东源电器：产能产品和客户结构改善

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　　国信证券 彭继忠

　　我们认为公司股价合理区间在18—20元

　　我们预计公司现有业务2007年和2008年EPS分别为0.42和0.58元，对应于当前股价的PE分别为35.2倍和25.5倍，与行业内其他公司相比估值有所偏低。如果考虑到公司可能进行的收购对业绩的增厚，假定收购资产能使公司2008年EPS增加20%，则其2008年的动态PE仅有21.1倍。考虑到收购促使公司从中压开关供货商向中压变电项目总包商的转变，我们认为该估值比率可以提高到26-28倍，对应股价为18-20元，相对当前股价约有30%的空间。

　　主要产品产能实现翻番，将直接推动收入和盈利增长

　　公司当前最重要的产品是40.5kV断路器及开关柜，2006年公司销售40.5kV断路器和开关柜近2000台套，收入占比约60%，市场份额约为7%。公司募集资金投向的铠装式开关柜的技术改造和扩产项目目前已进入设备安装阶段，预计新厂房今年9、10月份左右可投入生产。根据我们了解到的信息，新厂房最终将实现5000台40.5kV断路器及开关柜的产能，增幅达到150%。当前公司订单较为充裕，产能偏紧，新厂房的投入使用将缓解这种状况，并直接推动销售收入的增长。我们估计2008年公司40.5kV断路器及开关柜的收入增幅有望达到80%。同时公司12kV的断路器和开关柜亦会实现较大增幅。

　　产品结构逐渐提升奠定中长期发展基础

　　电力设备行业是一个高度依赖技术进步的行业，不能实现

自主研发和产品升级的企业缺乏长久的生命力。东源电器较为注重研发投入，研发费用占收入比重约为5%。公司近期已经完成研发的产品包括126kV真空断路器、126kV自能式SF6断路器、40.5kV中置式铠装设备等，在研的产品包括126kV的GIS、126kV隔离开关等。

　　公司126kV的真空和SF6断路器是产品结构升级的重大标志性产品，尤其是前者非常符合未来的环保要求。虽然这两种产品为客户所广泛接受还需要一段时间，但是目前销售状况已经呈现较好局面。2006年公司上述两种126kV断路器销售约20台，预计今年销量可达80-100台。虽然在收入中比重仍然偏小，但我们看好其发展前景。此外，公司126kV的GIS产品已经进入样机试制阶段，预计10月份即可完成。在进行各项试验后预计2008年中期126kV的GIS即可挂网运行，随后即进入小批量生产。虽然该产品在2008年以前不会对公司收益产生大的影响，但它同样也是一个标志性产品，如果能顺利研发成功则意味着公司将进入国内高压开关市场的第三集团阵营(我们从技术实力上将ABB、西门子、东芝视作第一集团，西开、平高、新沈高视作第二集团)，从而完全实现从中压开关供应商向高压开关供应商的转变。

　　电厂客户比重趋于上升拓展了新的盈利空间

　　东源电器历史上是一个传统的中压开关设备供应商，并且长期以来业务重心放在江苏省内，这种在特定历史阶段形成的发展思路很自然地使公司将各级电网公司视做最主要的客户，对电厂等客户的营销渠道建设相对而言投入不够。从客户构成比例看，2006年来自电厂客户的收入比重不足10%，即不到2000万元。在调整经营思路后今年来自电厂类客户的收入将会大幅增长，我们估计全年在收入结构中的比重将可能上升至20%。

　　值得注意的是，据我们了解的情况，公司目前已经进入的4大发电集团(大唐电力、华电集团、国华电力、国电电力)大部分招投标制度较为规范，中标与否并不完全取决于供货商报价是否最低，从而在一定程度上避免了供货商互相杀价的情况。公司称供应给这些客户的产品价格令人满意。我们估计其毛利率应该不低于公司在各省网中标项目的平均水平。

　　电厂客户比重的增加也改善了公司业务的地域分布比例。2006年，公司在江苏省和省外的业务收入比例为53%：47%。由于在外省电网市场(公司2006年进入了20个省网公司市场，预计到今年年底公司将进入28个省的电网市场)和电厂市场的扩张，预计今年此数值将可能变化至40%：60%。公司从一个区域型的中压开关供应商向全国性企业的转变进程显著加快。

　　收购配套企业将推动估值水平提升

　　公司已经在2006年年报中指出，将会采取股权并购、战略联盟等方式，实现对变压器等上下游产品的纵向一体化经营。据我们了解，公司收购的目的是初步实现中压输配电项目的总包能力，因此可能会收购一些与公司现有业务相配套的企业，如变压器、电缆等。虽然我们仍不明确收购规模的大小以及收购的确切时间，但我们认为公司从单纯的开关设备供应商向中压输变电系统总包商发展的战略是符合行业发展趋势的，将有效增强公司的竞争能力和盈利能力，因此如果公司能实现对这些企业的有效整合那么这些收购将显著提升公司的内在价值。从这个角度考虑，我们认为可以给予公司较高的估值水平。

　　风险揭示

　　公司主要产品在部分细分市场价格竞争有增强的趋势，如公司不能通过新产品研发、强化营销能力、控制成本等措施予以应对，有可能会导致这些产品盈利能力的下滑。

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