大厦股份：装修和扩建将提升单体百货增长

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　　邹国英 兴业证券

　　投资要点：

　　公司未来两年利润较大的增长点在于：到07年9月上旬，吟春大厦改造完成带来的百货经营面积增加，以及老楼整体装修及品牌调整完成带来的内生性增长。而公司的汽车经销及维修业务受益于行业可预见的长期高景气，将有望成为公司潜在的较高利润增长点。

　　百货业务：“吟春”改造、老楼的装修及品牌调整将带来内、外性增长公司百货业务为以商业大厦为主体的单体百货，是公司利润的主要来源。

　　(1)商业大厦(老楼)：F1～F6层为百货经营，建筑面积为4万平方米左右，06年的百货收入8.09亿元，平均地效为2万元/平米左右，毛利率维持在23%左右，净利润率达8.5%左右，平均地效与盈利指标在全国主力百货店中均处于较高水平。公司从去年开始进行品牌调整，调整的品牌占现有品牌数量的50%，由过去的中档偏低定位向中档偏高的时尚百货方向调整，实现“以一线品牌为核心、时尚品牌为骨干、大众品牌为主体的品牌群体”目标。

　　从06年开始，公司对老楼进行了大规模

装修，06年已经装修了4个楼层(B1、F1、F5、F6)，07年自5月8日开始对剩余的3个楼层(F2～F4)进行装修。总的装修费用为5000万元左右，分5年摊销。公司争取在今年9月上旬全部完成装修工程，与“吟春”一起实现整体营业。

　　我们此前担心老楼销售受装修影响会下滑，但公司认为该店销售收入今年能实现10%以上的同比增长。

　　(2)吟春大厦：公司于2005年8月以2.6亿元的较低价格收购吟春商贸有限公司78.81%股权及相关债权项目，从而取得吟春大厦的物业(5.3万平米)所有权及土地使用权。公司拟用吟春大厦7、8层换取吟春商贸21.19%的剩余股权。该大厦F1～F6裙房的改造及装修工程将于今年9月上旬完成并开业，届时将增加公司百货经营面积2万平方米(建筑面积3万平方米)。吟春大厦与老楼的3至6层通过修建过街桥相连通，过街桥增加的百货经营面积为2400平方米。

　　考虑到吟春与老楼商场的整体性及消费者的购物行为，公司将原规划的两栋楼分别进行错位经营，改为按楼层分类经营。预计吟春08年实现百货业务收入2亿元左右。

　　对于吟春大厦8层以上的写字楼，公司有意在商场部分运营成熟后再高价出售。若出售完成，实现的收入将与原收购该大厦的投资额相抵。

　　电器及超市业务：平稳增长，对公司业绩贡献有限由于无锡市电器和超市零售业外来进入者较多，竞争较为激烈。公司旗下的东方电器和大厦超市在市内基本为维持经营，未来新开设门店主要放在市内乡镇。不过，由于这两项业务并非公司发展的重点，且增长有限，因此对公司未来业绩的影响相对较小。

　　(1)东方电器(公司占95%股权)：目前共3家店面(大厦店——位于商业大厦7楼，经营面积约6000平米，给母公司的年租金为400万元；鸿运店(2500平米，租金近200万元)及解西店(1500平米，年租金200万元))。由于公司在当地消费者中具有较高的品牌忠诚度，在外来家电连锁的大规模进入情况下(国美在无锡市有5家店面、苏宁和永乐各3家店面)，公司电器销售额在无锡市仍居第一。2006年东方电器实现收入3.93亿元，净利润798.46万元，预计未来基本维持这一水平。

　　(2)大厦超市(公司占60%股权)：目前共11家店门，主要为1000平米左右的标准超市，其中无锡市内6家，乡镇店5家。07年下半年将在周庄等地再开设2家。2006年，大厦超市销售收入为1.73亿元，净利润180万元，预计未来业基本维持这一水平。

　　..汽车销售及维修业务：未来具有较大发展和盈利潜力公司汽车销售及维修业务主要为东方汽车有限公司(公司占94.84%的股权)经营。东方汽车主要经销中档轿车，下属20多个品牌汽车专卖店，为无锡市第一大汽车经销商。06年销售汽车1.6万辆，实现收入16.87亿元，占无锡市汽车销售市场百分之三十七、八的份额。07年5～7月份，东方汽车又新建了奇瑞、昌河铃木等品牌的4S店，此外，还零佣金引进了国际知名汽车品牌克莱斯勒3S店，将经销克莱斯300C勒轿车、大捷龙、大切诺基等高档车。随着新品牌的引进，预计东方汽车占无锡市汽车销售的市场份额在2008年将回升至40%以上。

　　汽车经销由于普遍采用厂家提供的信贷和部分订购形式，因此需要的自有资金并不多，所需投入主要为建设专卖店(每家几百万至上千万不等)。经过汽车暴利期后，代理权混乱的弊病暴露出来，价格竞争较为激烈，导致汽车销售毛利率较低。另外，由于公司当初发展汽车销售业务时，以先求做大规模为目标，因此，在资金有限的情况下，公司通过合资的形式建设专卖店子公司(大部分占51%股权)——这也是东方汽车“收入高，而净利少”的原因之一。

　　随着汽车维修业务的增加，以及东方汽车公司近两年主抓内部资源整合产生的管理效益，汽车业务毛利率呈逐年提升势头，由2002年的1.97%逐年提升至2006年的5.50%。2008年，东方汽车将进一步加强汽车美容、

汽车保险等业务，提升汽车销售的盈利能力。随着汽车经销市场的整合，未来该行业的盈利水平将有望得到提升。公司非常看好

汽车消费市场，将来也将通过新品牌引进和并购等形式进一步扩大该项业务。我们预计预计东方汽车未来两年净利润增长不低于15%，今后有望成为公司潜在的较大利润增长点。

　　餐饮及食品销售业务：07年净利润增长在20%左右公司占35%控股权的三凤桥肉庄有限公司，近年加大营销网路建设，销售有一定增长。该业务由于毛利率较高(为43%左右)，盈利能力较强，2006年实现收入1.01亿元，净利润1614万元，给公司贡献投资收益565万元。预计该子公司07年净利润增长在20%左右。

　　我们预计公司07~09年每收益分别为0.26元、0.45元和0.56元，对应市盈率42倍、24倍和19倍，跟主要零售股目前平均估值水平相比(08年平均为36倍左右)，具有一定估值优势，给予“推荐”评级。

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