贵州茅台：仅有伟大的产品还不够

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　　本刊研究员 孙旭东/文

　　茅台酒是一种伟大的产品，但贵州茅台公司要想成为可口可乐一样的伟大公司，世界级的营销能力和公司金融管理同样不可或缺

　　贵州茅台(600519.SH)是许多价值投资者的至爱，然而，贵州茅台能否真的成为可口可乐那样的伟大公司？投资者在研究对比两家公司时，似乎过于关注其产品特性，却忽略了经营能力在企业成功中的作用。从媒体报道和公司股东大会上的问答来看，贵州茅台的经营管理水平尚有待提高。

　　贵州茅台的股价已经创造了数年的辉煌，而如何为投资者带来更长远的回报应该是管理层要着重考虑的问题。 仅有好的产品还不够

　　自2001年8月27日贵州茅台上市至2007年5月31日，公司的股价上涨了11.79倍，其近5年股价涨幅在本届“50强”中名列第9。

　　贵州茅台是如此成功，投资者们期望它能成为中国的可口可乐或菲利普•莫里斯。可口可乐是巴菲特的至爱，而菲利普•莫里斯则是彼得•林奇的成功投资的一个典范。沃顿商学院的杰里米•西格尔教授统计发现，自1957年至2003年，在标准普尔500指数原始公司中，菲利普•莫里斯是最佳“幸存者”，投资它的年收益率高达19.75%，而可口可乐公司排名第6，年收益率为16.02%。如果贵州茅台也能够在长达46年的时间中保持持续成长如菲利普•莫里斯，则一个投资者在其上市时以开盘价34.51元买入100股，不计交易费用其成本只有3451元，46年后这笔钱将变成1376万元，即便贵州茅台表现略逊如可口可乐一般，投资者的财富也将变成321万元。

　　然而，人们似乎过于关注这些伟大公司的产品特性。一篇网友对比贵州茅台与菲利普•莫里斯的文章，总结出以下8个共同点：1.股价涨幅巨大；2.成本极其低廉；3.不断提价的能力；4.毛利率极高；5.有稳定的客户；6.市场巨大(虽然市场好像都是萎缩的)；7.产能没问题；8.有知名的品牌。文章的结论是茅台很可能是另外一个“菲莫”。对此，但斌先生持保留意见，认为茅台的生产离不开当地的自然环境，这可能是茅台不是“菲莫”的根本原因。

　　然而，仅仅有好的产品就够了么？我们没有那么乐观，尽管巴菲特在近来一次演讲中这样阐述可口可乐，“有一件人们可能不懂，却使这个产品有着数以百亿元的价值的简单事实就是可口可乐没有味觉记忆。你可以在9点、11点、下午3点、5点喝上一罐，5点时你喝的味道和你一早上9点喝的味道一样好。其他的饮料如甜苏打水、橙汁、根啤都做不到这一点，它们对味道有着累积作用(译者注：累积使味觉麻木)，重复的引用会使你厌烦。但是可乐就没有味觉累积。这意味着，全世界的人们每天都可以消费很多次可乐，而不是其他的饮料，所以你得到的就是可乐之难以企及的人均消费量。”看到这段话，我首先想到了啤酒，这是国人尤其是北方人喜爱的饮料，其人均消费量巨大。然而，在2003年关注啤酒行业巨头燕京啤酒(000729.SZ)的时候，我很惊讶地发现公司的主打产品已经7年没有涨过价(当然，最近几年是瓶子越来越小了)。而可口可乐之所以成功，一个重要原因是它和竞争对手百事可乐公司之间从不打价格战，而百事可乐在西格尔教授的名单中位列第8，自1957年至2003年年收益率达到15.54%。可以说可口可乐与百事可乐在竞争中形成了双赢的局面，与此相对照的是国内啤酒巨头间的商战令投资者失望。因此，我们的结论是行业中龙头企业的经营理念与产品特性相比其重要性丝毫不逊色。

