株冶集团：资产注入 业绩增长 强烈推荐

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　　中投证券 李勤

　　投资要点：

　　大股东实力雄厚，已获湖南省国资委转让水口山铅锌矿83.74%的股权，铅锌精矿产能4万吨，铅锌铜冶炼能力28万吨，提高了公司资源供给的保障。

　　向铅锌产业上游发展是公司长期的战略发展目标，公司参股西部矿业等多家矿业公司，以有效拓宽和保证公司铅锌原料来源。同时公司正在加大力度，寻找适当时机购并铅锌矿资源。

　　公司是国内锌冶炼的龙头企业，锌冶炼量居国内首位，约占国内锌产量的1/10，06年公司锌冶炼量达到37万吨，热镀锌22.17万吨，铸造锌合金1.5万吨。

　　公司07年定向增发已经获得成功，本次注入资产包括10万吨铅冶炼装置和贵金属回收装置，稀有贵重金属综合回收系统具备行业一流的综合回收能力，实现了对银、铟、金、铋、镉等有价金属的全面综合回收，目前的综合回收率高达72%以上，将增厚公司收益。

　　公司加强锌产品的深加工，公司深加工产品比重由2002年的30%左右提高到61%，已经远远超过国际先进锌冶炼企业40%以上的深加工产品比重，预计2008年深加工产品比重将提高到70%左右。深加工产品比重的提高显示公司产品结构已成功实现升级调整，有利于公司业绩的稳定增长，增强周期性风险抵御能力和产品盈利能力。

　　矿产资源税调整对公司影响微小，即使公司将来获得铅锌资源矿，毛利损失也仅仅1.3%左右。

　　预计07、08、09年EPS分别为1.14、1.21、1.45元/股。6到12月内目标位23元，给予强烈推荐评级。

　　1.贵金属回收装置注入增厚公司收益

　　股份公司的主要生产原料是锌精矿，株冶集团的主要生产原料是铅精矿。

　　铅锌原料有伴生的自然属性，在矿山通过采选分离后，锌精矿中含有少量的铅及其他有价金属元素，铅精矿中也含有少量的锌及其他有价金属元素。公司以锌冶炼为主，而株冶集团以铅冶炼及综合回收稀有贵重金属为主。一方面，公司在锌冶炼生产过程中分离出来的含铅、银、铜等有价金属的渣料销售给株冶集团，由株冶集团通过配料搭配处理，综合回收上述有价金属；另一方面，株冶集团在铅冶炼生产过程中分离出来的含锌渣料销售给公司，由公司搭配处理后，综合回收锌金属。为了节约运输成本和采购成本，双方冶炼生产过程中所产生的渣料采用互供的方式销售给对方，一般不对外销售。铅冶炼装置注入后将大大降低公司的关联交易，同时减少经营环节，使得公司的生产经营更加通畅，效率更高。

　　同时铅锌矿中含有大量的贵重金属，而贵金属回收系统大多数共生于铅冶炼系统，公司在注入铅冶炼系统的同时，将注入贵金属回收系统，株冶集团的稀有贵重金属综合回收系统将进入上市公司，公司将成为具有国际领先的金属回收率和资源综合回收水平的铅锌冶炼企业。一方面将有效缓解原材料价格波动对公司业绩的影响，另一方面将逐步实现资源利用的最大化和废水、废气、废渣排放的最小化，从而建立“铅锌联合冶炼的循环经济产业模式”，打造铅锌冶炼“绿色工厂”。

　　贵金属回收系统的注入将提高公司的贵金属产量，公司的回收的主要贵金属是银和铟。公司的银和铟的产量将分别达到170吨和40吨，极大地提高公司的效益。

　　2.大股东实力雄厚

　　鉴于公司资源受限制，因此公司参股西部矿业等多家公司，保障公司铅锌原料供给。同时公司还积极寻求适当时机，购并国内外铅锌资源矿山，努力向产业上游发展，争取获得矿山资源的超额收益。

　　公司实际控制人湖南有色金属控股集团有限公司实力雄厚，近日湖南省国资委决定将所持湖南水口山有色金属集团有限公司83.74%的国有股权划转至有色控股持有，由有色控股履行国有资产出资人职责，水口山集团成为有色控股的控股子公司。水口山集团为湖南省一家从事铅锌采、选、冶炼的大型企业。铅锌精矿年产能4万吨金属量；铅锌铜的冶炼能力28万吨。其中，铅冶炼能力18万吨，锌9万吨，铜1万吨，黄金1吨，白银500吨，硫酸20万吨。

　　水口山集团进入有色控股后，因有色控股同时又是公司的实际控制人，从而构成与株冶集团股份公司的同业竞争。公司已提请控股股东及实际控制人研究处理。公司有望成为采掘、冶炼一体化企业。

　　3.矿产资源税提高对公司实际影响不大

　　

财政部和国税总局日前联合决定，自8月1日起，调整铅锌矿石、铜矿石和钨矿石产品资源税适用税额标准。铅锌矿石单位税额标准，一等矿山调整为每吨20元；二等矿山调整为每吨18元；三等矿山调整为每吨16元；四等矿山调整为每吨13元；五等矿山调整为每吨10元。而在此之前，铅锌金属矿产产品的资源税标准每吨分别是：铅锌一等4元、二等3.5元、三等3元。也就是说此次调整，铅锌矿石成本最多也就提升了16元/吨，株冶集团原先并无铅锌资源矿，因此铅锌矿资源税上调对公司并无直接影响。即使公司将来获得铅锌资源矿，成本也提高不大。目前一般的铅锌资源矿锌品位约为6%-20%。按较低的7%的品位计，假设所造成的成本上升全部摊在锌金属上面，铅金属不分摊，那么一吨锌精矿含锌成本约提高200元/吨左右，目前一吨锌精矿平均毛利为15000元/吨，因此毛利损失不到1.33%，对矿山企业来说，影响微乎其微。

　　4.盈利预测

　　基本假设：07-08-09年的铅锌金属和铅锌精矿基本维持目前价位。

　　股份公司目前所拥有的铅锌资源矿并不丰富，公司只是赚取精矿到铅锌金属的加工费，因此目前铅锌价格涨跌对公司盈利并无非常影响。

　　基于保守原则，本次盈利预测并未考虑公司将来新增矿产资源的预期。

　　我们预计07、08、09年公司盈利水平可达1.14，1.21，1.45元/股。按动态20倍市盈率计算，公司合理价值应为23-24元。

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