高金食品：有特色的生猪屠宰和加工企业

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　　王义国 中投证券

　　投资要点：

　　公司股权和经营特色在于：1)两位掌门人是平衡式股权结构，两人之间合作时间将近十年；2)公司成本领先策略使得产品毛利率高出同行好几个点；3)公司95%收入来自于屠宰后的猪肉销售，不同于其他同行企业分散化的产品。

　　从生猪屠宰加工生产能力看，公司420万头生产规模在全国名列第五，仅次于河南双汇、山东金锣、江苏雨润和北京顺鑫农业。公司同时也是西部地区最大的生猪屠宰加工企业。

　　公司猪肉销售毛利率在生猪和肉类价格上升过程中的表现要好于生猪和肉类价格下跌过程。遇到的问题可能是猪源不足以及屠宰场产能利用率不足。

　　从各地政府对生猪定点屠宰设置规划看，大型肉类加工企业未来将提高新建或扩建屠宰场的投资金额。我们认为，公司未来运营资金仍然较吃紧。

　　我们认为，冷冻和冷鲜肉市场在中国仍有巨大空间。公司一方面继续收购其它屠宰场，一方面提高单个屠宰场生产能力，公司猪肉销量持续增加，未来盈利将稳定增长。

　　我们预计07、08和09年每股盈利分别为0.44、0.53、0.66元，年均复合增长率23%。上市定价为18.3元，相当于07年预测业绩的41倍市盈率，08年预测业绩的34倍市盈率。

　　风险提示：

　　生猪疫情风险；

　　生猪和猪肉价格大幅波动对毛利率的影响。

　　公司概况和经营分析

　　1.两位掌门人平衡式的股权结构

　　四川高金食品股份有限公司是由金翔宇、高达明、邓江、陈林、唐桂英五名自然人共同发起设立的股份有限公司。公司董事长兼总经理金翔宇和副董事长高达明是公司的实际控制人，两人各占44.6%；股东邓江是金翔宇的姐夫，占公司5%股份，股东陈林是高达明的弟媳，占公司5%股份；另一股东唐桂英占公司0.8%股份。平衡式股权结构是公司股权结构的一个特色，有利于公司高层听取第三方专业意见。金翔宇和高达明两掌门人之间的合作始于1998年，至今有9年时间，金和高分别是下辖13家子公司的法定代表人。

　　公司经过9年时间的发展，现下辖13家子公司，其中猪肉屠宰企业有9家(宜宾市高金、广元市高金、什邡市高金、射洪高金、江安县高金、渠县高金、鸡西高金、公主岭高金和吉林高金春源)，2006年合计为公司提供4272万元盈利(已扣除少数股东权益)；高低温肉制品厂1家(四川高金翔达食品有限公司，公司持股67.65%)，优质生猪繁殖和养殖厂1家(遂宁市高金牧业有限公司，公司持股52%)，进出口贸易1家(四川高金进出口贸易有限公司)，猪肉罐头食品厂1家(泸州市高金罐头食品有限公司)，这四家06年合计亏损988万元(已扣除少数股东权益)。

　　2.成本领先：公司由四川向东北扩张

　　公司在向外地扩张时显然经过认真考虑，即成本领先策略。公司原有3个屠宰企业，04年以来先后收购6家屠宰加工企业，低成本收购亏损地方肉联厂，然后改善其经营，快速扩大公司产能。公司现有9个屠宰加工企业，6个在四川，3个在东北。公司与成都同力经贸有限公司和四川省春源实业有限公司在吉林松原市成立“吉林省高金春源同力食品有限公司”开展生猪屠宰加工业务，公司持股51%，屠宰生产能力为100万头。公司由四川向东北扩张的战略有二层含义：一是建立一个较低价收购生猪的基地，二是由东北向俄罗斯出口便捷且运输成本较低。

　　3.主营收入集中在猪肉销售

　　公司主营收入中，猪肉销售(06年销售额为15.3亿元)是收入主要来源，04-06年猪肉销售占比分别为97.2%、96.8%和95.7%。

　　罐头食品销售占主营收入比06年为3.5%，毛利率稳定在5%多一点。高低温肉制品尚处于市场导入期，目前生产规模较小，但增长速度很快。生猪销售是子公司高金牧业的优良猪苗对外销售，占主营收入比例很小。

　　猪肉生肉的品种有热鲜肉、冷冻肉、冻鲜肉。公司销售的冷冻肉占70%左右，另外30%是热鲜肉，本次募集资金后公司投入冷链系统发展冷鲜肉。公司猪肉销售中省内销售占26.72%，省外销售占63.51%，国外销售量占9.77%。