　　我们对菲利普•莫里斯公司稍感陌生，然而可口可乐公司的经营之道却是如此精彩。不仅它与百事可乐的营销大战为人们所津津乐道，其“轻资产”战略也同样受到公司金融专家的称许，就连降低成本都有精彩的故事可讲。在1995年7/8月号的《哈佛商业评论》中，亚当•M•布兰登堡和巴里•J•纳莱巴夫教授在题为《正确的举措：运用博弈论构筑战略》的文章中讲述了可口可乐通过“改变参与者”的方法成功地降低了其甜味剂成本的故事，令人叹为观止。即使是菲利普•莫里斯，万宝路牛仔的形象又何尝不是广告中的经典！

　　或许是我们孤陋寡闻，或许是贵州茅台的管理层行事低调，我们没有看到过公司经营之道的成功总结。不过，与主要竞争对手五粮液(000858.SZ)相比，近年来贵州茅台不进行非相关多元化和专注于高端白酒的经营策略取得了极佳的效果，公司经营团队功不可没。当然，就算不提“乔洪事件”的影响，前不久媒体报道的今年4月茅台酒厂酒库车间发生的特大漏酒事故也说明其内部管理还有不足。

　　然而，即使是可口可乐和百事可乐，一不留神也让娃哈哈的非常可乐占据了中国的农村市场。要知道，巴菲特曾经这样说，“不管你花多少钱，你想让全世界的50亿人更喜欢RC可乐(注：巴菲特杜撰出来的饮料牌子)，那是做不到的。” 一家公司的经营管理水平重要性由此可见一斑。其实，巴菲特对所投资公司的管理层，也是要求他们诚实、能干的，产品特性只不过使得公司更容易成功而已。 成长有瓶颈

　　对投资者而言，成长有天花板或者瓶颈的公司，其吸引力会变小。贵州茅台的瓶颈，按大多数人的理解是其产能。由于茅台酒只能在当地生产，其产量一直非常有限。不过，公司已经计划从2006年开始，通过5至10年的努力，实现茅台酒年产两万吨的目标。至于更长远的打算，集团董事长季克良先生已经在离现厂区不远的地方发现了一块自然条件相仿的土地。如果新地可以产出茅台酒，哪怕是需要经过长时间的微生物培养，只要在20年后茅台能达到4万吨的产能，按照我们做的简单估算，贵州茅台的企业价值也将大大提升。不过，前提是酒全部售出。我们似乎是杞人忧天，因为茅台酒现在绝对是供不应求，甚至有目前市场上10瓶茅台中有9瓶是假货的说法。

　　不过，毕竟白酒市场的总体是在不断萎缩的，高端白酒虽然近年来呈现出增长态势，但随着人们生活水平的提高，如何能更多地饮用白酒而不是啤酒或葡萄酒恐怕是每个企业的管理层都不得不考虑的问题。

　　我们无从知晓都是谁在喝茅台酒，如果按照公司预收账款的对象进行分析，那么在茅台畅销的背后实有隐忧。

　　在贵州茅台12家预收账款主要单位中，除上海和北京各有一家，其余均为中西部地区的经销商，这种结构令人担心即使是在北京，我们发现，在西部机关部队大院集中的地区茅台专营店几乎每一公交站的距离就有一家，而其他地区则少得多。如果说由于中西部地区人们的生活水平提高了而更多地喝起了茅台，那么当他们的生活水平继续提高到东部地区现有的水准时会发生什么样的事情呢？

　　贵州茅台的管理层对此似已有对策，袁仁国董事长在接受媒体采访时表示，在未来的营销策略中，茅台将加强文化建设在制定营销策略、倡导白酒文化、引导消费潮流方面的作用：“我们将利用北京奥运会和上海世博会这两个重要的世界舞台加强茅台酒的品牌宣传，营造茅台作为东方文化代表的世界风范，将茅台推向更广阔的世界市场。”但是，这一营销策略能否成功有待观察，我们以为还是先将茅台推向国内东部市场更为实际。

