆、分级、研磨、包膜等获得金红石型或金红石/锐钛混合型钛白粉。

　　从全球整个钛白粉行业情况看，两种生产方法的产能比例是57%-58%/42%-43%，氯化法占优，世界前3名的钛白粉生产商全部采用氯化法。我国目前仅有攀钢集团锦州钛业股份有限公司掌握氯化法生产技术，2005年实际产量为14615吨，只占全部钛白粉产量的2%左右。

　　2.3我国对钛白粉的需求旺盛

　　近年来，我国钛白粉(尤其是金红石型钛白粉)需求增长速度远远高于国际上的平均增长速度(世界平均水平约2.93%)，但由于国内钛白粉生产企业生产规模较小，总的生产量不足以满足国内市场需求，有相当比例的市场需求要依靠进口产品来满足。随着国内经济的快速增长，将带动钛白粉下游相关行业迅速发展，国内钛白粉市场需求将继续保持旺盛的增长势头。

　　中国宏观经济的强劲增长使中国成为推动全球钛白粉市场发展的主要动力，尽管近几年我国钛白粉需求量有了较大增加，但我国目前钛白粉的人均消费量只有0.38千克，是欧美国家的十分之一。有关专家预计，在今后的一段时间，我国钛白粉市场容量的增长速度至少相当于GDP的增长速度，将大大超过全球平均水平。

　　2.4产业政策支持钛白粉行业的发展

　　钛白粉行业是国家鼓励发展的原材料行业，其中金红石型钛白粉以及化纤钛白粉属填补国内空白、替代进口并可出口创汇的产品。2000年8月31日，国家计委、国家经贸委联合发布了《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》，其中第十五大项中的第二十小项“超细粉体材料、电子浆料及其制品制造”，第十六大项中的第八小项“新型精细无机化工产品生产”均把高档新型钛白粉概括其中。

　　2.5我国钛白粉行业格局

　　目前各类钛白粉生产企业超过70家，实际产量在3万吨以上的有5家，1万吨级以上(含1万吨)的厂家达到27家，2005年这27家企业产量约占全国总产量的77%。

　　近几年，能够生产金红石型钛白粉的国内主要厂商产量情况如下表：

　　目前，中核钛白生产的金红石型钛白粉产量在国内位居第二位，2005年的市场占有率为8.14%。另外4家金红石型钛白粉生产厂家的基本情况如下。

　　山东东佳集团：山东东佳集团下设8个全资子公司和合资公司，生产五大系列30多种产品，是全国最大的钛白粉生产基地。

　　江苏太白集团有限公司(原江苏镇钛化工有限公司)：全国钛白粉生产重点骨干企业，拥有年产50000吨高档钛白粉、20000吨聚合硫酸铁的生产能力。公司主营产品有钛白粉、聚合硫酸铁、硫酸亚铁、硫酸等。

　　四川龙蟒集团钛业公司：是由名列全球磷化工前茅的四川龙蟒集团投资组建，拥有年产4万吨金红石型钛白粉生产能力。

　　攀钢集团重庆钛业股份有限公司(原重庆渝港钛白粉股份有限公司)：公司拥有二套年产1.8万吨硫酸法钛白粉装置，生产能力达到3.6万吨/年。主要装置系通过引进国外先进技术和关键设备建成，可生产包括R-244、R-248、R-249和A-111在内的10个金红石型钛白粉品种和三个锐钛型钛白粉品种的系列产品及副产品。

　　2.5国内外钛白粉行业简要比较

　　2005年世界钛白粉的总产能达到488万吨(不含中国)，其中全球产能排名前5家企业的合计规模占世界钛白粉产能高达70%，他们在国际市场中已趋于垄断地位，提供的进口产品在国内市场占有较大的市场份额。全球钛白粉高度集中特征说明了钛白粉的生产资源(包括原料资源、技术资源)主要集中于少数巨头手中。某种意义上，全球五大钛白粉生产企业的生产布局决定了整个世界的钛白粉的供给。

　　我国钛白粉企业在生产规模、关键技术、产品质量等方面与国外大公司相比存在相当大的差距。

　　3.公司主营业务分析

　　3.1主营产品为钛白粉

　　公司从事的主营业务为钛白粉产品的生产、销售及服务。本公司的主要产品包括：

　　金红石型钛白粉、锐钛型钛白粉系列产品，其中锐钛型钛白粉主要由控股子公司云南玉飞达生产。

　　在甘肃本部，中核钛白拥有三套钛白粉生产装置：第一套原设计产能产能为1.5万吨/年，现在已经达到1.9万吨/年，实际产量能达到2万吨；第二套和第三套产能都为1.5万吨/年。目前三套装置的产能为5万吨左右，产品全部为金红石型钛白粉。第二套和第三套装置今后经过技术改造后能够达到6万吨/年。

　　3.2依靠军工，技术先进

　　中核钛白前身是我国最大的核工业生产科研企业——中核甘肃华原企业总公司最大的军转民项目，汇集了一大批懂技术、善管理的科研开发和企业管理人才。公司生产技术、工艺和主要设备均从国外引进。并综合了欧洲多家硫酸法生产钛白粉的关键技术，属硫酸法生产钛白粉的先进技术体系。

