中核钛白：迎风起舞 行业景气周期来临

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　　国元证券 田琰

　　投资要点：

　　公司主要从事系列钛白粉及相关化工产品生产和销售。主要产品为金红石型二氧化钛，应用于涂料、塑料、造纸、化纤、橡胶等行业。公司现有生产能力5万吨/年。2005年二氧化钛实际产量居国内同行业第二位。

　　全球二氧化钛三大终端用户市场分别是：涂料/油漆对二氧化钛的用量占市场总量的58%～60%；塑料占21%～23%；造纸占11%～12%。近年来汽车、通讯、建筑、交通等促进了二氧化钛工业的发展。由于涂料/油漆这两大工业用户继续走强，业内预测未来5年内全球钛白需求量年均增长速度将为3%—4%，亚太地区为6%—7%，而中国则高达10%—15%。

　　2005年我国正常生产的二氧化钛企业近70家，总生产能力为90万吨/年，总产量已位居全球第二位。但是我国二氧化钛产量仍不能满足国民经济快速增长的需要。主要是高档的金红石型二氧化钛仍然依赖于进口。据统计，2001～2005年我国累计进口二氧化钛105万吨，占同期国内总产量的41.8%，其中约80%是金红石型产品。

　　公司此次募集资金投入三个工程项目：钛白粉改扩建工程、新建化纤钛白生产线与与废酸浓缩净化装置。从不同项目的投资预算看，“钛白粉改扩建工程”无疑是募资投向的主要项目。但事实上，截止日前，该“钛白粉改扩建工程”已通过其他筹资方式先行投资建设并已完全实现建成投产。与此同时，“废酸浓缩净化装置”首期工程也将投资建成。因此，预测本次募集资金于2007年年初到位后可大大改善公司的财务结构。

　　公司作为“军转民”企业享受

增值税先征后返政策，此返还资金计入补贴收入。2004年、2005年、2006年该公司补贴收入分别为1,703万元、2,186万元、1,937万元。与此同时，公司已建的第二套装置与第三套装置由于多用国产设备而根据政策享受国产设备抵免所得税，预计2007年、2008年仍将获得1700万元左右的补贴收入。

　　我们按照19000万股的总股本计算，该公司2007、2008年的EPS分别为0.33元、0.43元。按照该公司2007、2008年的EPS以及35倍的PE，我们预计该公司的上市后股价的合理区间为11.55-15.05元。考虑到一级市场60%左右的收益率，我们建议询价区间为8.25-9.20元。

　　公司概况

　　公司主要从事系列钛白粉及相关化工产品的生产和销售。主要产品为金红石型二氧化钛，应用于涂料、塑料、造纸、化纤、橡胶等行业。公司现有生产能力5万吨/年。2005年二氧化钛实际产量居国内同行业第二位。

　　1996年中核钛白的金红石型钛白粉产品的下线，打破了国外产品的垄断。事实上，由于国内钛白粉企业技术普遍落后于国际水平，尤其是金红石型和化纤专用钛白粉。目前，国内企业以生产低档锐钛型钛白粉产品为主，能够生产金红石型钛白粉产品的厂家仅有11家。

　　行业分析

　　全球需求量呈长期增长的态势

　　二氧化钛因其独特的性能优势迅速取代铅白、立德粉等传统白色颜料而广泛应用于涂料、塑料、造纸、橡胶、化纤等工业部门，需求量一直高速增长。上个世纪八十年代初，全球二氧化钛销售量就突破300万吨/年，1997年突破350万吨/年，2000年接近400万吨/年

　　目前钛白粉主要分为颜料级和非颜料级。颜料级钛白粉又有两类：一类是金红石型钛白粉，耐光性非常强，适用于制造室外用涂料和制品；另一类是锐钛型钛白粉，耐光性较差，多用于制造室内用涂料和制品。钛白粉除在涂料工业、油墨工业、橡胶制品工业、造纸工业和化学纤维工业中用作颜料外，在机械工业中还用于制造电焊条、绝缘体和电瓷等。此外，还用于搪瓷工业和冶金工业。

　　世界上约有90%以上的钛矿都用来生产钛白粉，目前全球钛白粉年销量近500万吨，销售金额约90亿美元，是仅次于合成氨、磷系列产品的第三大无机化工产品。

　　目前，全球二氧化钛三大终端用户市场分别是：涂料/油漆对二氧化钛的用量占市场总量的58%～60%；塑料占21%～23%；造纸占11%～12%。近年来汽车、通讯、建筑、交通等工业是引领二氧化钛工业发展的发展。尤其是白色或浅色成为汽车用涂料的流行色以后，不但对所用二氧化钛的质量有更高要求，数量上也有明显上升

　　由于涂料/油漆这两大工业用户继续走强，业内预测，未来5年内全球钛白需求量年均增长速度将为3%—4%，亚太地区为6%—7%，而中国则高达10%—15%。

　　即使保守按10%增长速度计算，到2010年我国二氧化钛的需求量将达到125万吨左右。国内产量“十五”期间年均增长19.26%，但从各年度看，因受产能制约，增长速度有所下降，例如，2003年比上年增长34.5%，到2005年增速降为16.7%，今后五年如按年均增长15%计算，到2010年产量将达到141万吨左右。出口量按“十五”年均增长幅度23.1%计算，到2010年达到44.4万吨。据此推算2010年国内供应量96万吨左右，供求缺口28万吨左右。

