新世界：转型初见成效 增长空间已被打开

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　　张彦 国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　公司从单体百货向购物中心模式转型为公司今后业绩增长打开了空间。公司引进蜡像馆、世嘉游艺城等设施，拓展了新世界的消费功能，提供一站式消费服务，综合购物、休闲娱乐、餐饮、酒店各种功能将产生聚集效应，能够吸引更多的客流量。

　　新世界消费圈地理位置优越，处于南京路起点，三条地铁汇集于此，客流量充沛，是上海商业主业比较集中的地方，新世界在商圈中是有优势的：

　　销售规模远远超出竞争对手，业务转型走在了商圈的前面，到2010年，人民广场周围将新增商务面积50万平方米，市场容量也进一步扩大，白领阶层增多也将提升商圈的消费层次。

　　百货业务：百货行业景气度上升为新世界百货迎来了发展机遇，公司从中低档百货向中高档百货调整，商场品牌档次不断提升，国际一线品牌已占10%，国际二线品牌占20%，港澳台、中外合资品牌占30%，国内知名名牌占40%，公司中低档市场形象得以改变。联营模式占到销售规模91%以上，公司业务的转型调整初见成效，加大今后公司与供应商的谈判力度，，毛利率也将呈上升的趋势，我们预计公司销售07、08年增长19%、19%，毛利率预计07、08年为18.9%、19.6%。

　　酒店业务：依托上海经济中心地位、来客量的上升趋势，上海酒店业整体发展前景看好，尤其是高档酒店。上海新世界丽笙大酒店为5星级酒店，由卡尔森环球酒店集团专业管理。开业至今，经营好于预期，平均入住率保持在70%以上，今后处于业务上升的快速通道，卡尔森有意把新世界丽笙大酒店的打造成为上海旗舰店。受07、08年客流量上升因素的影响，我们认为酒店业将保持6%、10%的增长水平。

　　其他业务：该业务整体增长是稳定的，主要是来自新世界物业公司名义承揽的物业收入，包括新世界影城、蜡像馆、世嘉游艺城、停车库德等业务收入，此类业务为新世界带来了人气，从新世界总综合消费圈来看，其存在的价值要高于经营价值。

　　公司大股东上海市黄浦区国有资产监督管理委员会持股比例为24.9%，我们认为大股东资产注入提高控股比例是符合大股东利益的，其实施的可能性非常大，但在时间上还存在一定的不确定性。如果资产注入实施将提高公司整体资产质量。

　　我们预测公司2007年-2009年主营业务收入为21.32、26.54、31.30亿元，净利润为1.76、2.18、2.61亿元，同比增长27.9%、23.7%、19.4%，对应的EPS为0.332、0.410、0.49元。

　　我们认为未来6-12个月新世界的合理价格区间17.26-18.45元，结合公司今后发展及当前股价，我们给与“买入”评级。

　　　公司从单体百货向综合消费圈转型新世界综合消费圈开始形成

　　2005年中期新世界娱乐城建成投入使用，扩大面积5.5万平方米，标志着上海市中心总共约21万平方米的新世界综合消费圈形成。引进杜莎夫人蜡像馆、世嘉游艺城等娱乐项目，收购丽笙大酒店，公司实现单体百货向购物中心模式转型。

　　新世界综合消费圈内容囊括：购物、餐饮、娱乐、酒店等各项服务设施。

　　经营模式的转型将使公司市场竞争力提高，今后上升的空间已经打开。

　　在硬件设施上，公司花大力气进行改造，在利用新世界娱乐城开业之际，对老楼重新

装修，购物环境进一步改善；

　　新世界先前定位大众百货，但中低档商品金结构已不适应市场消费者需求，公司开始向中高档百货转变，商品结构得到明显提升，今后业绩增长基础巩固；

　　公司增加蜡像馆、世嘉游艺城、影院等设施，为顾客提供一站式消费，拓展了新世界的消费功能，能够吸引更多的客流量，最大限度的延长顾客在商场内的时间实现消费。

　　我们认为公司转型的思路是符合市场发展实际的：

　　居民对消费娱乐服务的需求的日益扩大。人们在第一生活空间和第二生活空间逗留的时间会越来越短，今后趋势是在第三生活空间逗留的时间越来越长，要求会越来越大。商业属于第三空间，新世界功能的延伸是符合人们对第三空间需求扩大的要求的。

　　百货以销售品牌商品为主，消费阶层定位已经由普通百姓转向中产阶级，这必将要求百货经营向中高档商品调整。

　　我们认为公司业绩呈快速上升的趋势：

　　在时间上与转型效果上，新世界转型走在了竞争对手的前面，有助于新世界在南京路商圈中占领商机；

　　新世界新增的功能与百货业务联系紧密，业务的组合与功能的搭配最大程度延长消费者在新世界城停留的时间，带动更多的消费。当前新世界综合消费圈仍处于市场的培育期，百货调整还具有很大的空间，其他功能市场仍在培育，其潜力还没有释放出来，我们认为公司今后业绩呈快速上升的趋势。

