白云机场：经营绩效将出现拐点增持评级

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　　凯基证券 廖明正

　　首次评级给予“增持”建议我们给予首次评级的白云机场“增持”建议，主因公司行销策略积极，营收能力得以提升，且透过营运结构调整，成本控制更佳。我们预估2006-09年净利润年复合增长率高达46%，未来几年获利率将不断大幅上升。公司曾是中国获利最差的枢纽机场，但正逐渐摆脱此阴影，长期营运将获致改善。

　　国际航班增加为运输量增长推手公司运输量成长率自2007年2月开始增温，2-5月旅客吞吐量增长率维持在20%以上，高于去年同期个位数的成长，主因今年1月底新上任的总经理积极拓展市场，增多国际航线所致。公司与航空业者的关系有明显改善：

　　最大的客户南方航空(600029.SS, Rmb9.04,未评级)今年将增加10条从广州始发的国际航线，国际航线总达28条，7月底之前已增加6条，另有五家国际航空公司上半年亦已开辟至广州的航线。公司计划2006-10年将增加50条国际航线，我们预估旅客吞吐量与飞机起降架次2007年将享有两位数的成长率，有助推升未来营收增长，为公司走出疲弱历史的拐点。

　　获利率因成本控制改善与营运重组而提高公司新的管理层过去数月进行大幅度的改变，如减少冗员与节省开支，6月底并宣布与母公司置换资产，将位于旧机场亏损的宾馆与土地、设备转予母公司，换取目前机场所在的一些土地、设备，此举将使公司租金降低、折旧费用提高，我们预估将有助于公司小幅提高获利，但更重要的是将减少公司管理成本，避免损失，并改善公司治理。公司过去获利不佳乃因成本控制松散，2006年管销费用占营收18%，高于上海机场(600009.SS,Rmb36.38,持有)与深圳机场(000089.SZ, Rmb10.14,持有)的6%，亦高于厦门空港(600897.SS, Rmb16.19,持有)的9%。我们认为公司未来成本控管将改善，预估2007-09年EBITDA获利率将提高2-5个百分点至42-45%，净利润率亦将上升，2007年达到15.5%，之后每年皆超过20%。

　　非航空业务将成长过去公司广告受限于室内，但地方政府目前正在考虑开放户外广告市场，此将使上市公司获利丰厚。我们预估2007年户外广告营收将达5,000万元，2008年可能超过1亿元，由于户外广告毛利率相当高(大多为70%以上)，我们认为将大幅贡献公司获利。在零售店业务方面，由于航站内许多商店由公司自营，获利率较低，公司已与Amsterdam Airport Schiphol(未上市)签订合作计划，以改善机场的

　　公司背景公司经营两条跑道与一个航站，2006年飞机起降达23.2万架次、旅客运输量2,600万人次、货物吞吐量65.3万吨，分别同比增长9.9%、11.5%、8.6%。以交通流量计，公司的飞机起降架次排名全国第二，旅客与货物吞吐量皆为第三，国内航线占公司总运输量的85%，国际航线占15%，货物吞吐量中约32%为国内货运。目前公司营收53%来自航空业务，47%为非航空业务。

　　飞行区资产目前属于母公司，将于下半年股权融资完成后转移给公司，使公司可收入100%的飞机起降费(原为75%)、100%的地面服务费(50%)与85%的旅客费用(80%)。目前在建的东西指廊将增加停机位50%，提高机场每年旅客运输能力至4,500万人次，预计于2008年底开始营运。中性货站将于2008年完成并开始营运，年货运能力为52万吨，位于公司持股30%的南航货站旁。

　　FedEx新亚太货运中心将改变弱势的货运市场风貌公司不像北京首都机场(0694.HK, HK$13.36,减持)与上海机场，必须与邻近的机场竞争，包括香港国际机场、澳门国际机场、深圳机场与近来成长快速的几个区域机场，如珠海与汕头机场。虽然香港的货运市场份额高达70-75%，但公司与深圳机场因成本优势，仍维持其市占率。深圳机场由于邻近高科技工业区，过去几年不断分流公司的货运量，但市场风貌可能因FedEx新建的区域货运中心2009年开始营运而改变。

　　FedEx的新货运中心将分配20架货机至广州，每周提供150班货机航班，运输12,000-15,000吨货物，保守估计该业务每年将提高公司货运量60万吨，几乎为目前全年的货物运输量。所需之投资为24亿元，目前母公司仍与FedEx协商中，双方尚未就成本与获利分配机制达成协议。对公司而言，货机增加将提高起降费、货物安全检查费、部分代理服务费收入，对公司获利有极大助益。

　　获利预估我们预估2008年业绩将剧增，营收提高27%，净利润上扬70%，主因资产注入后营收贡献大幅增加，且成本控管将进一步强化，预估2007-09年每股收益分别达0.39元、0.61元、0.77元，显示每股收益年复合增长率40%。

　　公司评价与投资建议根据10年DCF模型、平均加权资金成本10.2%、永续增长率2%，我们推估出12个月目标价20元，相当于2008年市盈率32.8倍，与国内上市航空业者目前平均市盈率相当。该目标价显示15.5%上涨空间，故我们首次评级给予公司“增持”建议。