粤高速A：环境变化 含苞待放

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　　孙海波 联合证券

　　我们近期对公司进行了实地调研。

　　调研中我们发现公司内外部环境正在发生变化。内部——公司新经营层提出新思路：战略上从求稳转向求发展，从多元投资转为归核化，战术上建设与收购并举，加大项目开拓力度；外部——省交通集团在国资委做大做强的压力下开始谋求内部整合，并已着手三级公司的重整规划。

　　由于交通集团路产资源分布在二级企业，因此我们认为未来的资产注入上市公司并不是集团以路产换资金的问题，而是集团将路产注入上市公司后，其他二级企业的持续利益如何保证的问题。资产注入实质上是集团内部特别是二级公司层面的整合，因此也将更为复杂。但鉴于集团已经开始进行整体的重组规划，且公司现经营层与其他二级企业沟通比较畅顺，我们预期集团资产注入进度将会加速。

　　现有业务方面，我们认为稳定中有增长，特别是公司参股路产利润持续提升仍将为公司带来投资收益的增长。

　　尽管DCF模型显示公司内在价值约4.40元，但参股路产利润上升为公司贡献投资收益持续增长。我们预计2009年投资收益对净利润的贡献将超过60%，而且考虑到公司参与交通集团整合可能获得资产注入，增加控股路产，我们给予“中性”评级。

　　公司内外部环境正在发生变化

　　新经营层显出新风格，积极拓展

　　新经营层提出新定位、新思路、新战略

　　公司2006年9月聘请了新任总经理李希元先生，与原总经理霍燕滨先生与粤高速一同成长的经历不同，李希元先生在公路项目公司运作方面经验相对更丰富，与集团内的其他二级公司亦有着良好的沟通。

　　目前公司已经明确过去作为多元化尝试平台的广东高速科技投资有限公司未来投资方向只能是公路相关业务，例如高速公路广告，路灯等项目。2006年公司计提了存放在昆仑证券交易结算资金以及对北京格林恩泽有机肥有限公司的借款。我们认为公司逐步收缩了其他投资，开始回归高速公路运营管理的主业。

　　交通集团已经开始进行三级公司整合

　　由于历史形成的原因，交通集团旗下高速公路多是一路一个管理公司，造成人员重叠、资源浪费，整体效率低下。目前交通集团提出“营运的规模化管理”，并请专家制定了相关规划，计划对收费公路进行分片区的运营管理。我们认为这标志着集团已经开始三级公司整合，而三级公司的整合不可避免地要涉及到二级公司的权益，交通集团的重组大幕已经开启。

　　五大业主分天下的交通集团，利益平衡仍是关键

　　交通集团路产资源分布在五大业主公司

　　广东省交通集团组建于2000年6月，至2006年底集团总资产1191亿元，净资产335亿元。路产资源主要分布在省高速公路有限公司、省路桥建设发展有限公司、省公路建设有限公司、交通实业投资有限公司以及上市公司粤高速五大业主公司，高速公路通车里程超过2877公里，占全省高速公路通车里程的86%，在建的重大高速公路项目共20个。

　　不是路产换资金，而是

　　由于交通集团路产资源在二级企业，因此我们认为未来的资产注入上市公司并不是集团以路产换资金的问题，而是集团将路产注入上市公司后，其他二级企业的持续利益如何保证的问题。所以说集团的资产注入实质上是集团内部特别是二级公司层面的整合。基于以下三点原因我们预期集团资产注入进度将会加速：

　　1.交通集团正在进行整体的重组规划

　　2.全流通下的定向增发可以使将路产注入上市公司的其他企业享有资产溢价的同时拥有上市公司股权，仍可享有该路产未来的利润

　　3.公司经营层有动力进一步加强与集团二级公司、特别是拥有较多路产而又曾经是公司大股东的省高速公路公司的沟通

　　现有业务——稳定中的增长

　　粤高速主营收入主要来自分别持股75%的广佛高速和佛开高速，投资收益来自惠盐高速、茂湛高速、京珠高速广珠东段、广肇高速、广肇一级公路、广惠高速和江中高速等参股路产。

　　广佛、佛开将受益于沿线经济发展与同三线完善延伸

　　我们认为广佛、佛开沿线区域经济的快速发展是车流量稳步提升的根本动力，特别是大佛山、广佛都市圈的形成，对于广佛、佛开车流量增长有极大的促进作用。

　　从历史数据看，广佛、佛开所在同三线广东境内通车路段的增加对广佛、佛开车流量增长亦有较大促进作用。目前湛江至徐闻高速公路通过环保评估，预计2007年底开工建设。我们认为随着同三线出省高速公路的打通，广佛、佛开车流量将有持久的增长动力。

　　广佛、佛开改扩建对车流量影响不大

　　广佛段双向六车道扩建为双向八车道，扩建长度8.652公里，目前已经开始施工，预计09年完成。我们认为由于扩建采取在六车道基础上两侧路基拼接加宽方式，因此对车流量影响不大。

　　佛开段双向四车道扩建为双向八车道，扩建长度约46.1公里，工期计划两年半到三年，目前刚刚得到发改委批文，还要省交通厅批准，之后再报股东大会，再进行征地拆迁等工作，预计至少要到明年才能真正开始。我们认为佛开高速扩建对车流量的影响会体现在08年下半年或者09年，而且由于扩建并不会采取封闭道路的施工方式，对车流量影响不会很大，影响时间也不会很长。

　　九江大桥事故不会影响主业收入由于轮船撞击坍塌的九江大桥目前正在由省交通厅主导按照抢险工作进行修复，已经请施工单位制定计划。公司主要负责与保险公司就固定资产损失核定以及赔付等事项进行沟通。公司预计该事项的最终信息要到年报才能反映。

　　九江大桥2006年通行费收入

　　4387万元，占公司2006年度主营业务收入的4.14%，2007年1-5月收入约1000多万。而且位于325国道的九江大桥与佛开高速并行，原通行九江大桥的车辆可取道佛开高速通行，公司预计九江大桥桥面坍塌事件不会对公司2007年主营收入产生较大影响。而我们认为由于改走佛开高速的车辆可能在佛开高速公路行驶更长的距离，因此对佛开高速收入会有促进作用。

　　参股公路投资收益将继续增长

　　受益广东省内路网完善、区内经济增长迅速、以及运营管理效率提高，公司参股路产车流量增长迅速，京珠高速广珠段、广惠高速净利润率大幅提升、茂湛高速单车收入提升。与之相应，公司投资收益2002年以来逐年上升，2006年更是较上年大幅增加91.8%

　　盈利预测与投资评级

　　盈利预测

　　主要假设

　　1.广佛高速收费期至2017年，九江大桥收费期至2018年，佛开高速收费期至2026年；

　　2.广佛高速改扩建2009年上半年完成，佛开高速改扩建2008年开始，2011年上半年完成；

　　3.各路产收费水平不发生变化、车流结构不发生重大变化

　　4.参股公路净利润率保持稳定

　　5.主要路产车流量数据预测如下表：

　　绝对估值

　　由于高速公路公司的现金流稳定，我们采用DCF模型对广佛、佛开收费期内的现金流折现，测算粤高速的内在价值为4.40元股。

　　投资评级

　　根据DCF模型，公司现有路产的内在价值约4.40元，目前股价较内在价值有较大溢价。我们认为这主要是公司参股路产利润大幅上升为公司贡献较大投资收益的原因。我们认为公司投资收益未来仍会持续增长，预计投资收益对净利润的贡献2009年将超过60%；而且考虑到公司参与交通集团整合可能获得资产注入，增加控股路产，我们给予“中性”评级。