太阳纸业：各项目如期进行 看好未来前景

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　　叶云燕 银河证券

　　投资要点：

　　近期我们对太阳纸业进行了调研，主要对市场比较关心的几个问题与公司做了沟通：(1)17#、18#机出售给万国纸业后对公司营收及净利的影响；(2)美国对从中国进口的铜版实行反补贴与反倾销对公司铜版纸业务的影响；(3)21#机的投产情况；(4)几个重要在建项目建设情况。

　　由于45万吨白卡出售给万国后采取权益法核算，该产品带来的收入不再并入公司报表，因此对07年营业收入将因此而减小。但是在21#机投产、提供电汽等服务、主要产品价格上涨三大因素的抵消下，我们测算的07年营业收入仅下降5.9%.

　　尽管美国在今年3月份和5月份相继对原产中国的铜版纸采取了反补贴和发倾销措施,国内铜版纸市场并没有出现供给明显增加和价格下降的压力。公司铜版纸价格稳中有升。

　　15万千瓦热电项目预计07年10月投产。10万吨杨木化机浆项目预计07年11月份投产。该项目原料主要是外购木片，木浆得率90%多，吨浆成本约2500元，目前公司外购化机浆价格约4000元/吨。该项目自产浆可以使公司节约木浆成本约1亿元，成为贡献08年业绩增长的重要因素。

　　22#机即30万吨液包原纸项目正在建设中，计划08年8月建成。鉴于项目管理合同中的激励条款以及公司在过往项目建设中的优秀表现，我们对该项目的顺利建成和投产持乐观态度。

　　预计公司07-09年将分别实现净利润3.44亿、5.32亿和6.7亿元，EPS分别为0.96、1.48和1.87元，分别增长18%、54%和26%。三年复合增长率32%。公司合理PE在23-25倍之间。按照08年EPS计算的估值区间在34.08-37.04元之间，暂维持谨慎推荐评级，不排除进一步调高的可能。

　　近期我们对太阳纸业进行了调研，主要对市场比较关心的几个问题与公司做了沟通：

　　(1)17#、18#机即45万吨白卡纸机出售给万国纸业后对公司营收及净利的影响，后者是公司与国际纸业共同出资设立的合作经营公司；(2)美国对从中国进口的铜版实行反补贴与

反倾销对公司铜版纸业务的影响；(3)21#机即25万吨激光打印纸机项目的投产情况；(4)几个重要在建项目建设情况，包括10万吨杨木化机浆项目、15千瓦热电厂项目和30万吨液体包装纸项目。调研情况整理如下。

　　1、白卡纸机的出售将使公司07年营收下降，然无碍净利增长根据公告披露，公司已于去年10月份将45万吨白卡纸机(17#、18#机)出售给万国纸业太阳白卡纸有限公司，万国纸业是公司与国际纸业各出资50%成立的合作经营公司。对万国纸业的投资采取权益法记账，07年白卡纸机所带来的收入不再并入公司报表，将使公司07年的营业收入减小。我们初步测算，以17#、18#机07年生产43万吨白卡纸计算，万国纸业实现的近24亿营业收入不并入报表。

　　由于白卡业务在公司收入比重较高，17#、18#号机的出售将使公司营业收入同比06年下降。但是同时还有以下三个因素产生抵消作用：

　　(1)21#机今年4月份建成投产，带来新增收入7-8亿元。预计21#机07年生产铜版原纸、双胶纸和静电打印纸共约15万吨。

　　(2)公司对万国提供电、汽及其他服务带来约2.15亿元的新增收入。根据已披露的关联交易合同，公司向万国纸业供应电、汽，电价为0.5元/度，汽价为80元/吨，按照万国纸业07年生产43万吨白卡纸来计算，公司向其提供电、汽将可获得约1.99个亿的收入。

　　另外，公司向万国纸业提供办公楼租赁、安全保卫服务和水处理服务带来140万元/月的收入。

　　(3)公司主要纸种价格在今年均有200-300元的涨幅。

　　综合考虑上述抵消因素，我们计算07年公司主营收入同比06年仅下降5.9%。按照权益法，万国纸业的净利润的50%将以投资收益的形式体现在太阳纸业的利润表中。预计万国纸业07年将实现净利16233万元，则计入公司的投资收益将有约8100万元。我们预计公司07年净利润为3.49万元，同比增长19.4%(具体参见利润预测表)。