　　公司增长的基础：行业景气的上升与良好的商圈环境百货业未来五年处于黄金增长期

　　我们在《零售业2007年3季度行业报告》里面认为，百货业开始摆脱2001年至2005年业态的低迷阶段，百货业整体面临快速发展的时期。

　　销售净利率、资产收益率、毛利率逐步回升，即使在这一阶段整个业态总资产同比增长率仍保持在10%以上，投资的增加为今后业态的发展奠定了坚实的基础。

　　业态自身实现了创新式发展，实现传统百货转向现代百货的转变，成为品牌商品的分销渠道。随着业态转型，百货店与超市、家电连锁经营的商品差异性越来越大，超市、家电连锁对百货的冲击在减少；

　　真正的欧美百货巨头目前都没有正式进入中国。亚洲最有实力的日本百货公司也发展缓慢，外资竞争压力大大低于超市业态，对国内百货企业形成压力还存在一定的时滞；

　　居民消费升级是百货业的增长的推动力，其擅长经营的品牌服装、化妆品等商品，主要满足顾客的心理需求，属于享受型消费。考虑到我国消费升级呈现出持续性的特点，这使得百货业景气周期得以延长，我们认为百货已迎来业态第二个快速发展期。

　　南京路商圈仍是上海市强有力的商圈..新世界综合消费圈区域位置优越，地处市中心人民广场北侧，位于南京路步行街起点，周边商业气氛浓郁，为三条地铁汇集之所，“谁拥有地铁，谁就拥有客流”，客流量为全市之首，在国内百货店中新世界的位置也是绝佳的。

　　公司今后发展的繁荣有赖于南京东路商圈的繁荣。作为上海市比较传统的商圈，市场一定会有南京路商圈是否会衰落的疑虑，但我们仍然看好未来5年南京路商圈的竞争力。

　　我们从商圈漂移角度来看，上海城市规划布局基本稳定，经过第一次商圈漂移之后再次发生商圈漂移的可能性较小。事实证明徐家汇、中山公园、五角场新商圈的形成对南京路商圈、淮海路等老商圈的影响已经趋于稳定，原因在于上海商业容量的快速扩大；

　　南京路步行街作为上海的金字招牌，近些年其商业依然保持繁荣的势头，其改造、调整得到政府部门的大力支持；

　　南京路商圈已经呈现出品牌高档化、客流年轻化、群体本地化的特点；而到2010年人民广场周围将增加50万平方米的商务面积，商圈内白领阶层、青年阶层的增多将进一步提升销售消费档次.

　　我们总体认为新世界面临良好的外部环境，这我们看好新世界今后发展前景的基础。我们维持公司乐观判断的另一个重要因素是上海2010年世博会的召开将为公司的商业百货与酒店业带来巨大的发展机遇。

　　商业百货业务：定位调整，内生性增长空间已经打开百货销售业绩在上海同行中处于前列..百货商场的经营是公司最主要的收入和利润来源，公司百货销售已经连续3年处于上海市单体百货零售第两位，在06年两个黄金周一度居于全市首位。

　　百货调整初见成效

　　在硬件上，利用新世界娱乐城建设之际，结合商务部百货分等定级的要求，公司对商场的设施进行了更新改造，内部陈列进行了调整，相对于一百老楼、东方商厦，在购物环境的舒适度、通畅性、服务水平具有一定优势。

　　新世界百货市场形象已大为改观，由中低档大众商品转向时尚中高档商品经营。按照公司品牌调整3年规划，新世界综合消费圈06年经历了开业以来最大的一次布局调整。调整期间共清退细、杂、小商品15%，新增品牌数达30%。作为品牌规划的第一步已经完成，公司正积极实施品牌规划第二部。目前公司国际一线品牌占10%，国际二线品牌占20%，港澳台、中外合资品牌占30%，国内知名名牌占40%，商场品牌档次不断提升，商品结构调整初见成效，客单价大幅上升，在06年五—、十一黄金周里，新世界城分别创下了7200万元和8000万元的上海单体商厦的零售新高。

　　根据上海市规划，到2010年人民广场周围将拥有50栋左右的写字楼，新增商务面积50万平方米，消费群体的扩大足以支撑目前商圈的经营。商圈内白领阶层增多也将提升商圈的消费层次。

