首旅股份：盈利增长来源于酒店业务谨慎

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　　长城证券 刘月平

　　公司酒店的经营定位于精品四星商务型酒店，酒店资产的地理位置良好，并且酒店定位抓住了市场的主流需求，发展前景良好。民族饭店和京伦饭店都是奥运签约饭店，签约70%的客房，剩余的30%客房可自行定价销售。随着公司酒店资产在2007年的装修结束并在2008年全面恢复正常经营，结合奥运因素，我们预计公司酒店收入比2007年增长50%。

　　公司正在准备增发项目，增发募集的资金主要用于收购大股东的酒店资产。目前该项目还在准备阶段，没有报会。对于在年报中提及的股权激励计划，公司目前没有实施股权激励的安排。

　　南山景区上半年已经被评为5A级景区，预计年游客人次超过100万，业务发展平稳。对于2006年报中提到的南山景区门票分成事项，公司目前仍未达成门票收入分成协议，若签署正式的门票收入分成协议，将对景区收入产生负面影响。对于已经计入2006年的分成收入，公司计划以赞助方式解决。

　　目前的股价已经反映了对资产注入的预期和对奥运的预期，我们认为资产注入成功对公司业绩的影响是长远和实质性的，但目前无法判断资产注入的实际影响，我们暂给予谨慎推荐的投资建议。

　　一、公司概况首旅股份的资产主要由酒店(民族饭店、京伦饭店)，景点(海南南山景区)、旅行社(神舟国旅)、北京展览馆四块构成。贡献收入最多的是旅游服务业，贡献利润最多的是酒店和景区。公司未来盈利增长点以及公司的战略发展都是在酒店和景区这两块业务。

　　二、酒店业务分析1、酒店行业景气度正处于持续上升周期。

　　酒店行业全行业的营业收入、入住率都保持上升趋势，其中高星级酒店的营业收入增长率(29%)和入住率(65%)都快于行业平均水平(9%、60%)，并由此引发高星级酒店的投资热潮。截至2006年底，全国星级饭店总数达到13378家，同比增长11.26%。其中北京的星级饭店数量超位居全国第五位。根据中国旅游网不完全统计，北京在建、待建(2007年底前开工)高档饭店就有97家。

　　2、公司酒店资产发展前景良好首旅股份的酒店资产主要是民族饭店(100%)和京伦饭店(控股比例54%)。

　　公司酒店的经营定位于精品四星商务型酒店，利用金融街的地理优势，以足商务客人的住宿需求。我们认为，公司酒店资产的地理位置良好，并且酒店定位抓住了市场的主流需求，发展前景良好。

　　民族饭店楼高11层，共507间客房。紧邻西单繁华商业中心以及金融街区，国内商务客人为主。配套设施齐全，拥有5家风味各异的餐厅并有可容纳300人的会议厅。2005年6-8月装修了商务楼层和行政楼层，2007年5-8月装修标准间楼层。民族饭店的入住率由2005年的75%下降到2006年的66%，主要是由于装修完后民族饭店的平均价格由450元上升到545元，导致入住率下降。

　　2007年公司装修标准间楼层，商务间和行政间正常营业。根据2007年7月16日的市场调查，最便宜的商务间738元。由于装修，入住率低至50%。

　　京伦饭店楼高12层，共642间客房，餐厅、会议厅等配备齐全。其位于建国门外大街，东踞CBD现代商务活动的中心，国外商务客人居多。2006年停业半年装修，导致入住率由2005年的82%下降到2006年的59%。2007年装修完后提价，也导致入住率下降。根据2007年7月16日的市场调查，最便宜的标间818元，预计全年入住率70%左右。

　　公司的两个酒店民族饭店和京伦饭店都是奥运签约饭店，民族饭店的签约价格是230美金，京伦饭店的签约价格是270美金，签约70%的客房。剩余的30%客房可自行定价销售。经询问，由于剩余的房间数量不多，房间价格将是现在房价的5-6倍。我们估计奥运会期间公司酒店业务收入上涨3.25倍，摊到全年，对2008年酒店收入的影响是25%左右。

　　3、拟增发收购大股东的酒店资产首旅集团目前拥有全资、控股的星级酒店三十余家，主要集中在长安街沿线、西苑、燕莎商圈等地，包括北京饭店、贵宾楼饭店、凯宾斯基等品牌管理五星级酒店10家，四星级酒店6家，地理位置极佳，具有良好的盈利能力。

　　大股东的资产注入主要通过增发来实现，目前该项目还在准备阶段，保荐机构已经入场做项目，尚没有报送中国证监会。增发募集的资金主要用于收购大股东的酒店资产。如果大股东的酒店资产注入成功，首旅股份的资产和净利润将大幅度增长。在资产收购方案出台之前，我们的盈利预测尚不考虑资产收购的影响。

