追求持续成长 2007最佳成长上市公司50强

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　本刊研究员 孙旭东/文

　　“最佳成长上市公司50强”评选方法说明

　　入选条件

　　此次排名我们采用的基本指标是PVGO/市价，但是单纯以这一指标来衡量上市公司的成长性会受到市场效率的影响。一些PVGO/市价很高的公司基本面极差，指标高并不是因为成长性好，而是因为具有壳价值、可能被私有化或者被重组等原因，因此我们必须添加其它的筛选条件使得真正的成长股能够脱颖而出。

　　增加的筛选条件是公司股票在过去五年内的涨幅。我们选择了自2002年6月1日至2007年5月31日股价涨幅最大的50家上市公司进入最佳成长公司50强。我们剔除掉了在此期间退市和分析师没有预测其未来两年经营业绩的公司，由涨幅靠后的公司依次递补。入选公司中没有金融股，这是因为金融类上市公司的成长与非金融类上市公司具有不同的特征，不适用增长机会价值理论。 根据这样的条件，入选的公司在5年内对其投资者回报最高，已经理应得到表彰。而对他们成长性的排序则可以帮助投资者更好地认识其股票的价值。

　　排序方法

　　我们根据入选公司股票价值中增长机会价值——PVGO(Present Value of Growth Opportunities)所占比重对其进行排序，即按PVGO/市价排序。

　　上市公司股票的价值可以分为两部分，一部分来自于现有资产未来产生现金流的现值，另一部分来自于未来投资的价值，即增长机会价值。显然，增长机会价值占股票价值的比重越高，其成长性就越好。

　　排名的目的是什么？作为高端投资人的首选读品，我们希望借此为中国上市公司的价值评估建立标准，这点我们毫不避讳。

　　如何来排？上市公司应由投资者来说话。PVGO/市价这个简单的指标，直观反映了投资人对于上市公司的未来预期。借用这样的指标，我们不仅希望为上市公司量量其在投资者心中的未来成长潜力，更重要的是，通过长期的排名式研究，将为我们提供分析市场趋势的连续数据，前瞻更为重要的大势。

　　本次排名中，共有22家公司蝉联“50强”。它们多是公认的绩优蓝筹公司，在过去的一年中，其股价涨幅和业绩增长均令人满意。而那些去年入选而今年落榜的公司，整体上的表现明显逊色于蝉联公司。

　　随着时间的延续，我们深信，明年能够连续三年蝉联“50强”的公司定有其不凡之处，应成为价值投资者的重点关注对象。

　　我们发现，正在经历牛市狂热的投资者，对上市公司的业绩增长预期明显提高了，以至于再也没有未来增长机会价值为负的公司。而去年，我们提醒大家注意这一特殊群体(以钢铁公司为主)，这些公司的股票在过去一年为投资者带来了远超过大盘的投资回报。

　　然而，过高的PVGO/市价水平也令人担忧，因为那预示着投资者对上市公司的未来预期可能过高。与去年同样的，ST公司占据了PVGO/市价最高10家公司的主要位置，说明投资者对于ST公司的“壳”价值充满期待。不过，从更长的时间来看，ST股也害人不浅：即使经过这两年的大牛市，5年下来股价跌幅最大的十家公司无一不是ST。可谓高风险高回报，也许我们可以构建一个ST的篮子组合，来进行风险投资式的尝试。

　　更为遗憾的是，如果将50强按名次分为5组，PVGO/市价最高的一组公司连续两年每股收益都是最差，今年的这些公司多有资产注入预期或因股权投资收益丰厚而受到市场追捧，真正的行业龙头少之又少。这说明牛市市场的有效程度并未提高，反而在下降。不过，从去年的50强表现来看，排名在31-50位的公司，业绩和股价表现最好，最值得投资者欣赏。

　　此外，由于全部上市公司成长性排名的篇幅较大，我们只刊登了50强排名和最受关注的三个行业的排名，读者可在《证券市场周刊》网站(www.capitalweek.com.cn)下载完整的排名数据。

