金发科技：持续高速成长的奥秘推荐评级

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　　国信证券 邱伟　

　　金发保持核心竞争优势的奥秘：占据微笑曲线价值链的两端

　　改性塑料行业具有典型的微笑曲线特征:研发和销售占据价值链的两个高点，其产品的专业性决定了改性塑料企业技术服务的重要性。根据行业特点，金发科技已经建立起以营销为导向的技术服务型经营模式。

　　与其他化工子行业相比，改性塑料行业具有固定资产投资少、建设周期快的特点，其经营效率远高于化工类上市公司，且克服了化工行业固有的周期性劣势，与商品零售业类似。因此以一般化工公司的为参照对公司进行估值是不合适的。

　　金发科技具有独特的行业领先优势

　　作为全球塑料改性行业覆盖面最广的生产企业，公司已经占据了国内家电、电动工具50%～80%的市场，在新兴的汽车应用领域，未来几年公司有望占领国内汽车专用料20%的市场份额。而不断推出的新的全球性环保法规更是有利于龙头企业的发展，良好的激励机制更是构成了公司核心竞争力。而且，在800亿元的国内潜在市场中，金发科技的市场份额还不到5%。

　　募集资金项目建成将进一步提升公司竞争力

　　随着公司5个募集资金项目的逐步建成达产将会在2009-2011年内为公司带来收入25.63亿元、26.37亿元和41.19亿元，分别为公司带来税后利润1.45亿元、2.41亿元和3.36亿元，成为公司未来几年业绩增长的保障。募集资金项目的建成将有利于进一步提升公司产品质量，拓展产品的应用领域，增强公司在改性塑料领域的竞争力。

　　业绩增长持续超预期，维持“推荐”评级

　　公司销售收入和毛利率均有超出预期的可能，而与苏宁电器类似的是，两者的税前净利率均较低，而税前净利率的提高将会对公司的净利润产生较大影响

　　不考虑期权激励成本，公司07、08、09年EPS分别为0.82、1.25和1.88元，因为期权激励成本不影响公司绝对估值，也不会对公司的现金流造成影响，且09年之后将不会对公司的EPS造成影响。考虑公司06-09年的净利润复合增长率达到64.19%，EPS复合增长率为57.35%，按08EPS计PEG仅为0.52，考虑到化工优势企业的估值水平，我们建议给与08PEG0.90~0.95的水平，则金发科技6个月目标价为64.51~68.10元，继续维持“推荐”的投资评级。

　　公司核心竞争力得以保持的奥秘

　　沿着微笑曲线看金发，其在高端研发和末端品牌营销的附加值最高，而生产加工环节则处于利润的最底端，由此形成了“微笑曲线”，而向两端发展则成为企业提升价值的途径

　　我们看到，在金发公司内部，核心部门是销售和研发(这一点从公司股权激励的持股结构可以看出：除高管以外，持股的员工骨干主要来自于销售和研发部门)，这正是微笑曲线价值链的两端。这一点也正好解释了市场长久以来的疑问：为什么在一个进入壁垒这么低的行业，会出现金发这种竞争优势如此明显的企业？其实，如果一个企业依照中国制造业的传统思路，仅靠买几条生产线，生产几类甚至几十、几百类产品，其实只是从价值链最低的生产环节来参与竞争，当然难以成为有竞争力的对手。

　　改性塑料主要是对现有的通用塑料进行改性，因此产品配方的设计是改性塑料行业竞争的核心之一，尤其是高性能专用型改性塑料的配方的设计。

　　由于其产品具有很强的专业性，不同牌号的改性产品在性能上差异很大，因此对于厂家而言，如何为客户提供贴身、周到的服务就变得至关重要。

　　根据行业特点，金发科技建立了新的运营模式：在客户提出具体要求(如对于温度、酸碱、耐磨等)的基础上，研发部门在最短的时间内提供相应的产品方案给生产部门，从而最快的满足客户要求。而公司建立初期是以跟踪国外产品，进行加工为主的产品加工型运营模式。随着公司规模的扩大和研发能力的提高，目前已经能够做到和国际优势企业(如GE)，同步对客户需求做出反应并同步报价。同时，公司是全球改性塑料领域对欧盟RoHS指令反应最快的企业。

