中核钛白：公司是戈壁滩中的钛白翘楚

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　刘旭明 中信证券

　　投资要点

　　公司是钛白粉行业翘楚。中核钛白由中核四零四公司的钛白分厂经债转股而来，主要生产金红石型钛白粉，目前拥有4.5万吨/年金红石型钛白粉产能(实际产能为5万吨/年)，生产规模2006年列国内第5位，按金红石型钛白粉产能排位则列第3位。未来几年国内钛白粉需求增速10%～15%左右，而2007～2010年将新增77万吨/年钛白粉产能，年均复合增长15%左右，行业供需平稳。

　　区域供应增加，公司2007年硫酸采购价上涨较少。2007年2月国内大部分地区硫酸价格大幅上涨，但公司主要硫酸供应商金川集团的出厂价格却上涨较少，主要是其硫酸产能/产量随着其矿产量增加有大幅增长，而运输半径问题使其外运受到限制。公司07年硫酸采购价没有像其它地区钛白粉企业出现大幅上涨，节约了成本。

　　税收优惠对公司业绩影响大。公司属于“三线脱险搬迁”企业，享受增值税先征后返优惠，04～06年公司增值税返占净利润比例都在50%以上，2007、2008年继续享受增值税返还优惠，但2009年后将面临被取消风险，对公司业绩影响较大。

　　产能逐步释放和财务费用减少推动公司近期业绩增长。二、三期产能的步释放将推动公司2007、2008年的产销量增加，成为公司近期业绩增长的主要动力；募集资金归还部分贷款后将减少公司财务费用，也将推动公司业绩增长。预测2007～2009年摊薄后EPS分别为0.28、0.39和0.27元，不考虑增值税返还对应的EPS分别为0.17、0.26和0.27元。

　　风险提示：税收优惠政策被取消风险。

　　建议询价区间为5.2～5.7元。综合考虑中小版

化工类公司估值情况和安纳达的发行情况，以及钛白粉行业发展态势和公司特点，给予公司24～26倍08年动态市盈率，按不考虑增值税返还08年EPS0.26元计算，对应合理估值为6.2～6.5元。考虑到一二级市场之间的差价，建议询价区间5.2～5.7元。

　　估值分析公司主要产品为钛白粉，目前上市公司中攀渝钛业和安纳达两家企业生产相同的产品，但其目前股价均已偏离其正常合理估值，对公司参考意义不大。

　　由于公司在中小板上市，可参考中小板化工类上市企业的对公司进行相对估值。下表给出了一些中小板化工类上市公司的估值情况，其中08年P/E的均值为32。

　　综合上述分析，我们认为公司的合理估值为6.2～6.5元，建议询价区间为5.2～5.7元。

　　考虑到中小板化工企业上市后首日涨幅均值在80%以上，公司上市首日股价会超出上述估值区间。

　　中核钛白是国内钛白粉行业翘楚债转股催生戈壁滩中钛白翘楚中核钛白地处甘肃戈壁腹地，由中核四零四下属的钛白分厂经过债转股而成立。公司目前第一大股东分别为四大

资产管理公司中的信达资产管理公司，截至发行前公司股权及资产结构如下。

　　除公司本部外，公司控股的云南玉飞龙钛业有限公司拥有5000吨/年锐钛型钛白粉产能和4万吨/年钛精矿产能。另外一家控股公司北京天锐驰生产锂电池芯片，对公司业绩贡献很小。

　　区域供应增加，公司2007年硫酸采购价格上涨较少国内钛白粉企业主要采用硫酸法工艺，硫酸是国内钛白粉企业的主要原材料之一，每吨钛白粉消耗约4.6吨98%硫酸。

　　2007年2月份以来，在进口硫磺价格高涨的带动下(硫磺制酸占国内硫酸消费量的40%以上)，国内很多地区硫酸价格也出现了高涨，而且目前仍然处于上涨过程中。

　　但是，公司主要硫酸供应商之一的金川集团的硫酸出厂价格却一直处于低位(只是最近有小幅上涨)。这主要是因为金川集团采用烟气脱硫制酸，近年来随着矿产量增大，硫酸产能及产量也不断增加。2005年9月金川集团硫酸产能从60万吨/年扩大到110万吨/年，目前实际产能已经达到120万吨/年以上(目前仍在建设70万吨/年硫酸工程，将于2008年6月投产)。

　　区域供应增加及运输半径问题使得甘肃地区的硫酸价格并未向其它地区那样出现大幅上涨，公司的2007年硫酸采购价格也上涨较少，相对于其它地区的钛白粉企业节约了成本。

　　国内钛白粉行业供需平稳，成本上升推动价格上涨钛白粉需求稳步增长作为世界上最主要的白色颜料(约占白色颜料总消费量的70%)，钛白粉广泛应用到涂料/油漆、塑料、纸张、橡胶和合成纤维等多个领域，其消费与国民经济发展高度相关。