　　今后业绩提升的空间仍然存在..公司的百货仍处于商品结构调整的上升通道中，依靠大体量的营业面积与商品结构的调整，公司百货内生性增长今后仍然强劲。

　　公司的客流量是有保障的，地理位置优越，市口较好，所以购物服务质量、商品结构、销售策略能否吸引客流成为关键；

　　公司向中高档百货转型是成功的，但由于起步不长，品牌招商与商品结构提升的空间仍然存在。招商为公司经营的重点，在招商质量、招商方式上公司力求突破，为此公司颁发了《关于2007年新世界品牌招商奖励实施意见(试行稿)》加大对品牌招商奖励的范围和力度，动员员工为公司品牌引进提供信息、牵线搭桥。新世界目前共有各类品牌2029个，其中国际著名品牌24个，国际知名品牌663个，港澳台品牌99个，国内著名品牌94个，与同业比较品牌总数占有优势，但核心品牌数量比同行略少，公司07年品牌调整的重心是扩大核心品牌的数量。

　　在销售扩大的同时，公司毛利率也有上升空间。公司联营模式占据销售91%以上，商品毛利率是与供应商谈判所约定的，公司05、06年由于商场布局的调整和品牌招商的需要，毛利率总体有所下降。随着新世界在商圈竞争力的加强以及门店销售良好的上升势头，新世界对供应商的话语权我们认为会越来越强，毛利率将出现恢复性上升，预计07、08年为18.9%、19.6%。

　　总体上，我们认为新世界市口较好，商圈容量在不断扩大，新世界的调整对顾客的吸引力在不断增强，我们预计公司百货销售07、08年增长19%、19%。

　　由于公司先前没有涉足高档酒店管理，引进专业管理团队，避免了管理上的不足，同时也有利于引入丽笙的全球客户资源，提升丽笙大酒店的全球知名度；

　　卡尔森是美国最大的私营酒店管理集团，在81个国家拥有1590家酒店、度假村、餐厅以及游轮业务，也是全球奥林匹克市场最大的旅游服务商，针对奥运会、世博会这样的重要活动，公司拥有自己的管理经验。卡尔森在中国有7家开业酒店，均为五星级品牌酒店。新世界丽笙大酒店是其在中国管理的规模最大的“丽笙”品牌酒店，新世界丽笙大酒店管理业绩在卡尔森所管理系统中的酒店居第七位，在亚洲居首位。

　　未来5年是上海酒店业快速发展的时期。上海作为我国经济、金融中心，会展、商务活动日益频发，来沪人数呈上升趋势，2010年世博会更为高档酒店带来良好的发展机遇。1-4月份数据显示五星酒店入住率有所下降，但是随着旅游旺季及商务活动活跃，我们预计入住率将有所回升。

　　人民广场周围不乏高档酒店，从丽笙酒店营业情况来看，酒店业务经营是好于预期的，05年6月17日营业，1480万开办费用一次性摊销，当年亏损1471万，而2006年实现盈利3355万，平均入住率保持在70%以上，从目前来看，丽笙大酒店的市场培育期提前结束，今后处于业务上升的快速通道，管理方卡尔森有意把新世界丽笙大酒店的打造成为上海旗舰店。我们预计07、08年客流量上升因素的推动，酒店业务将保持6%、10%的增长水平。

　　公司其他业务

　　其他收入主要是来自新世界物业公司名义承揽的其他物业收入，公司成立的物业管理公司拥有税收优惠(接收部分下岗员工，公司享受税收减免)，为此公司以其名义引进杜莎夫人蜡像馆、世嘉游艺程等项目，同时公司为消费者提供真冰溜冰场和新世界影院，为投资者构建完美的生活中心，但是所占比例都不大。我们认为该业务整体增长是稳定的。

　　杜莎夫人蜡像馆

　　该项目于06年开业，杜莎夫人蜡像馆在新世界设立的上海馆是全球第六馆，规模超过香港和拉斯维加斯，占地9280平方米，分8个展区和4 -6个娱乐休闲区。蜡像馆的盈利模式将与香港馆相同，包括展出蜡像、纪念品的销售和制作、蜡制手印、和蜡像拍照留念、馆内餐厅，场地出租。..新世界和杜莎的合作是场地租用方式，合作期为20年，前10年为免租期，但新世界要收取固定年费和浮动年费，浮动年费与蜡像馆的营业收入是相挂钩的。在当前免租期内，新世界从该项目获取的收益与其它接近的楼层的收益是差不多的，随着该项目的逐步成熟运作，公司从中所获得的利润将逐步增加的。蜡像馆的开设对新世界的好处在于蜡像馆每年100万-150万人次的参观客流量，直接带动了楼下1-7层的商场销售。

　　新世界世嘉游艺

　　公司和世界三大游戏巨头之一世嘉合资的上海新世界世嘉游艺有限公司在新世界8-9层开设了室内大型娱乐设施“PLAYER'S ARENA”，该项目是世嘉进入中国开设的第六家室内游艺城。