　　轻资产运营模式提升金发科技估值水平

　　与其他化工子行业相比，改性塑料行业具有固定资产投资少的特点。其设备投资具有投资少、见效快的特点，一般一条国产生产线的建设周期只需一个月时间，设备投资只需100万元，即使采用进口设备，设备投资也只需300万元左右。对于这种轻资产、成长潜力大、且下游需求增长稳定的周期性不明显的行业用传统的化工行业的估值方法估值显然并不合适。

　　改性塑料行业的经营效率很高，从总资产周转率、固定资产周转率等几个指标来看，均显著高于我们重点关注的其他化工上市公司，与商品零售业和IT行业类似。

　　募集资金项目建成将进一步提升公司竞争力

　　改性塑料广泛应用于汽车、电动工具、办公用品、家电、玩具、电子等领域以及国防、航空航天等高端领域。目前我国塑料制品的产量在2500万吨左右，其中改性塑料大约占10%的比例，远低于国外20%的水平，发展潜力巨大。作为全球改性塑料行业覆盖面最广的生产商，公司的竞争优势突出。改性塑料广阔的市场空间和业内最理想的股权结构(员工持股)相结合，使得公司成为未来成长性最好的化工企业之一。而募集资金项目的建设将进一步提高公司产品品质，拓展市场，提升公司竞争力

　　年产10万吨汽车用聚丙烯(PP)技术改造项目

　　2006年我国汽车用塑料用量约72万吨，其中改性聚丙烯使用量达到22万吨。

　　以每辆车平均使用聚丙烯40-60千克计算，2010年的需求量将达到44-66万吨(含有维修市场的10%)。公司10万吨/年项目预计将于2009年1月建成投产，项目总投资19894.78万元，达产后年均销售收入141470万元，税后利润可达7841.29万元。

　　年产3万吨通用聚氯乙烯(PVC)高性能化技术改造项目

　　随着中国制造业的崛起，改性PVC的需求增长很快，用于电线、玩具、密封条、家具等方面的软质PVC的需求07年将达到90万吨；硬质改性PVC(包括PVC合金)的需求将达到100万吨。公司拟建的项目包括1万吨/年PVC/ABS合金、1万吨/年透明软质PVC材料和1万吨/年其他软质材料。

　　该项目为公司自主研发，拥有自主知识产权。凭借着高性价比、更快更优质的服务一级完善的销售服务网络和强大的技术支持，公司的产品目前已经直接出口到国外，产品性能已经达到了国际水平，受到美国ABB、KAZ等公司的好评。

　　预计项目总投资17291.82万元，其中固定资产投资14918.50万元。项目预计将于2009年1月正式投产，达产后年均销售收入可达568700万元，税后利润5605.68万元。

　　年产2.5万吨mPPE(改性聚苯醚)技术改造项目

　　改性聚苯醚广泛应用于电子电气、家用电器、OA设备、汽车、建筑、航空和军工等领域，2006年全球改性聚苯醚消费量达到40万吨，其中北美地区15万吨，欧洲11万吨，亚太地区14万吨；而中国国内消费近5万吨，未来5年我国mPPE消费量还将以年均15%～20%的速度递增，2010年我国mPPE消费量将达到8.4万吨。而目前国内年生产规模仅4000余吨，绝大部分依靠进口。

　　公司2.5万吨/年的mPPE项目预计将于09年1月建成，项目达产后仍不能满足国内快速增长的需求。预计项目总投资19581.05万元，项目建成后年销售收入可到85446万元，税后利润9367.83万元。

　　未来原料方面，公司已经与星新材料签订了5000吨的采购合同，主要来自星新材料山西芮城的1万吨/年PPE装置。尽管目前星新材料的PPE量尚不足以满足金发科技的全部需求，但PPE销路打开后，星新材料会考虑进一步在南通扩建。

