中核钛白：期待行业整合带来投资机会

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　　杨伟 国泰君安

　　投资要点：

　　钛白粉产业是一个高污染行业，有向国内转移的趋势。公司位于甘肃腹地，对钛白工业污染的承受力要显著强于沿江、沿湖的企业。中核钛白能否在这轮产业整合中发展壮大值得关注。

　　产能扩张是公司增长的主要源泉。公司目前具有5万吨金红石型钛白粉产能，在未来2年有增加1万吨金红石型钛白粉和3000吨化纤钛白产能的潜力。募集资金归还银行贷款将减少公司的财务费用。

　　公司在2007、2008年有望实现25%的增长。建议以2007年20倍的估值申购。建议询价区间5～5.8元。由于资金对新股的追捧，我们认为上市首日价格有可能在15元以上。

　　1.公司专注于钛白粉行业

　　1.1.金红石型钛白粉是钛白粉行业发展方向

　　全球二氧化钛三大终端用户市场分别是：涂料/油漆占58%～60%；塑料占21%～23%；造纸占11%～12%。近年来汽车、通讯、建筑、交通等工业是引领二氧化钛工业发展的先锋。由于涂料/油漆这两大工业用户继续走强，业内预测，未来5年内世界钛白需求量年均增长速度将为3%—4%，亚太地区为6%—7%，而中国则高达10%—15%。

　　从产品品种看，国际上二氧化钛的生产和应用，金红石型产品是绝对的主流和方向。目前全球二氧化钛的实际生产情况是，金红石型产品与锐钛型的比例大约为(85～90)︰(10～15)。按此计算，到2010年，我国金红石型产品产量应达到110万吨左右，与我国2005年金红石型产品实际产量22.8万吨比，缺口近100万吨。金红石型产品在我国有巨大的市场空间，是我国二氧化钛工业的未来发展方向。

　　同锐钛型钛白粉相比，金红石型钛白粉更稳定，耐候性好，适宜做外墙涂料。

　　伴随着我国经济的高速发展，近年来我国二氧化钛的产量和需求量在高速增长。

　　高档的金红石型二氧化钛仍然依赖于进口。据统计，2001～2005年我国累计进口二氧化钛105万吨，占同期国内总产量的41.8%。进口产品80%为金红石型。

　　1.2.中核钛白的优势与劣势

　　中核钛白是经债转股成立的股份有限公司。信达资产持有7647.9万股，占发行前公司股份总额的58.83%，是公司第一大股东。公司目前本部设计生产能力达到4.5万吨，可生产金红石型、锐钛型、混合型共14个牌号的钛白粉产品。其中R-214产品是目前国家标准中规定的金红石型BA01—03产品标样；“泰奥华”

商标被评为甘肃省“著名”商标。

　　钛白粉行业是一个高污染行业，在国际上由杜邦、美联、科美基、亨兹曼和国家铅业五家公司垄断。国内目前还是小厂林立，极其分散，拥有各类钛白粉生产企业超过70家，1万吨级以上(含1万吨)的厂家达到27家。所有中国企业的产量之和都远远小于杜邦的产量。因此，这个产业注定要进行痛苦的整合过程。中核钛白公司的优势主要在于率先进入金红石型钛白粉领域，实现了5万吨年产量后，具备了一定的规模效应。公司在第二、第三套装置上大幅降低了投资总金额，初步具备了继续做大钛白粉行业的能力。

　　随着国家加大环保治理的力度，沿江、沿湖的钛白粉企业的环保成本将快速上升，许多小厂的退出不可避免。国内对钛白粉产品的需求还保持快速增长，给国内企业做大做强留出了市场空间。公司位于甘肃腹地，对钛白工业污染的承受力要显著强于沿江、沿湖的企业。中核钛白能否在这轮产业整合中发展壮大值得关注。从公司本身的资源控制来看，主要原材料钛精矿主要依赖攀枝花、云南和进口，硫酸由甘肃省内保证供应，燃料LNG来自新疆广汇股份。公司产品主要市场也在华东和华南。较高的运费使得公司不具备明显的原材料优势。