　　新世界与世嘉的合作方式是双方各投资1000万美元，分别占有50%的股权，且租赁新世界13000平方米的场地，年租金1200万。

　　项目今后发展前景值得期待，SEGA投入新世界的室内大型游艺机器和200多台小型游戏机械，属于填补国内的空白的新品，适应国内的休闲娱乐的消费潮流。

　　但是当前该项目处于亏损状态，06年亏损，07年前一度亏损约300万，亏损的原因主要是中日双方的磨合程度不够，日方的营销策略还不能适应当前国内实行。我们认为该项目出现转机仍将需要1-2年的导入期，如果营销策略对路，该项目盈利性也是很可观的。

　　大股东资产注入在时间上还存在一定的不确定性..我们认为公司大股东存在资产注入的可能性是非常大的，主要基于下面几点原因的判断：

　　资产注入符合上海市商业产业整合的政策导向，从上海市对商业重视程度来看，均希望商业进行整合，以提高整体发展水平；..符合大股东的现实利益。公司股改之后，公司大股东上海市黄浦区国有资产监督管理委员会持股降到24.9%，如此低的控股权，今后存在失控的危险。目前新世界是黄埔区唯一的商业上市公司，作为资产运作的平台新世界在黄埔区的地位是很重要的，资产注入有利于提高大股东控股比例；

　　从黄埔区资产来看，整个南京路68栋商业地产，黄埔区占有1/3，资产的注入有助于黄埔区政府下属资产管理与运作，实现集约化管理。

　　在全流通背景下，大股东所持股权的流动性和估值基础发生了深刻变化，控股股东注入的资产在一年将可流通，通过资本市场取得溢价收益；

　　对新世界而言，如果单纯注入商业房产，从租金收益角度，大股东资产注入将摊薄08年每股收益。但是资产注入将提高公司整体的资产质量，不排除公司自己经营的可能。

　　当前资产注入的困难是：人事上的变动将影响方案的制定与实施，股价已部分反映资产注入的预期。

　　公司对股权激励持积极态度。公司认为股权激励的本质上是企业管理层与政府部门的博弈，其实施进程受政策性影响比较大。

　　公司盈利预测及说明盈利预测..我们预测公司2007年-2009年主营业务收入分别为21.32、26.54、31.30亿元，同比增长率分别为11.4%、24.4%、18.1%，综合毛利率分别为10.9%、24.5%、17.9%。

　　2007年-2009年净利润分别为1.76、2.18、2.61亿元，年增长率分别为27.9%、23.7%、19.4%，对应的EPS为0.332、0.410、0.49元。

　　对业绩预测的基本假设..我们预计百货营业收入同比增长19%、19%，毛利率为18.9%、19.6%，毛利率上升的原因是新世界市场地位逐渐加强，对供应商扣点数提高。酒店业务07、08年营业收入同比增长6.34%、10.4%。公司主营业务收入07年同比下降的主要原因是根据新会计准则，蔡同德药店收入不再合并报表，归入投资收益。

　　预计公司营业费用率07年、08年为5%、5%，而管理费用率我们预计07、08年15.8%、15.3%，管理费用率下降的原因是合并报表范围发生变化。

　　06年公司收到政府补贴2800万，我们预测今后将没有政府补贴收入，因此非经营性收益将06年大幅降低。

　　公司所得税优惠享受到2008年中，因此我们所得税预计07、08年分别为19.0%、21.0%。

　　绝对估值

　　前提假设：

　　无风险利率为3.59%，风险溢价为6.99%..零售行业Beta值为1.01..永续增长率TV为3.5%

　　WACC为10.6%

　　根据WACC估值模型测算，公司每股价值应该为17.9元。

　　相对估值

　　对比国内零售企业主要上市公司，07年行业平均动态市盈率约为50.6倍，08年为42倍。

　　考虑公司是国内一家较为优秀的百货公司，业务转型较为成功，并且公司领导层稳定，我们给予新世界52、45倍市盈率，公司合理价格区间为17.26-18.45元。

　　定价与建议

　　我们认为未来6-12个月新世界的合理价格区间17.26-18.45元，结合公司今后发展及当前股价，我们给与“买入”评级。

　　风险提示

　　公司短期内没有进一步对外扩张开店的计划，其风险主要集中在公司经营主体的单一性，作为单体百货对所处商圈的依赖性过大，如果商圈的发生在重大变化，将对公司业绩产生重大影响，从现在来看，这种可能性很小。

　　公司对新引进的项目存在一定的经营管理风险，对于世嘉游艺城扭亏为盈的时间还存在一定的不确定性。

　　资产注入目前不确定因素依然存在。

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