　　面对“2007最佳成长上市公司50强”的榜单，我们心情复杂，既喜亦忧。喜的是我们去年根据钢铁行业多家上市公司PVGO(增长机会价值)为负推断出其价值被低估，而今这一判断已为事实所证明；忧的是今年“50强”尤其是前10强中的概念股相比去年更多了，而我们认为无论是依靠股权投资收益还是资产注入，都难以保证上市公司持续成长，难以成为卓越的公司。从上一届“50强”一年来的表现看，业绩是否能够增长、能否达到投资者的预期对股价影响颇大，而过于乐观的预期往往会给投资者带来很大的失望。有鉴于此，我们希望未来能有更多持续成长的上市公司入榜。

    “价值股”的胜利

　　尽管我们认为将股票分为“成长股”与“价值股”有可能误导投资者，但除了“价值股”，却也很难找到或创造出一个合适的词来定义PVGO为负的上市公司。在去年的排名中，我们发现，“有26家公司的增长机会价值为负，这些公司的经营业绩优良，其股票价值应属被低估。”(见本刊2006年第24期文章《2006最佳成长上市公司排名》)一年之后，我们看一下这些公司的股价表现(见表1)。

　　自2006年6月1日至2007年5月31日，上述PVGO为负的“价值股”平均涨幅为232.20%，而同期上证指数只上涨了150.39%，沪深300指数的涨幅也只有187.67%。由此可见，市场在一年前确实低估了这些公司。

　　遗憾的是，在历经了一年的大幅上涨后，我们已经无法在A股市场中找到PVGO为负的上市公司。我们也计算了今年PVGO/市价最低的10家公司(见表2)，但是不能保证今年买入这些股票会赚钱，不过至少相信很难会因为对它们有过于乐观的预期而遭受损失。很有意思的是这些公司仍以钢铁行业企业居多。

　　与之相对应的是PVGO/市价最高的10家公司，与去年一样，这些公司中绝大多数是ST公司(见表3)。

　　ST股似乎仍在体现着“壳”的价值，而且价值不菲。统计2006年6月1日至2007年5月31日的数据，我们惊讶地发现，一年内涨幅前3名的A股上市公司均为ST股，其中ST中鼎(000887.SZ)上涨14.48倍，ST仁和(000650.SZ)上涨14.24倍，*ST浪莎(600137.SH)上涨12.86倍。然而，从更长的时间来看，ST股却是害人不浅，5年来跌幅最大的股票依然还是ST股票(见表4)。

　　市场更加乐观

　　之所以再也找不到PVGO为负的上市公司，或可归结为市场比去年更加乐观了，以至于整体PVGO/市价水平大大提高。以“50强”为例，2006年其PVGO/市价平均值仅为61.51%，而今年已上升为84.58%。

　　过高的PVGO/市价水平令人担忧，从历史经验来看，这样的公司未来股价表现不是很好。我们将2006年“50强”按名次(即PVGO/市价水平)分为5组，发现PVGO/市价最高的1组1年来股价涨幅是倒数第二(见表5)。虽说第3组股价涨幅更低，但这组情况特殊，其中S双汇(000895.SZ)因股改一直停牌，山东铝业(600205.SH)因被私有化而退市，从而影响了其表现。

　　通过研究去年的“50强”我们发现，PVGO较低的第4组和第5组2005年扣除非经常性损益后的每股收益较高，受到更多分析师的关注(见图1)，而其股价1年来涨幅也最为可观。这似乎在告诉我们，如果没有业绩的支撑，过于乐观的预期往往难以持久支持股价上涨。如果这个规律未来仍将发生作用，那么我们将很难对今年“50强”中前10位的股价表现有良好的预期。

　　今年“最佳成长上市公司10强”的每股收益与关注机构家数相对之少比2006年更为明显，其中多为有资产注入预期或股权投资收益丰厚而受到市场追捧，真正的行业龙头少之又少。如果这些公司确实遵守了“公平披露”的原则，那么分析师也不会比普通投资者更早知道更多的消息。因此，今年我们没有邀请分析师对前10强进行点评。