　　通过将军工企业技术攻关优势和严密管理特点与国外先进技术和设备相组合，公司经过十余年实践和努力，先后进行了19项重大技术改造。2000年，公司成功研制了AH-1330化纤钛白产品，结束了我国不能生产化纤级钛白粉历史，填补了我国钛白粉工业又一空白。

　　公司生产技术定位硫酸法，通过不断技术创新，目前公司产品生产原材料消耗已降到设计水平以下，回收率比设计指标高5—6%，高于国内同行业水平4—5%，达到世界同行业先进水平。公司产品质量在国内处于领先水平，代表性的产品金红石型R—215产品可于国际最高水平之一的日本石原产业公司的同类产品R—930媲美或相近。

　　3.3就地取材抵消了远离消费地的劣势

　　从钛白粉的下游市场看，涂料是其主要消费领域，其次是塑料橡胶与造纸等行业。

　　从甘肃到东部消费地，每吨钛白粉的运费为300元/吨(之前为260元/吨)，比其他几个主要竞争对手的运费高150元/吨以上(它们的运费为100-150元/吨左右)。因此，这一点上，中核钛白处于劣势的位置。

　　金红石型钛白粉生产所需要的原材料主要有钛精矿和硫酸，其他辅助材料有天然气、柴油、盐酸、液碱、铁屑等。每吨钛白粉约消耗钛精矿2.6吨，消耗硫酸4.2吨。

　　公司钛精矿主要从四川攀枝花地区采购，占到采购量的70%左右，其余部分从云南楚雄地区采购。目前，在甘肃、新疆发现储量较大的钛精矿资源，开采条件较好，其化学成分及含量均符合公司产品所需钛精矿的要求，距公司的半径距离在400公里以内。

　　今后公司生产所需要的钛精矿有望全部从甘肃本省获得。

　　硫酸主要从河西化工有限公司、金川有色金属公司及白银有色金属公司等本省厂家采购。甘肃是全国的产酸大省，年产120万吨以上，该种原材料供应较有保障。此外，盐酸、液碱、铁屑和其他化工辅料国内生产厂家较多，大部分从本省采购，少量从省外采购，对公司原材料供应影响不大。

　　公司生产所需主要

能源动力为电、蒸汽和水，其中水和蒸汽由中核四零四提供，电由甘肃省电力公司嘉峪关供电公司提供。

　　因此，就地取材弥补了公司地处甘肃、远离消费地的劣势。

　　4.公司募集资金投向

　　本次股票发行募集资金将主要用于：二期项目——年产1.5万吨金红石型钛白粉生产线技术改造项目、20万吨废酸浓缩净化项目和新建年产3000吨化纤钛白粉生产线项目，总投资预计为28855万元。截至目前，公司的二期项目已建成投产，募集资金到位后，原计划用于二期项目的投资将用于归还二期项目占用的长短期银行借款。20万吨废酸浓缩净化项目也已开工建设，现已建成生产厂房及第一套装置，正处于调试当中，待调试正常后即可开工运行，另外还有两套装置将继续建设。原计划用于该项目的投资将一部分用于归还该项目占用的银行借款，剩余部分用于该项目的后续建设。

　　值得一提的是，废酸浓缩净化装置是利用主生产过程中的废副产品进行后续开发，不仅能够加强环保，而且可以产生一定的经济效益。

　　本次募集资金项目二期项目建成投产后，公司金红石型钛白粉产品的产量和销售收入分别增加1.5万吨、17983万元，公司金红石型钛白粉产品产能达到经济规模，使公司的盈利水平有所提高；20万吨废酸浓缩净化项目建成达产后，将降低“三废”排放，提高公司的资源利用率，减少生产成本；新建年产3000吨化纤钛白粉生产线建成达产后，增加公司产品品种和销售收入。以上三个项目建成达产后，公司的销售收入将大幅增长，盈利水平进一步提高，竞争能力大大增强。本次募集资金到位偿还项目先期启动占用的银行贷款后，公司的资产负债率降至40-45%的合理水平，财务费用将大幅降低。

　　根据相关政策，中核钛白目前享受部分税收优惠政策，增值税按17%征收，享受“先征收、后返还60%”政策；所得税减按15%征收，并不同程度地享受国产设备抵免所得税。公司财务数据显示，2004年、2005年与2006年获得增值税返还分别1703万元、2186万元与2269万元。

　　相应于公司的利润指标，如果公司目前享有的相关税收优惠政策未来被取消，则对公司的经营业绩必将带来很大影响。我们了解到，公司15%所得税政策将延续至2010年；公司钛白粉第二套装置与第三套装置国产设备抵免所得税额近3000万元以2003年为基数可延续享受至2008年年底；至于增值税既有优惠政策截止至2008年年底，预期未来继续享受的可能性较大。