　　至于说现在市场上“十瓶茅台有九瓶假货”的说法，如果这是实情，那么茅台酒现在的销售应在十万吨以上。十万吨就是两亿斤，我们不知道有多少人经常喝茅台，如果是一千万人口，那意味着他们每年每人要喝二十瓶茅台酒(假设一瓶为一斤装)。这样的消费量是否真实？或许我们像有人怀疑巴菲特每天喝五瓶可乐一样是多疑了，但仍有一个费解之处，就是这么多的假酒其实是在损害茅台的品牌，公司是无力还是根本就没有努力去解决这个问题？抑或市场原本就没有这么多假茅台。

　　其实，贵州茅台的管理层对市场有着清晰的认识，袁仁国称，“如果酱香型白酒不占领市场，浓香型必然占领。”由此可见，我们对茅台产能提高到四万吨后的销售持谨慎态度并非杞人忧天，我们期待公司能在未来的市场竞争中创造经典营销案例，却更希望那不是一场在“红海”中的你死我活，而是能做到类似可口可乐与百事可乐那样的双赢。据悉，7月1日茅台新防伪包装上线，且在东部市场的影响力开始上升。希望在不久的将来，公司能够给投资者带来惊喜。 提价作用有限

　　彼得.林奇将菲利普.莫里斯的成功主要归结为两个原因，即通过安装生产效率更高的卷烟机降低成本，以及提高产品价格。对贵州茅台而言，原材料涨价使得成本降低并不容易。而根据我们的分析，其提价效果也会像菲利普.莫里斯那么明显。

　　首先，从历史数据来看，提价对贵州茅台毛利率的提高作用有限。从2001年到2006年，贵州茅台的毛利率从82.23%上升到83.84%，只上升了1.61个百分点。如果成本不变，售价只需提高10%即可达到此效果。在此期间，贵州茅台的净利润率从20.29%上升到30.72%，这主要是因为税负减少和费用增长缓慢(见表1)。

　　按新的企业所得税法，贵州茅台今年的企业所得税税率将从33%下降至25%，但除此之外，继续期望通过控制费用以及税收筹划提高利润率我们认为空间已经不大。

　　其次，由于贵州茅台的利润率已经非常高，提价对利润增长的效果要逊于低利润率的公司。菲利普•莫里斯的利润率大约是10%，而贵州茅台是30%。如果产品提价6%，而各项成本费用税金等只增加4%，那么菲利普•莫里斯的利润将增长24%，而贵州茅台只能增长10.67%(见表2)。 多余的现金应分红

　　西格尔教授视野似乎更开阔，他总结出投资菲利普•莫里斯收益率高的原因有两条：首先是市场对公司利润增长率的预期比较保守，而实际利润增长率远远超出了市场的预期(这一点彼得•林奇看到了)；其次是高股利率，菲利普•莫里斯年均股利率为4.07%，这样投资者可以通过股利的再投资购买更多公司的股票，股利的发放放大了投资者的收益。

　　彼得•林奇谈论菲利普•莫里斯时，公司的市盈率为10倍，西格尔教授计算的其平均市盈率也只有13.13倍，而以2007年5月31日贵州茅台的收盘价101.97元和2007年预计每股收益2.17元计算，其预期市盈率已经达到47倍。按我们的计算，公司的增长机会价值占市价的比重已经达到83.57%，投资者指望公司的实际增长率像菲利普•莫里斯那样超出市场预期恐怕已经不太现实，那么，像“菲莫”一样高派现吧！