　　年产5000吨完全生物降解塑料技术改造项目

　　随着国内外生物降解材料及应用技术的发展，特别是发达国家对推动使用生物降解材料的立法支持，使得生物降解材料的市场需求持续放大。根据IPTS的预测，2010年全球将会形成超过100万吨的市场规模，到2020年将会突破200万吨。

　　经过数年研发，金发科技已经在完全生物降解聚酯的配方设计、催化体系及处理、工艺控制、共混改性等方面取得突破，形成具有自主知识产权的核心技术。

　　由于国内目前在环保标准的执行力度方面尚有所欠缺，因此公司此次完全可降解塑料项目仅5000吨规模，且主要是为跨国零售商配套的，不过随着08年北京奥运会10年

　　预计项目总投资8400.70万元，预计将于2009年1月建成，项目达产后预计销售收入可达16920万元，实现税后利润2122.56万元。

　　业绩增长持续超预期，维持“推荐”评级

　　由于公司已经建立起了以营销为导向的技术服务型运营模式，公司市场拓展的能力很强，销售收入的增长速度有持续超预期的可能。

　　公司募集资金项目预计的平均净利率为7.92%，明显高于05、06年4.73%和6.60%的水平，而且新建项目的净利润率水平除PP改性项目略低之外，其余4个项目均高于05、06年的净利润率水平，其中2.5万吨改性聚苯醚项目和5000吨完全生物降解塑料技术改造项目的净利润率更是高达10.96%和12.54%。显示公司项目的盈利能力在逐步增强，其对股东的回报率也将越来越高。

　　我们观察到，公司与苏宁电器一样，税前净利率较低，而销售规模扩张很快，因此税前净利率的提高会对净利润产生较大影响。随着公司募集资金项目的逐步建成，公司毛利率水平有可能超出我们的预期，并导致业绩的持续超预期。

　　预计07、08、09年分别行权1911万股、1911万股和2548万股，则金发科技07、08、09年EPS摊薄后为分别为0.82元/股、1.25元/股和1.88元/股(未考虑股权激励成本，但考虑增发2303万股摊薄)。

　　由于股权激励除会部分摊薄公司业绩之外，不影响公司的绝对估值和实际现金流，且09年之后将不会对公司的EPS造成影响。因此对于相对估值而言，我们觉得采用考虑股权激励成本之前的EPS对公司进行估值更为合理。

　　由于公司在运营模式上具有超越一般化工企业的优势，因此公司增长的速度以及持续性都将强于一般化工企业。尤其是，由于产业的特点，公司基本克服了化工企业固有的周期性劣势。因此公司将在估值上高于化工企业。

　　我们统计，化工优势企业08年PEG(08PE/06~09CAGR)平均值为0.96，并建议给与公司08PEG为0.90~0.95的估值水平。我们坚信，60倍PE，每年增长60%的公司一定比30倍PE，每年增长30%的公司更有投资价值。

　　预计公司06～09年净利润复合增长率将达到64.19%，EPS复合增长率为57.35%，且公司业绩持续超出预期的可能性很大，以08年PEG0.9~0.95计，给与公司50倍PE(08E)，则金发科技6个月目标价为64.51~68.10元，继续维持“推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　1.由于公司生产成本中石化产品占90%左右，尽管在05、06年油价的上涨过程中公司所受影响不大(由于产品结构的改善)，但如果油价暴涨，还是会对公司盈利能力产生影响，并有可能导致毛利率低于预期。

　　2.公司一直执行扩张型战略，并且未来的发展速度依赖于对新领域的拓展，如果公司在新领域的扩张能力低于预期，则会造成销售收入低于预期。

　　3.尽管改性塑料潜在市场有750～800亿元，现实市场也有300亿元以上(且每年增长10%～20%)，但由于改性塑料领域的多样性，如果存在公司难以进入的高壁垒子行业，或者中国改性塑料行业由于国情的原因发展不起来，则会影响公司的发展空间，继而影响估值——在消费升级的背景下，我们认为这种可能性不大。

　　4.公司通过10亿元左右的原材料贸易规避原材料价格波动的影响，但这对公司的价格预测能力和贸易机制构成了挑战，如果决策失误，可能造成公司业务的损失。