　　5.2重要原材料价格波动风险

　　公司钛白粉生产所需主要原材料为钛精矿和硫酸，根据2006年成本构成情况，钛精矿占生产成本的24.16%，硫酸占生产成本的14.34%。

　　近年来由于国内钛白粉产量的增长，出现了钛精矿供应紧张和价格上涨的局面。2004年，公司钛精矿平均采购价格比2003年上涨67元/吨,上涨幅度7.77%，增加成本333.32万元，占同期主营业务利润的比重为5.09%；2005年，钛精矿平均采购价格与2004年基本持平；2006年，钛精矿平均采购价格比2005年上涨123元/吨，上涨幅度13.30%，增加成本1084.78万元，占同期主营业务利润的比重为10.67%。

　　公司生产钛白粉所用的硫酸主要由省内厂商供应。2004年，硫酸价格上涨16.51元/吨,上涨幅度4.6%,增加成本167.37万元，占同期主营业务利润的比重为2.56%；2005年，硫酸价格上涨79.35元/吨,上涨幅度21.13%,增加成本1236.35万元，占同期主营业务利润的比重为13.06%；2006年，硫酸价格大幅回落，目前已低于2004年的平均价格，恢复到2003年的价格水平。

　　根据以上数据，公司生产经营存在主要原材料钛精矿供应紧张、价格上涨及硫酸价格大幅波动的风险。

　　5.3控股股东和管理层变动给公司经营带来不确定影响的风险

　　公司是通过债转股而成立的股份有限公司，成立时主要股东为

资产管理公司，董事会成员中有5名董事会成员具有资产管理公司背景。由于资产管理公司的主要任务是处置、回收金融资产，其执行国家政策实施债转股从而成为企业股东是一种政策性持股，由此可能引起控股股东和管理层变动，将给公司经营管理带来不确定的影响。

　　此次新股推介会上我们了解到，由于信达资产管理公司在甘肃的资产回收任务2005年底已经完成，因此，不存在回收债转股资产的压力，3年锁定期结束后，信达仍不会减持中核钛白的股票，这样就降低了控股股东和管理层变动给公司经营带来影响的风险。

　　当然，公司第二大股东嘉利九龙商城有限公司在中核钛白上市1年后仍存在减持的可能，这虽然不会带来公司控股股东的变化，但会带来管理层的变动。

　　5.4环保政策变化的风险

　　公司在钛白粉生产过程中，会产生一定数量的废酸、废水，尽管目前公司排放达标，但不排除因国家环保政策日趋严格而使公司大幅增加环保支出的风险。

　　6.盈利预测与估值

　　我们分别用DCF、市盈率两种不同的估值方法，对中核钛白进行估值。

　　5.风险揭示

　　5.1税收优惠政策变动风险

　　6.1盈利预测的基本假设

　　公司钛白粉产销率一直处于约100%的水平，因此在钛白粉行业周期看好背景下，公司未来产量的增加可以理解为其实际销售量的增长。根据前文我们对公司三套钛白粉生产装置(分布于同一厂区的两个分厂)达产进度的分析，可以假定公司未来钛白粉的产销量2007-2009年的增长率分别为12%、8%和3%。

　　我们判断未来钛白粉行业周期向上，产品价格看涨，预计未来3年每年上涨速度维持在2%。

　　我们判断硫酸价格未来仍有向下空间；此次新股推介会上我们了解到，公司三套钛白粉生产装置折旧2008年以后将大幅减少(预计2007年折旧为3400万元，2008年以后减少为2000万元)；再者，公司未来在云南可能有新的钛精矿开采权证取得，开采使用期限也会延长，在甘肃本省可能也会发现新的钛精矿，这会使得公司购买的钛精矿成本有所下降。综合这些因素，我们判断，公司2007年毛利率与2006年持平，2008-2009年毛利率将逐年上升0.5个百分点。

　　假定公司的所得税和增值税优惠政策将延续到2010年。公司已建的第二套装置与第三套装置由于多用国产设备而根据政策享受国产设备抵免所得税。假定这种影响使得公司2007年和2008年综合所得税率为3%，2009年提高到15%。

　　这样测得2007-2009年每股收益分别为0.36元、0.47元和0.46元。最终得到的利润预测如三大附表所示。

　　6.2绝对估值

　　对于绝对估值我们采用DCF法。基于盈利预测假设条件和6年的预测期，根据海通DCF估值模型，计算上市后中核钛白每股内在价值为元。

　　取折现率为7.46%，永续增长率为0.50%，利用海通估值模型计算，中核钛白的内在价格为5.87元。

　　根据我们的业绩预测，结合同业公司的估值，我们给予中核钛白2006年45倍、2007年35倍的市盈率，对应的6个月目标价格区间为9.90—12.60元。

　　6.4估值总结：9.90—12.60元/股，积极申购

　　综合DCF绝对估值、市盈率相对估值两种估值结果，我们认为上市后中核钛白每股内在价值为9.90-12.60元。目前中小板新股的一级市场收益率通常在100%左右，结合公司的DCF估值，我们建议以6元左右积极参与网下、网上申购。

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