丰原生化：扩张之路遭到封杀

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　　袁霏阳 中金公司

　　国家不再鼓励粮食加工燃料乙醇

　　我国是一个人口大国，政府自古以来十分关注粮食安全问题，对待粮食加工行业的发展态度十分谨慎，特别是对流到食物链环节以外的粮食粗加工态度有所保留。虽然全国加工所消耗的玉米约为2000万吨左右，仅占每年玉米产量的15%左右，但由于开展燃料乙醇项目，使得期货和现货市场对玉米价格产生了“无限遐想”，价格随着燃料乙醇项目的发展和国际油价的上涨一路攀升。

　　为此，国家出台了一系列调控政策，06年12月，发改委出台了《加强生物乙醇项目建设管理，促进产业健康发展的通知》。通知明确提出，中国将“重点支持以薯类、甜高粱及纤维资源等非粮原料产业发展”，“任何地区无论是以非粮原料还是其它原料的燃料乙醇项目核准和建设一律要报国家审定”，“非定点企业生产和供应燃料乙醇的，以及燃料乙醇定点企业未经国家批准，擅自扩大生产规模，擅自购买定点外企业乙醇的行为，一律不给予财政补贴”等明确规定，从多方面限制粮食制燃料乙醇的继续扩产。一纸禁令加上春节前夕玉米供应量较为充足，止住了07年玉米价格继续上涨，但玉米持续在高位盘旋不下。07年5月开始的猪肉价格飞涨又让政府关注起占养殖成本55%左右的玉米。这使人联想起玉米加工蓬勃发展“导致”的玉米价格上涨，矛头再一次指向玉米加工，政府随即加强了控制玉米加工行业扩张的决心。目前我们还在等待国家

　　丰原生化目前的44万吨玉米制燃料乙醇产能已位于全国第一，按照现在政府态度扩产之路几乎封死。而公司又地处安徽，所需玉米需要千里迢迢从吉林运入，成本居高不下，从地理条件而言确实也不再适合继续大规模发展玉米制燃料乙醇。市场一直猜测拥有强大实力的大股东中粮集团是否会慷慨解囊将相关资产以低价注入丰原生化。然而，我们判断这一可能性很小，原因在于：

　　1.中粮集团在香港证券市场上已经有两家质地不错的上市公司(中国粮油控股和中国粮油国际)，在国内除了丰原生化以外还有中粮地产、中粮屯河、吉林生化等上市公司平台，集团在海内外资本市场上的融资能力都很强大，因此没有必要借助丰原生化这个小比例控股公司进行融资。

　　2.中粮集团已经将绝大多数农业相关资产注入在香港上市的中国粮油控股，即使还有别的零星资产可以注入丰原生化，那也将按照国际通行惯例依据市场价格作价，因此丰原生化因注资预期而获得收益大增的机会几乎不存在。

　　3.中国粮油控股有权利选择从中粮集团收购丰原生化的股权，即使中国粮油行使该选择权，也要至少等到丰原生化扭亏为盈之际，因此短期而言此等预期尚不足以构成股价利好。

　　玉米成本依然居高不下

　　国内玉米价格07年上半年和06年下半年基本持平，但较06年上半年上涨17%。公司主要产品燃料乙醇价格跟随国内成品油价联动，07年1月份曾向下调整，因此07年上半年较06年同期燃料乙醇供应价格只上升6%，公司燃料乙醇利润率将进一步下滑。其他产品中，柠檬酸因受竞争和

　　下调投资评级至“回避”

　　由于公司玉米制燃料乙醇扩产遭遇政策封杀的可能性极大，其他新业务机会又十分有限。第一大股东中粮集团因持股比例较低，而且在海内外资本市场上已有多个融资平台，注资预期不尽合理。目前公司正在进行大股东变更后的管理整合，历史经验表明这类磨合期将十分漫长，今明两年内公司业绩持续亏损的局面恐仍将持续，我们由此下调公司投资评级至“回避”。