　　产能日趋集中

　　2005年全球二氧化钛的总产能约为470万吨/年，生产能力2万吨/年以上的工厂有近50个，工厂规模都趋向大型化发展。全球产能排名前5家企业的合计规模占全球二氧化钛产能高达70%，尤其是美国杜邦公司的规模已达108万吨/年，占全球总产能的近1/4。全球二氧化钛的生产资源主要集中在前五大二氧化钛生产企业，它们很大程度上决定了整个全球的二氧化钛生产供给。

　　我国二氧化钛产量不能满足需求

　　我国二氧化钛工业起步于上个世纪七十年代，到1999年已逐步形成每年25万吨的生产能力。自2000年开始，在国内二氧化钛市场供不应求、价格上涨的刺激下，国内二氧化钛的生产能力快速增长。到2005年，全国正常生产的二氧化钛企业近70家，总生产能力为90万吨/年。2005年我国二氧化钛总产量已位居全球第二位。

　　上面的数据显示我国二氧化钛产量仍不能满足国民经济快速增长的需要。主要是高档的金红石型二氧化钛仍然依赖于进口。据统计，2001～2005年我国累计进口二氧化钛105万吨，占同期国内总产量的41.8%，其中约80%是金红石型产品。

　　此外，我国二氧化钛虽然总产能超过表观消费量，但是由于我国二氧化钛中小企业偏多，生产规模偏小，因此随着市场竞争加剧，小规模企业竞争压力较大，产业的集约化水平将逐步提高。2005年我国二氧化钛企业年产量2万吨以上的仅有9家，产量1万吨以上的27家，近一半的企业年产量不足1万吨。虽然2005年全国前十位的生产企业共生产二氧化钛30万吨，占全国总产量的42.91%，但与全球范围内的二氧化钛产业集中度相比，差距仍然较大。

　　公司分析

　　主营业务收入情况

　　2006年公司钛白粉共实现主营业务收入5.27亿元，占当期主营业务收入比重达98.71%。2004年、2005年公司钛白粉占主营业务收入的比重分别为100.00%与98.89%。

　　2004年公司主营业务收入2.65亿元，比2003年的2.16亿元增加4,956万元，增幅22.98%，增加的主要原因为该公司二期项目投产，全年钛白粉的产量为23,141吨，销量为21,158吨，产量比2003年增加34%，销量比2003年增加23%。

　　2005年公司主营业务收入比上年同期增长1.91亿元，增幅71.95%，增加的主要原因为2005年度该公司二期项目基本达产，另外三期项目投产，产量增加，导致销售数量增加。2005年钛白粉产量为38,798吨，销量为37,700吨，分别比2004年增加68%和78%。

　　2006年公司主营业务收入比上年同期增长7,797万元，增幅17.10%，增加的主要原因为2006年度该公司二、三期产能进一步发挥，产量有所增加以及产销率大幅提高。2006年钛白粉产量为40,504吨，销量为44,387吨，产销率达109.59%，因此2006年度的销售收入较2005年度有一定增长。

　　该公司的硫酸原料可获得性具有明显的比价优势。公司地处的甘肃省拥有金川集团公司、白银公司等产酸大户，全省年硫酸产量100万吨以上，而作为硫酸下游最大用户的磷肥企业在当地却规模有限。据“中国石油和化学工业协会”，2005年甘肃省硫酸产量为123万吨(多为冶金制酸)，占全国4462万吨的比例为2.76%；2005年甘肃磷肥产量仅31万吨，占全国1075万吨的比例为2.88%,以1：1折算当年磷肥耗酸量仅约30万吨。可以说，甘肃硫酸市场呈现供过于求特征，结果硫酸价格大幅度落后于全国平均水平

　　募集资金投向

　　该公司此次募集资金投入三个工程项目：钛白粉改扩建工程、新建化纤钛白生产线与与废酸浓缩净化装置。

　　从不同项目的投资预算看，“钛白粉改扩建工程”无疑是募资投向的主要项目。但事实上，截止日前，该“钛白粉改扩建工程”已通过其他筹资方式先行投资建设并已完全实现建成投产。与此同时，“废酸浓缩净化装置”首期工程也将投资建成。因此，预测本次募集资金于2007年年初到位后可大大改善公司的财务结构。

　　此外,公司作为“军转民”企业享受增值税先征后返政策，此返还资金计入补贴收入。2004年、2005年、2006年该公司补贴收入分别为1,703万元、2,186万元、1,937万元。与此同时，公司已建的第二套装置与第三套装置由于多用国产设备而根据政策享受国产设备抵免所得税，预计2007年、2008年仍将获得1700万元左右的补贴收入。

　　盈利预测

　　我们按照19000万股的总股本计算，该公司2007、2008年的EPS分别为0.33元、0.43元。按照该公司2007、2008年的EPS以及35倍的PE，我们预计该公司的上市后股价的合理区间为11.55-15.05元。考虑到一级市场60%左右的收益率，我们建议询价区间为8.25-9.20元。

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