　　公司热鲜肉一般就在当地市或县销售，销售方式是配送给其他猪肉贩或者是设在农贸市场的专卖店。公司冷冻肉则主要卖给省内和省外的集团客户。

　　公司猪肉销售系统比较有效，客户认可度较高，公司经常外购猪肉来满足集团客户的应急需求。公司在全国各大城市设有近五十个办事处、八十多家鲜销连锁店和两个国外销售分公司。

　　4.规模尚可、毛利率较高

　　公司06年屠宰加工生产能力达到420万头，实际屠宰产量为249万头，产能利用率约60%，自产猪肉销量达到17万吨，外购猪肉销量达到2万吨。从全国范围看，猪肉屠宰能力排名第五，前四名是河南双汇1310万头、山东金锣870万头、江苏雨润800万头、北京顺鑫农业450万头。公司同时也是西部地区最大的生猪屠宰加工企业。

　　屠宰基地分布在生猪产区四川和东北地区，四川省内拥有7个屠宰加工基地，屠宰加工生产能力320万头；东北拥有2个屠宰加工基地，屠宰生产能力为100万头。公司猪肉冻品销售毛利率较高，近三年的毛利率为8.0%、6.7%、9.1%，高于行业内著名企业如河南双汇、南京雨润和北京顺鑫农业。公司所处四川，接近生猪猪源丰富地区，在生猪收购和经营成本较为有利。

　　公司猪肉大部分是以冷冻肉销售，跨期销售的特性决定了猪肉价格波动将影响公司猪肉销售的毛利率。

　　5.公司经营策略的挑战

　　挑战来源于行业环境的变化。06年下半年猪肉价格开始

火箭式上升，而且这个上升趋势短期内不会有很大变化。好的影响是公司毛利率在生猪和肉类价格上升过程中的表现要好于生猪和肉类价格下跌过程。可能遇到的问题是：猪源不足影响屠宰场的产能利用率。公司屠宰场60%的产能是在四川，另外40%产能在东北，由于四川生猪价格要比东北生猪价格便宜，公司加紧四川的生猪收购，减少东北地区的生猪屠宰量，因此，我们预计，鸡西高金、公主岭高金和吉林高金春源07年产能利用率的上升可能有限。

　　环境变化之二是，生猪定点屠宰的经营资格由地方商务厅管理，会同畜牧、卫生、环保、工商审查。各地政府现开始对本地生猪定点屠宰厂进行设置规划，规划内容包括：1)屠宰班产要求提高；2)定点屠宰厂总数控制，不符合要求的甚至压缩撤并；3)三年后冷鲜肉的比例要提高到一定百分比以上；4)屠宰企业要逐步建立自己的生猪养殖基地，提高自营比重。设置规划出笼一方面限制或淘汰小型屠宰企业，另一方面也提高了大型屠宰企业新厂的投资金额。几年前高金食品收购一个屠宰厂可能只需花费几千万，但现在新建或扩建一个符合要求新厂需投资几个亿。我们认为，在公司目前高负债率(68%)条件下，公司未来运营资金仍然吃紧。

　　6.业务扩张期间费用率上升

　　过去三年，公司经营规模扩大，经营区域由四川向东北扩张，营业费用率基本稳定在3.8%-4%水平。不过，管理费用率和财务费用率上升较快，06年管理费用和财务费用合计占到收入的2.8%。

　　公司猪肉出口量06年为1.8万吨，占总量9%，出口收入占猪肉销售收入14%，由于

人民币升值因素，这就不可避免地带来汇兑损失，形成06年汇兑损失259 万元。

　　行业发展前景

　　1.行业5%左右增速，规模以上企业收入20%以上增速

　　肉类是百姓生活的必需食品，过去三年我国蓄禽类产量增幅保持在5%左右。我国居民猪、牛、羊和禽肉人均占有构成比例近年来基本稳定在65%、10%、5%、20%。我们认为这这一消费结构未来不会发生太大变化。

　　根据国家统计局资料，01-06年规模以上肉制品企业年均收入复合增长率23%，利润复合增长率26%。

　　2.企业分散经营，规模化企业发展空间大

　　屠宰和肉类加工行业的产业链包括养殖、屠宰加工、深加工、批发零售等环节。目前该行业的企业分为三类：一是纳入国家统计局范围的规模以上(年销售额500万元以上)的企业，这些企业一般都是机械化、现代化屠宰工厂，根据中国肉类协会的数据，05年企业家数有1476家；二是县以上各级政府批准的畜禽定点屠宰企业，据商务部统计约3万多家，主要是半机械化屠宰和手工屠宰；三是农民自宰自食和非法屠宰加工，这一类屠宰加工数量超过肉类总产量的40%。总的来看，屠宰及肉类加工行业的企业极度分散，06年国内三大巨头(双汇、金锣、雨润)合计屠宰量占全国生猪屠宰量不到5%。在对

