南方航空：公司是高安全边际的进攻型品种

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　曹光亮 联合证券

　　高安全性：认沽权证封杀下跌空间。我们认为南航1年后股价低于认股权证行权价格7.43元的可能性几乎为零。按照南航7月17日收盘价8.95元计算，南航股价下跌的极限值仅为17%,是A股市场上难得一见的高安全性品种。

　　高进攻性：(1)罕见的高杠杆：只放大利好不放大利空。06年年报显示，南方航空资产负债率高达84%，财务杠杆处于较高区域。且在认沽权证的作用下，该杠杆成为只放大利好不放大利空的单边杠杆。一旦行业景气度上升、企业运营效率提高或者人民币升值、隐藏业绩释放等利好事项发生，南方航空EPS在高杠杆的作用下快速上升

　　高进攻性：(2)最多的外币负债：

人民币升值的直接受益者。南方航空外币负债为62.95亿美元(折合每股1.44美元)，远高于中国国航的46.54亿美元(折合每股0.38美元)，东方航空的53.21亿美元(折合每股1.09美元)。我们预计南方航空公司07年每股汇兑损益为0.48元人民币,中国国航为0.1元人民币，东方航空为0.38元人民币

　　高进攻性：(3)最保守的财务策略。.南方航空公司采用的飞机折旧年限为15-20年，而美国航空公司选取的折旧年限为20-30年。保守的折旧政策压低了南方航空07年EPS 0.3元，预计压低08年EPS 0.33元，09年EPS 0.4元。折旧政策对业绩的吞噬，仅仅是将利润向以后年度转移，利润并未真正消失。因此被折旧政策吞噬的业绩将迟早释放出来，保守的折旧政策实际上是在压低现在利润，抬高未来利润。并且释放的时点越晚，则释放的力度越大。

　　静候三重催化剂，迎接南航股价上扬。业绩超预期增长、资产注入、管理层股权激励，将是南航的股价催化剂。从我公司行业研究员的研究结论看，南航07年业绩超出年初的预期。但是在资产注入、管理层股权激励完成前，业绩与股价存在无法完全释放的可能。我们预计在业绩的支撑下，南航股价在未来将有不错表现，并随着资产注入、管理层股权激励的完成进入再加速上升的通道。

　　我们的行业研究员认为：“我国航空业目前处在整个生命周期中发展最快的阶段。2000年以后，旅客周转量的增长速度维持在16.4%，为同期GDP增长的1.8倍。中国民航客运增长将和高经济增长形成谐振，双重驱动有望把中国民航业带入长景气周期。”因此，在人民币升值的大背景下，高外币负债的航空业具备突出的投资价值。

　　一、高安全性：认沽权证封杀下跌空间。

　　南方航空在在股改方案中规定非流通股股东向全体A股流通股股东支付14亿份认沽权证，每持10股流通股可获14份认沽权证。南航认沽权证的行权方式为欧式到期日自动行权，行权比例为2∶1，存续期为12个月，结算方式为现金结算。该方案是在要求航空业国家必须绝对控股，而南航集团仅控股50.3%无法送股的大背景下出台的。行权价格在一定程度上代表了国资委与南航集团对南方航空价值认可的程度。

　　从技术层面看，截至7月17日市场上南航JTP1流通总量为43.6亿份，对应行权

股票为21.8亿股。保守假设08年南方航空内在价值为2.25元(预计08年每股净资产)，拉升股票价格所需筹码为6.6亿股(占A股流通股的66%)，则对应股票价格恰好为7.43元。即在上述策略下，如果南方航空股价低于7.43元，南航集团相比让认沽权证的一个优势策略是通过购买南航股票的方式拉升股票价格，购买上限为6.6亿股。这即能让南航集团在经济上受益，又符合国家对航空业绝对控股的要求。

　　因此我们认为南方航空08年7月份股价低于7.43元的概率几乎为零。按照南航7月17日收盘价8.95元计算，南航股价下跌的极限值仅为17%,是A股市场上难得一见的高安全性品种。