　　4、对于在年报中提及的股权激励计划，公司目前没有实施股权激励的安排。

　　三、南山景区稳定增长公司控股73.81%的海南南山文化旅游开发有限公司开发管理的南山景区是国家5A级景区，1998年4月开园。已建成的核心景区由“三园一寺一谷一湾”组成，即慈航普渡园、吉祥如意园、观音文化苑、南山寺、长寿谷、南山湾。

　　05年11月1日起全面实行新的门票价格，执行政府明码标价，门票价格调整为：散客由65元/张调整到150元/张；旅游团队由50元/张调整到138元/张；另交55元/人给三亚国资委。提价前游客人次维持在170-180万人次，提价后2006年游客人次维持在111万，散客比例提高到30%左右。公司加强管理，景区的毛利率由2005年的91%提高到2006年的93.7%，收入增长保持22%左右的增长速度。预计2007年的游客人次120万左右。

　　对于2006年报中提到的南山景区门票分成事项，即交55元/人给三亚国资委，公司目前仍未与地方政府协调达成门票收入分成协议。我们认为，此不确定事项属于影响公司业绩的重大因素，但目前公司披露没有任何进展。若签署正式的门票收入分成协议，将对景区收入产生负面影响。

　　对于已经计入2006年的分成收入，公司计划以赞助方式解决，这笔赞助支出会计入公司的营业外支出，从而减少公司的净利润。当然，这笔赞助支出可能会分年度进行。我们简单估算这笔赞助支出影响每股收益0.07元。

　　四、展览广告业务：周期性增长北京市具一定规模的会展场馆有12座，展览面积约23.7万平方米，其中室内展厅面积18.4万平方米，会议室面积1.6万平方米，会展设施总量居全国第四位。北京各展馆举办的展会类型已呈现分级局面。国际展览中心老馆将以举办规模在4-5万平方米的展会为主；1-2万平方米的展会将主要在北京展览馆、全国农业展览馆等场馆举办；1万平方米以下的展会将分散在中国国际贸易中心展馆等。

　　公司下属的北京展览馆共有12个展厅，业务平稳，以国际展览的利润最高。

　　平均年收入5500万元，年净利润2400万左右。由于奥运会的召开，北京展览馆于2008年的5-8月不能组织大型展览，预计2008年展览业务收入和净利润下降10%-15%左右。

　　从公司披露的年报来看，广告业务周期性大。展览广告业务收入的增长是一正一负，毛利率维持在86%左右。为了迎接奥运会的召开，北京对户外广告进行清理整顿，广告公司2007年的业绩将受此影响。我们预计广告业务收入下降10%左右。

　　五、旅行社业务：增收不增利公司控股51%的北京神舟国际旅行社集团有限公司在北京有50多家门市店，主要经营国内和出境旅游服务业务。神州国旅作为老国企，人员多，虽然2005年、2006年的主营利润维持在5000万左右，但公司自2005年来一直亏损。

　　2006年旅游服务收入增长21%，却出现增收不增利的状况，旅行社业务的毛利率也下降到5.2%，低于行业平均毛利率(6.84%)。由于在管理上尚无新的措施，我们预计神州国旅2007年仍将微亏。

　　六、参股子公司：投资收益稳定公司参股子公司中，北京首汽股份有限公司(参股比例18%)和2003年底投资的宁夏沙湖旅游股份有限公司(参股比例30%)每年贡献的投资收益分别为500万和350万左右，并且收益稳定。至于公司2006年投资2400万元成立的宁波首旅迪赛旅游投资有限公司，拟开发宁波市的休闲旅游项目，目前暂没有运作。

　　八、投资建议：谨慎推荐随着公司酒店资产在2007年的装修结束并在2008年全面恢复正常经营，结合奥运因素，我们预计公司酒店收入在2007年较低基数下增长50%，2009年则相比2008年下降28%，但仍比2007年有8%的增长。酒店资产成为公司业绩的增长点。至于景区业务，我们预计是一个稳定增长态势。在不考虑大股东资产注入的前提下，我们预计2007-2009年每股收益为0.37元、0.52元、0.53元。按照2007年7月18日收盘价39.30元计算，对应的市盈利率为105倍、75倍和74倍。

　　目前的股价已经反映了对资产注入的预期和对奥运的预期，我们认为资产注入成功对公司业绩的影响是长远和实质性的，但目前无法判断资产注入的实际影响，我们将跟踪公司的发展，暂给予谨慎推荐的投资建议。

　　风险提示：

　　1、公司目前仍未与地方政府协调达成南山景区门票收入分成协议。若签署正式的门票收入分成协议，将对景区收入产生负面影响。

　　2、对于已经计入2006年的南山景区门票分成收入，公司计划以赞助方式计入公司的营业外支出，从而减少公司的净利润。