五粮液：关注销售量 资产注入仍需等待

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　　国泰君安 胡春霞　

　　评论：

　　五粮液销售低于预期，公司对销售仍然有信心。上半年五粮液单品牌销量达到6870吨，同比增长8.86%，公司去年五粮液单品牌销售1万吨，今年计划销售1.2万吨，增长20%，但是从上半年的销售情况看，距离公司2007年1.2万吨销量的计划存在差距。现阶段公司董事长和大量的销售人员都在跑市场，一方面是去了解市场销售情况，另一方面是为了打开团购渠道，备战八一建军节的军队销售。公司对于今年1.2万吨的销售仍然有信心，我们认为主要是依赖团购途径加大下半年销售而不冲击市场价格，具体的销售状况还需要继续跟踪。

　　产品结构调整仍未完成。公司上半年商品酒销售5.4-5.5万吨，比去年同期有所下降，主要原因是公司压缩了低档产品的销量：取消了火爆酒、压缩了浏阳河、金六幅的一、二星产品等。公司表示，由于工艺上的特点，高中低档次的产品会同时生产出来，为了保证“

五粮液”为主的高端酒的质量，公司低端酒规模必然会很大，上半年低端产品的量压缩得比较低，明年中低端酒的销量可能会多于今年。公司对于产品结构目标大致分布为高价酒(出厂价70元以上)10%左右，中价位酒(出厂价10-70)50-60%，低价位酒30-40%，上半年的数据显示高端酒的销量已经超过了10%的目标销量。我们在调研中的感受是：公司中低端酒产量比较大，但是出厂价格较低，占公司收入和利润的比重也比较低，这部分酒的销售却要花费公司相当大的精力和费用，如何整合和最优的利用这一部分产品仍然是比较困难的事情，产品结构的调整完成还需时日。

　　产品生产不受限制。公司在2001-2004年大规模新建了窖池，仅521、523两个新窖池群基酒产量就达到了7万吨，并且随着窖池的老熟，新建窖池已经能生产部分一级基酒，目前看08年可用的五粮液产量能够达到13000-14000吨，产量已经不是瓶颈。

　　限量保价是主要策略。公司表示“五粮液”高端酒保持较高的销售价格是销售的主要策略，销售量要服从维持价格的需要。从这个角度看，在产量突破以后，五粮液的销售量增长有可能也不会太快。对于低端酒，公司表示目前出厂价格仍然太低，以尖庄为例，目前出厂价格才五元，比市场上同质量产品的出厂价格低得多，公司认为尖庄的目标出厂价应该能达到7元，但是公司并没有表示下半年是否会提价，主要还是要看市场销售情况。

　　管理费用增加。公司今年普遍上调了员工工资500元/月/人，加上其他补贴，人均增加大概在800-1000元，按照人均年增加1万元及1.6万人计算，将增加费用1.6亿元，将影响每股收益0.03元左右

　　关联交易的成本下降。公司表示今年已经在向上游压缩包装物的成本，使产品的包装成本下降。不过公司一季度报表的成本率上并没有体现出来，在产品价格上升的情况下成本率反而上升，但是根据公司的中期业绩快报中，我们看到在主营业务收入下降1.29%的情况下，净利润上升了39%，应该说成本的下降是比较可信的原因之一。

　　资产收购、股权激励等问题今年难以实行。对于市场一直抱有热切希望的资产收购和股权激励，公司已经比较明确的表示今年难以实施。但是对于公司关联交易的整改我们还是保有信心。

　　我们的几点认识。对于五粮液我们一直比较看好，主要是基于几个理由：五粮液产品具有很高的市场地位，盈利能力非常强；行业目前景气程度高；关联交易在以前的很多年中吞噬了公司大量利润，但是现在解决关联交易已经成为可能，最坏的时刻即将过去。不考虑资产注入等因素，我们预测在管理费用上涨之后公司2007、2008年的每股收益预计为0.43、0.65元，2007、2008年PE分别达到了66倍、44倍，与业内其他企业的08年的估值基本相当，估值已经不低。但是公司目前的每股收益并不是市场最关心的问题，五粮液未来上涨的动力主要还是来自于关联交易的解决使大量的经营利润回流到上市公司，不过我们也认为要完全解决关联交易还需要较长的时间，至少要理顺上市公司与集团的关系。如果公司能解决与普什集团、五粮液进出口公司的关联交易，我们初步估计将增加每股收益0.30-0.35元，增加收益70%以上，2008年PE将下降到30倍左右。基于对我国市场关联交易逐渐减少的制度预期和公司股改时资产收购的承诺，我们对于公司未来关联交易的改善仍然非常期待，给予公司“增持”的投资评级。

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