　　2、美国的制裁措施对铜版纸业务影响小美国在今年3月份和5月份相继对原产中国的铜版纸采取了反补贴和发倾销措施。前后两次政策的累积力度比较大。对国内铜版纸在美国市场的竞争力产生很大的影响。市场对国内铜版纸市场和公司铜版纸业务有一定的担忧。

　　我们了解的情况显示，国内铜版纸市场并没有出现供给明显增加和价格下降的压力，铜版纸市场在今年上半年反而有所上涨。我们分析主要原因有两点：一是国内需求快速增长，而产能却没有明显的增加；二是国内最大的铜版纸出口商江苏金东纸业加大了对欧洲与中东市场的开拓，缓解了美国市场出口减小带来的价格压力。公司上半年铜版纸价格平均上涨了200—300元。

　　3、10万吨杨木化机浆项目投产将降低木浆成本目前公司重要的在建项目包括10万吨杨木化机浆项目、15万千瓦热电项目和30万吨液体包装纸项目。

　　10万吨杨木化机浆项目预计总投资3亿元，预计07年11月份投产。该项目原料主要是外购木片，木浆得率90%多，吨浆成本约2500元，而目前公司外购化机浆价格约4000元/吨。该项目投产后，自产浆可以使公司节约木浆成本约1亿元，成为贡献08年业绩增长的重要因素。

　　4、15万千瓦热电项目07年10月投产15万千瓦热电项目预计07年10月投产，项目投资6.8亿。投产后，公司自备电厂达到30万千瓦规模。公司目前供电成本在0.28-0.32元/度之间，供汽成本在50-60元/吨之间。

　　15万千瓦热电项目主要是配套30万吨液包纸项目。30万吨液包项目建成后将由山东国际纸业太阳纸板有限公司(简称国际太阳)负责经营，预计电、汽的供应方式和价格将参照供应万国纸业的情况。

　　5、乐观看待30万吨液包项目的建设进度22#机即30万吨液包原纸项目正在建设中，计划08年8月建成。该项目由山东国际纸业太阳纸板有限公司(简称国际太阳)投资并运作。国际太阳是公司与国际纸业共同设立的另一家合作经营公司，双方各占50%的股权。在2007-2008年的建设期中，太阳纸业向国际太阳提供项目管理服务，该项服务的总金额6000万元。若项目提前建成，公司还将从山东国际获得不菲的奖励。鉴于项目管理合同中的激励条款以及公司在过往项目建设中的优秀表现，我们对该项目的顺利建成和投产持乐观态度。

　　根据合作合同的规定，国际太阳在太阳纸业的核算中也不合并报表，而是采取权益法。

　　国际太阳开始盈利后将贡献太阳纸业的投资收益。

　　6、业绩预测及投资建议我们对公司作了盈利预测，预测建立在以下假设前提下：

　　(1)公司07年销售96万吨纸及纸板(不含万国纸业白卡)，分产品销量及价格假设参见表1；(2)07年木浆公司使用木浆平均成本4100元，废纸采购均价1200元/吨，麦草380元/吨。尽管我们判断国际木浆价格在后面两年将由于产能释放而下将，但我们保守假设国际降价维持不变。考虑到10万吨杨木化机浆投产，使公司08年木浆平均成本下降50元/吨，09年下降50元/吨。

　　(3)万国纸业和国际太阳两个合作公司的利润预测参见表3。

　　(4)公司参股的

东莞建晖07年虽然实现盈利，但要弥补前两年的亏损，因此不贡献投资收益。08、09年实现9000万净利，公司获得30%的投资收益(5)尽管有个别子公司所得税率有所变化，但是考虑并表后的抵消，假设公司所得税率维持12%。

　　预测结果显示，公司07-09年将分别实现净利润3.44亿、5.32亿和6.7亿元，EPS分别为0.96、1.48和1.87元，分别增长18%、54%和26%。三年复合增长率32%。

　　可比公司的估值区间在20-25倍之间，考虑到公司优秀的经营管理水平和未来三年的高速增长，公司合理估值区间在23-25倍之间。按照08年EPS计算的估值区间在34.08-37.04元之间，暂维持谨慎推荐评级，不排除进一步调高的可能。

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