江铃汽车：最坏的时候已经过去推荐评级

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　　国信证券 赵雪桂

　　1Q07将成为公司业绩表现最差的一个季度

　　各种因素综合作用，1Q07公司业绩表现差强人意

　　公司实现17.85亿元销售收入，同比下降3.2%；毛利率从上年同期25.7%下降至23.0%；完成0.16元EPS，同比下降36.7%。具体原因是：

　　1、销量增长乏力。1Q07，公司销售20015辆整车，同比下降4%，其中，皮卡和全顺降幅最大，分别下降15%、11%。销量下降的背景是：【1】去年12月，为拿到相对可观的年终返利(幅度较以前年度有提高)，经销商提前采购了一部分车辆，部分透支了公司今年1季度的需求；【2】2月过年，当月销量大幅度季节性下滑；【3】全顺柴油车排放升级版在当季尚未推出，影响了北京、广东等地的销售。

　　2、部分产品价格下降。1季度皮卡出厂价下降了7%。

　　3、资本开支费用化压力增大。为实现产品更新，公司正在开发福特V348、JX4D24

发动机、N900轻卡等新品，涉及到大量资本开支；而根据开发计划，资本支出主要集中于2007年，尤其是V348问世前期；同时，公司费用化倾向严重(预计费用化比例将占资本开支总额的30%)，而不考虑利用新会计制度“研发费用可以部分资本化”进行消化，这大幅抵减当期盈利。

　　4、销售费用陡然上升。公司在年初推出了一款低端轻卡和一款升级皮卡，经销商为此而处理了部分老产品库存，公司最终补贴买单；在依维柯的中幅降价冲击下，全顺发生了一定规模的促销。

　　从季度环比看，公司业绩将大致呈现“前低后高”局面。

　　在2季度公司销量回升、毛率反弹、销售费用控制的基础上，预计公司当季盈利环比上升近50%，具体分析见P5。

　　全顺V348 9-10月上市，届时有相关残余研发费用需要在前期费用化，导致公司3季盈利依然有向下波动可能；但四季度，随着老全顺销售季节性回暖、新产品V348上市刺激，4季度公司业绩将振荡走高。

　　放眼未来，2007年将是公司业绩表现最差的一年。

　　最差的结果是盈利增长停滞

　　从对公司季度盈利的跟踪看，从公司力求稳健发展的策略看，我们预计公司全年盈利增长的底线是0.70元，基本与去年持平。

　　中性的结果是盈利小幅增长

　　在1H07(E) 0.40元EPS的基础上，我们预计公司全年实现0.75元EPS，仅取7%的盈利增长，盈利预测见P7。

　　在度过最坏的2007年，更准确的说，是1Q07，公司业绩将保持较高的向上弹性

　　原因是：在资本开支最大、费用化压力最大、销量增长乏力的2007年，江铃依然保持了较高的盈利能力；在资本开支大幅降低、费用化压力大幅减轻、产品全面换代进而销量大幅上升的2008年，公司盈利至少将保持25%的增长。即实现0.94元EPS。

　　股价的催化剂即将发生

　　江铃估值便宜，股价长期滞胀，是相对的价值股。我们认为，价值股股价上涨，最重要的催化剂就是业绩预期改善。

　　我们预计，这种情况中报就有可能发生，在当季销量回升(见图2-4)、毛率反弹、销售费用控制的基础上，预计公司当季盈利环比上升近50%，即半年报盈利大致在0.40元EPS，即2季度实现0.24元EPS。

　　继续维持“推荐”评级

　　上调公司盈利预测，维持“推荐”评级。我们上调公司2007、2008年净利润预测分别至6.45亿、8.11亿元，对应EPS分别为0.75元(22.3x PE)、0.94元(17.8x PE)。继续维持“推荐”评级，12个月目标价25.4元(2008年27xPE)。给予高估值的理由有四：业绩向上拐点出现，尽管幅度可能不高；长期稳定增长，周期性偏弱；自主完成产品升级，而非向市场融资；公司高管具有显著的“职业经理人”特色，同时财务控制能力卓越。

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