　　市场的乐观同样表现在行业数据中。有4个行业的PVGO/市价平均数超过了90%，而他们的现有业务价值平均值却低于纳入我们研究范围的770家公司的平均数(见表6)。

　　如果将表6中的PVGO/市价中位数和现有业务价值平均数做成XY散点图，我们会发现大体上可以说现有业务价值越高，PVGO/市价却可能越低(见图2)。

　　结合去年出现的部分上市公司PVGO为负的情况，我们认为市场的效率出现了问题。在这种情况下，我们也不再讨论市场更青睐哪些行业，只是列出50强的行业分布，并邀请分析师对入选公司家数最多的3个行业发表评论，希望对读者有所帮助(见本专题相关文章)。

    寻找可持续成长的伟大公司

　　既然市场效率有问题，构建投资组合以获取超过指数的收益就成为可能。前面讲过去年计算的PVGO为负的公司12个月以来的股价涨幅超过了上证指数和沪深300指数，那么2006年“50强”的表现又如何？剔除已退市的山东铝业和停牌的S双汇，其余48家公司股价平均涨幅只有174.55%，虽说超过了上证指数150.39%的涨幅，却略逊于沪深300指数187.67%的涨幅。

　　2006年“50强”股价上涨差强人意的重要原因是经营业绩。我们将48家公司分为2组，其中第1组为2007年蝉联“50强”的公司，有22家，其股价涨幅和业绩增长均令人满意(见表8)。

　　第2组是2007年退出了“50强”名单的去年的上榜公司，尽管其中有些公司无论是股价涨幅还是业绩增长表现都不错，但就总体而言，这一组的表现明显比第1组逊色(见表9)。

　　作为一个花絮，2006年“50强”的前3名航天机电、洪都航空、重庆啤酒和后3名神火股份、中化国际和鞍钢股份都未能蝉联2007年的“50强”，不过后3名的股价表现却要好得多，尽管其业绩增长还不如前3名。这再次告诉我们，对公司预期过于乐观不是好事。

　　重点关注一下2006年“50强”中股价增长最小的3家公司：洪都航空、中科三环和南宁糖业。其中，中科三环业绩下降，股价上涨乏力在情理之中；至于南宁糖业，尽管2006年业绩大增，却在今年4月30日发布公告预测上半年业绩同比将下降50%以上；同样发布预减公告的还有洪都航空，同样是预测上半年业绩同比下降50%以上。

　　其实，最可怕的是公司业绩下降出乎预料。中集集团和东方锅炉2006年扣除非经常性损益后的净利润同比也有不同程度的下降，但分析师在进行盈利预测时已经考虑到了这种变化。而洪都航空、中科三环和南宁糖业这三家公司，当时分析师却是预测其未来两年的利润逐年上升。

　　在蝉联2007年“50强”的22家公司中，我们可以见到诸多公认的蓝筹股，在过去的一年中投资它们会获得远远超过指数的回报。可以预料的是在明年的榜单中，这22家公司或许还将有部分公司落榜。不过我们坚信，未来能够连续蝉联三届“50强”的公司定有其不平凡之处，应当成为价值投资者的重点关注对象。

　　成功的企业会为其投资者带来丰厚的回报，然而，如何判断一家企业是否会成功却并不容易。无论是菲利普•费舍还是巴菲特这些投资大师，都曾经给出一些寻找优良股的标准，学者们也热衷于此，《追求卓越》、《基业常青》等相关书籍都曾风靡一时。然而，至少另一本畅销书《蓝海战略》并不认为会有企业能够做到长盛不衰。

　　巴菲特比费舍更进一步，积极参与到他所投资公司的经营决策中去(然而，这也被市场认为是可口可乐公司难以再现辉煌的一个原因)，并在市值被百事公司超过后黯然退出可口可乐公司的董事会，巴菲特可能也会深感遗憾。在此之前，《对冲基金风云录》中讲述的一位投资者成功做空可口可乐的故事也发人深省，无论如何，可口可乐股价从80多美元跌至43美元附近有损股神清誉。

　　然而，也正因为如此，我们深信通过上市公司成长性排名的方式深入、持续地研究中国上市公司中的佼佼者才卓有意义。我们期望达到三个目的，首先，发现伟大的公司；其次，推动伟大的公司持续成长；最后，避免因为对伟大的公司预期过于乐观而导致损失。