　　掌控钛精矿资源对公司未来的发展具有决定意义。如果我们认定钛白粉行业进入景气高峰期，钛精矿价格也必定是单边上扬的。公司如果能在甘肃境内获得稳定的钛精矿供应，对于在未来产业整合中的竞争地位非常有利。

　　2.公司的增长主要来自产能扩张和财务费用降低

　　2.1.募集资金用途介绍

　　公司拟募集资金投向三个项目：1、钛白粉生产线改造；2、废酸浓缩净化装置；3、新建化纤钛白生产线。三个项目预计投资达到28855万元。其中第一个项目已经在2004年10月正式投产，实际完工总投资23805万元。公司将用募集资金归还部分借款，从而降低财务费用。

　　废酸浓缩项目目前已经投资1920万元，预计2007年内全部建设完成。由于每生产一吨钛白粉要排出八吨左右的废酸，废酸浓缩净化回用是解决环保问题的重要方法。从图一可见，公司近年来在环保上的支出是很快的，但占主营成本的比例维持在4%左右，没有显著影响到利润。

　　化纤钛白属于锐钛型产品，是在化纤行业广泛应用的一种具有高技术含量的专用钛白粉，主要应用于化纤产品的消光和着色处理。公司在引进的金红石型钛白粉工艺基础上，自主开发了湿发工艺。项目投产后将形成3000吨化纤钛白能力。

　　2.2.公司现有装置仍具有扩能潜力

　　公司现有5万吨产能包括三条生产线。第一条生产线由于是初次引进技术，投资高达6亿元左右。第二、第三条生产线的合计投资仅3.4亿元左右。第一条生产线的主要设备折旧在今明两年将提完。因此，成本中折旧的比例将保持下降。

　　第一条生产线经过技改、填平补齐，实现由1.5万吨向2万吨的迈进。我们认为公司有望在未来完成第二、第三条生产线的产能扩张，增加1万吨金红石型钛白粉的产量。再考虑到募集资金做的3000吨化纤钛白，产能扩张是公司增长的主要源泉。

　　2.3.观察毛利率能否止跌回升

　　从2004年到2006年，公司产品售价基本未变，但毛利率下降明显。

　　主要原因是水、电、热的费用大幅上升，由2004年占成本的6.11%上升到2006年的12.98%。2005年前公司使用柴油做能源，后改用新疆广汇股份的LNG，展望未来价格年增幅大约在10%左右。

　　钛精矿的价格预计将会单边上行。硫酸价格在2006年到达谷底，今年有反弹。

　　在甘肃区域价格仍保持稳定。硫酸在成本中的占比在下降。

　　展望未来，由于公司折旧有下降空间，能否在抵消钛精矿价格上升和环保费用上升的增量之余进一步提高毛利率需要观察。我们在盈利预测中假设公司毛利率增加0.5%。

　　3.主要风险

　　3.1.股权结构不稳定

　　公司最大的股东是信达资产，并不是主发起人中核四零四厂。从长期来看，信达资产将转让公司股权

　　3.2.税收优惠政策持续

　　公司享受所得税15%的优惠税率和增值税先征收后返还60%的政策。这些政策在2008年以后能否持续需要关注

　　3.3.杜邦公司的竞争

　　杜邦在山东的20万吨钛白粉企业一旦顺利达产，将对公司形成巨大挑战。

　　4.询价建议

　　4.1.相对估值

　　目前市场上还要两家钛白粉企业：攀渝钛业和安纳达。以2006年计算的静态市盈率分别高达100倍和60倍，远远超过大宗无机

化工品的估值。我们认为钛白粉产业与国际比较处于绝对劣势，而且处在产业整合还没有开始，行业的估值应该显著低于市场的平均估值水平。

　　对于中核钛白而言，公司在2007、2008年有望实现30%的增长。建议以2007年20倍的估值申购。建议询价区间5～5.8元。

　　由于资金对新股的追捧，我们认为上市首日价格有可能在15元到17元。

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