食品安全加强监管的过程中，对生猪屠宰的要求会加速淘汰手工作坊式的屠宰，行业兼并和收购是不可避免的趋势。

　　3.生肉和肉制品发展方向

　　肉制品产品经过二十年发展，呈现出成熟商品的特征，比如高温火腿肠虽然市场上品牌有三、四十个，但市场基本上被双汇、雨润、金锣等占有，集中度较高。生肉市场却并非如此，行业前三名企业在生肉所占市场份额不到5%，我们认为，冷冻和鲜冻猪肉市场在中国仍有巨大空间。近几年我国生肉消费结构的变化就是生肉消费由冷冻肉到热鲜肉，再从热鲜肉到冷鲜肉。从冷鲜肉、热鲜肉和冷冻肉三者比较看，冷鲜肉是未来的消费趋势。

　　募资投向和未来发展

　　1.募资投向

　　公司本次发行新股2700万股，每股10.15元，预计筹集资金2.6亿元左右。募资投向的四个项目是：用于遂宁高金搬迁技改工程项目1.5亿元，年屠宰能力由55万头提高到150万头；用于广元市高金公司搬迁技改工程项目1.05亿元，年屠宰能力由50万头提高到100万头；用于冷却肉冷链物流配送系统建设5600万元，这将有助于公司发展冷鲜肉业务；用于泸州高金肉类罐头技改项目1350万元，年生产能力由6千吨提高到1.2万吨。

　　四个项目需要资金3.2亿元，公司前期建设“遂宁搬迁技改工程”项目已投入3千万，因而仍存在3千万元资金缺口需公司自筹解决。公司06年年末负债率为68%，本次发行新股募集资金后负债率降到48%。

　　2.未来几年发展目标

　　我们预计，公司屠宰生产能力将由06年的420万头提高到09年的670万头，产量提高59%，年均增长20%。生产能力提高部分来自于募资投向的遂宁技改和广元技改项目新增的150万头，还有部分来自于吉林高金春源同力新增的100万头生产能力。从公司产品结构上讲，公司希望向多元化产品结构发展，不需过分依赖于猪肉销售，我们认为，公司的其中一个产品由高金翔达食品有限公司生产的高低温肉制品销量虽会大幅增长，达到公司要求的“三年倍增”计划，但从导入期转为成长期阶段，它所提供的盈利可能有限。

　　盈利预测

　　我们预计，07年各地生猪存栏量减少，公司生猪收购量提高有限，预计自产和外购猪肉量增长15%，09年猪肉产量有较大增长；公司产能利用率未来几年预计为60%；07年乐观情况是猪肉销售价格大幅上扬，带动公司猪肉价格销售价格上升，我们保守预测猪肉销售价格提高18%，08、09年售价有所回落。我们预计公司高低温肉制品近三年销量大幅增长，销售单价小幅上升；罐头食品和生猪保持稳定增长。

　　07年公司猪肉销售的毛利率为9.3%，比06年9.18%有所提高，08和09年有所回落，维持在8.5%左右。同时假设公司所得税保持目前免征水平。

　　我们预计，07、08和09年每股盈利分别为0.44、0.53、0.66元，年均复合增长率23%。

　　估值与上市定价

　　在国内上市公司中，屠宰及肉制品行业上市公司有4家，我们认为有可比特征的是双汇发展(000895)和顺鑫农业(000860)。从市盈率与长期成长率比PEG比较看，我们取最小值1.5倍PEG，乘于公司08年每股盈利0.53元和长期增长率，获得高金食品的定价为18.28元；以市销率P/S比较看，取1.4倍市销率，我们可获得高金食品的定价为20.9元。

　　综合来看，基于高金食品是一家成长性可以期待的小企业，我们给予高金食品的上市定价18.3元。以18.3元上市价计算，相当于07年预测业绩的41倍市盈率，08年预测业绩的34倍市盈率。

　　投资风险：

　　动物疫情风险。一旦发生生猪疫情，公司猪肉销售受到严重影响。

　　生猪和猪肉价格大幅波动对毛利率的影响。

　　下属子公司的管理风险。

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