　　2006年末，贵州茅台现金已达44.63亿元，占公司总资产的比例高达47.54%，为当年收入的91.15%。对上市公司的这种现象，我们曾撰文(见本刊2006年第48期《高现金怪象》)呼吁上市公司把现金返还给股东。在贵州茅台2006年年度股东大会上，有股东明确要求公司提高分红率，提高现金使用效率。对此，公司管理层表示一直在考虑提高分红率，但对提高现金使用效率，财务总监谭定华先生的回答却多少让我们感到意外。“2006年我们账上的现金资产是44亿元，公司资金有2个多亿是专项款，预收账款和经销商的货款有29亿多元，将近30亿元。公司每年投入技改、扩建的流动资金近10个亿，所以扣除这些后，真正的现金是不多的。剩下的现金主要是未分配利润，有十几个亿。公司的财务安排，我说了不算，必须听董事会和股东大会的。”

　　我们认为，预收账款带来的现金作为公司的资产绝对是要提高使用效率的，银行就是依靠负债筹集资金后通过高效的使用来赚钱的，我们曾经深入探讨过的成功企业——万科(000002.SZ)和格力电器(000651.SZ)都是利用预收账款的高手，作为有着巨大品牌价值、收入更加稳定的贵州茅台，其实更有利用负债发展的本钱。

　　根据我们的估算，贵州茅台是将货币资金作为活期存款存入银行的，2006年银行活期存款年利率为0.72%，还高于我们估算的公司

存款利率0.66%。如果公司稍为精打细算一下，将部分资金存成三个月的定期存款，其年利率就可以增加到1.71%—1.80%，按现行利率还可增加到2.07%。虽说增加的利息收入可能不会对公司的利润做太大的贡献，但举手之劳可以多赚千万元利息何乐而不为呢！

　　贵州茅台子公司2007年初的派现就更加让我们迷惑。2007年一季度贵州茅台(母公司)报表中投资收益为4.72亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益为零，说明这些投资收益均来自子公司派发现金红利。我们可以按母公司报表数据用两种方法估算其子公司年初派发的现金红利(包括已宣布尚未实际派发的)，方法1是投资收益加长期股权投资减少额，方法2是应收股利增加额加取得投资收益所收到的现金，表4显示两种方法估算下的金额相当接近。

　　那么，贵州茅台子公司为什么要派发11.8亿元现金红利？尤其是其中4.72亿元还应该是今年才赚取的利润，而贵州茅台(合并报表)一季度净利润也不过5.61亿元，而母公司除投资收益在经营中赚取了2.06亿元税前利润，这样算下来子公司很可能一季度都没有赚到4.72亿元。

　　我们分析，子公司这样做应该不是贵州茅台的要求。在收到子公司派发的8.1亿元红利后，贵州茅台(母公司)的货币资金也不过从期初的5.08亿元增加到7.18亿元，一个重要原因就是应收子公司的账款增加了。从表5中可以看到，母公司的应收账款今年一季度增加不少，而其余额远远大于合并报表数，表明主要欠款对象为子公司。

　　其实，从表5中还可以看到，贵州茅台的货币资金大多在子公司账上，来源多为预收账款，从经营业务判断，这些资金和预收款都来自其最重要的子公司贵州茅台酒销售有限公司(下称“销售公司”)。如果是贵州茅台(母公司)需要资金，只需销售公司向母公司预付货款即可，何苦让销售公司一方面巨额派现，一方面又拖欠货款。当然，从财务管理的角度来看，母公司本来就应该将这些巨额资金纳入自己的现金管理范围。

　　如果不是贵州茅台的要求，那么子公司(主要是销售公司)巨额派现很可能是销售公司持股5%的另一股东茅台集团的要求。

　　如果说在茅台集团的要求下，贵州茅台的子公司就可以实施如此激进的分红方案，那么，为了公众股股东的利益，谭定华总监也大可不必墨守计划经济年代专款专用的陈规。茅台要走向世界，不能光凭着“世界上最好的蒸馏酒”这一点，世界级的营销能力和公司金融管理也是通往伟大企业的必经之路。但是，如果要达到这个目标，贵州茅台同时扮演贵州省“二财政”的行为是不可思议的，公司领导也要淡化政府官员色彩而要成为真正的企业家，与此相对应，公司的股权激励政策是必须的。还是那句话，仅有好的产品是不够的！

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