　　在国内经济持续快速增长的带动下，国内钛白粉需求快速增长，表观消费量从2001年44.8万吨增加到2006年的91.3万吨，年均复合增长率达到15%。

　　而据专家预计，未来几年我国钛白粉需求仍将保持10%～15%左右的增速。

　　国内钛白粉行业发展迅速在需求稳步增长的推动下，国内钛白粉行业发展迅速，钛白粉产能从1999年的25万吨/年增加到2006年的97万吨/年，年均复合增长率22%；产量从1999年的18万吨增加到2006年的85万吨，年均符合增长率25%。

　　在国内钛白粉行业快速发展带动下，国内钛白粉净进口量从2004年开始出现下降。尽管如此，2006年国内钛白粉需求缺口仍有7万吨(高端的金红石型钛白粉缺口更大)。

　　未来几年供需平衡需求稳定增长

　　刺激国内钛白粉厂家不断扩大其产能，2006年新增产能13万吨/年，使国内钛白粉产能达到97万吨/年。据我们粗略统计，2007年将新增15万吨/年产能，而2008～2010年国内将新增产能62万吨/年。据此可计算出2007～2010年国内钛白粉产能的年均复合增长率约为15%，与国内钛白粉需求的增速相差不大，因此我们认为未来几年国内钛白粉行业供需基本平衡。

　　成本上升推动钛白粉价格上涨

　　硫酸法是目前国内钛白粉企业的主流工艺，钛精矿和硫酸是其成本主要构成(每吨钛白粉消耗2.6吨50%钛精矿和4.2吨98%硫酸)，此外还包括水、电、辅材(铁粉等)、环保处理费用等。

　　虽然我国是钛矿资源最丰富的国家之一，但国内钛矿由于品位低、成分负复杂等原因而开采困难，钛矿供给一直不能满足国内需求，需要从澳大利亚、加拿大、越南等国大量进口，而据专家预测，未来国内钛矿的供需缺口将进一步扩大。由于供不足需的局面以及资源属性，钛精矿价格整体呈现上涨态势，2006年11月份以来更是出现了一轮快速上涨过程，广东湛江地区钛精矿价格短期内从760元/吨上涨到1250元/吨(均为不含税价)。尽管快速上涨之后有所回调，当我们认为其将维持高位。

　　产能释放和税收优惠支撑近期业绩增长

　　募集资金有助减少公司财务费用

　　二期项目已投产，募集资金用于规划相应的长短期贷款，有助减少公司未来的财务费用。废酸浓缩净化装置将有助公司降低成本。新建化纤钛白粉生产线项目将增加公司产品品种和销售收入，但2009年前不会产生业绩。

　　产能逐步释放推动产销量增加目前公司本部共有三条金红石型钛白粉生产线，名义产能4.5万吨/年，实际产能达到5万吨/年。1号生产线上世纪90年代初投产，名义产能1.5万吨/年，经过技改后已扩大到2万吨/年，目前处于满产状态。2号生产线和3号生产线的产能都为1.5万吨/年，分别于2004年4月和2005年10月投产，由于钛白粉生产线的设备多、流程长，从投产到完全达产需要较长时间(三年左右)。

　　2号和3号生产线投产后一直没有达到满产状态，2007、2008年其产能将得到充分释放，推动公司产销量增加。

　　此外，2006年云南玉飞达公司经过改造后，锐钛型钛白粉产能从3000吨/年左右提高到5000吨/年，钛精矿产能也从2.5万吨/年提高到4万吨/年，对公司业绩增长将做出一定贡献。

　　税收优惠对公司业绩影响大由于公司属于国家“三线脱险搬迁企业”，享受增值税优惠政策。“十五”期间(2001～2005)享受增值税“先征收，后返还80%”的优惠政策，2006～2008年继续享受增值税“先征收，后返还60%”的优惠政策，而且公司的增值

　　税返还可以免征所得税。2004～2006年，公司因增值税优惠政策获补贴收入分别为1703、2186和2269万元，占当年净利润的比例分别达到55%、65.3%和54%，对公司业绩影响很大。2007、2008年公司将继续享受增值税优惠，但2009年后能否继续享受该优惠政策存在不确定性。

　　因二期和三期技改项目，公司共获得总额为2500万元的国产设备抵免所得税优惠，抵免期限至2009年，2004～2006年公司因此分别抵免所得税51.8、396.4和227.6万元。此外，根据西部大开发政策，公司2001～2010年享受按15%征收企业所得税优惠。

　　因此，2007、2008年公司仍将享受税收优惠带来的收益，但2009年后将面临增值税返还优惠政策被取消的风险。

　　基于上述分析，我们预计公司2007～2009年摊薄后每股收益分别为0.28元、0.40元和0.27元，不考虑增值税返还时对应每股收益分别为0.17、0.26和0.27元。

　　风险提示　

　　税收优惠被取消风险：目前公司享受较大的税收优惠政策，如果这些政策被取消将严重影响公司业绩。

　　产能过快扩张导致钛白粉价格下跌风险：尽管就我们目前统计的数据来说，未来几年钛白粉的产能扩张有限，但钛白粉行业的进入壁垒并不高，国内企业有快速扩张产能的可能，而国外钛白粉巨头也有可能大举进入中国市场，从而加剧整个行业的竞争，拖累钛白粉价格，对公司业绩影响较大。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。