　　二、高进攻性

　　1、罕见的高杠杆：只放大利好不放大利空

　　财务杠杆本身是一种同时放大企业风险与收益的工具，高杠杆企业EPS将跟随息税前利润的小幅变动而剧烈波动。即将行业的利好、利空因素的影响通过杠杆进行放大。但是认沽权证的存在使得南方航空的高杠杆效应成为只放大利好，不放大利空的单边杠杆。这种单边高杠杆特征使得南航EPS爆发式增长成为可能。一旦行业景气度上升、企业运营效率提高或者人民币升值、隐藏业绩释放等利好事项发生，南方航空EPS在高杠杆的作用下快速上升，PE被迅速摊薄。

　　等待单边高杠杆下南航的业绩爆发成为非常理性的选择。

　　06年年报显示，南方航空资产负债率高达84%，在A股市场中排第20位(剔除ST股与银行股)。南航财务杠杆处于较高区域，横向比较看也远高于东航航空与中国航空。

　　2、最多的外币负债：人民币升值的直接受益者

　　我们策略报告就认为，07年下半年的投资主线仍旧以人民币升值为主题。航空业高外币负债的特征决定了航空公司将成为人民币升值中过程中最大的受益者，在三大航空公司中南方航空受益又尤其显著。南方航空外币负债为62.95亿美元(折合每股1.44美元)，远高于中国国航的46.54亿美元(折合每股0.38美元)，东方航空的53.21亿美元(折合每股1.09美元)。

　　07年人民币升值速度偏快，这为三大航空公司带来了不菲的汇兑损益。其中南方航空公司07年每股汇兑损益为0.48元,中国国航为0.1元，东方航空为0.38元。

　　3、最保守的财务策略：市场对于南航折旧政策的误读

　　折旧政策是影响EPS的重要会计政策，且各企业拥有制定、调整折旧政策的权限。因此理解、调整企业的折旧政策，是比较各企业EPS乃至股票定价的基础。

　　南方航空公司采用的飞机折旧年限为15-20年，而美国航空公司选取的折旧年限为20-30年。这种折旧年限的不同将极大地吞噬南航的EPS，按照折旧中值年限测算，若调整为与美国相同的折旧年限，南方航空07年EPS将上升0.3元。

　　随着飞机的逐渐采购，折旧政策对业绩的吞噬将越来越大，预计08年吞噬0.33元，09年为0.36元，2010年为0.4元。

　　根据行业研究员预测南方航空07、08、对应EPS为0.44与0.74，调整折旧业绩隐藏因素后，对应EPS为0.77元与1.1元，对应的07年市盈率在11.6,08年市盈率8.14，不仅低于亚太航空公司07年平均20.3的市盈率，甚至低于欧美等国际航空公司07年12倍的市盈率。

　　折旧政策对业绩的吞噬，仅仅是将利润向以后年度转移，利润并未真正消失。

　　因此被折旧政策吞噬的业绩将迟早释放出来，保守的折旧政策实际上是在压低现在利润，抬高未来利润。业绩释放的方式有两种，一是会计估计的变更，一是折旧提完，固定资产仍旧使用。两种方式的后果都是多年隐藏的利润在某个时间段集中释放，释放的时点越晚，释放的力度越大。(因为数据披露不完全，我们采取了最为保守的假设：南航平均机龄为5年且固定资产规模不再增加。因此实际的业绩释放力度将高于下图)

　　若遇到折旧政策调整或者折旧计提完毕、业绩释放的年份，业绩将爆发式增长，PE被迅速压低。

　　三、资金配置：静候三重催化剂，迎接南航股价上扬。

　　业绩超预期增长、资产注入、管理层股权激励，将是南航的股价催化剂。从我公司行业研究员的研究结论看，南航07年业绩超出年初的预期。并且在高杠杆效应的作用下，南航未来业绩出现快速增长也值得期待。但是在资产注入、管理层股权激励完成前，业绩与股价存在无法完全释放的可能。

　　我们预计在业绩的支撑下，南航股价在未来将有不错表现，并在资产注入、管理层股权激励完成后进入加速上升的通道。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。