荣盛发展：明确业务定位是盈利重要保证

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　　刘细辉 平安证券

　　独到见解

　　公司明确定位于在二三线中小城市进行项目开发，在保持行业平均净利率的同时，房地产项目开发周期大大缩短，保证了公司有良好的收益水平。

　　投资要点

　　公司盈利能力良好，具有成长性。近三年，公司净资产年均增长率为43.7%，营业收入、利润总额、净利润年均增长率分别为42.9%、24.4%、20.7%，净资产收益率、每股收益年均增长率分别为4.3%、20.3%，显示公司有较强的盈利能力，发展迅速。

　　公司以廊坊为基础，向安徽、江苏的一些二三线城市扩张。廊坊地区在公司营业总收入的比重近三年呈下降趋势，公司业务已由廊坊逐渐向其他中等规模城市扩张，逐步实现公司跨区域开发普通商品住房的战略目标。

　　公司土地储备可以满足未来四年左右开发所需。截至2006年12月31日，公司拥有的土地储备规划建筑面积283.19万平方米，按公司现有开发能力可满足公司未来大概四年左右的开发需要。

　　本次募集资金项目的投资收益情况良好。本次募集资金投资项目基本上属于原有项目的后期，因此项目的市场风险情况很小，募集资金项目整体投资净利率和销售净利率分别达到了27.58%和18.34%，募集资金项目收益情况良好。

　　建议询价区间为12.13~13.86元。按照房地产行业整体估值水平，公司合理价值为27.24元。按照28~32倍左右的动态PE考虑，建议询价区间为12.13~13.86元，中值为12.99元；考虑到公司估值情况和新股上市的溢价因素，我们预计首日上市价格为27.24~32.48元。

　　风险提示

　　公司总体规模较小。

　　公司的收入基本来自于住宅的开发销售，产品和盈利模式比较单一，抵御风险的能力有限。

　　I.公司概况

　　公司股权构成及发行前后变化

　　荣盛房地产发展股份有限公司总部位于河北廊坊，前身是1996年12月30日设立的全民所有制企业廊坊开发区荣盛房地产开发有限公司，2001年3月更名为荣盛房地产开发有限公司；2003年1月15日，公司经河北省政府股份制领导小组批准，由荣盛房地产开发有限公司整体变更为荣盛房地产发展股份有限公司；之后经2003年、2006年的增资及股权转让，公司注册资本变为现在的33000万元。

　　公司目前的房地产开发业务主要市场集中在京津冀和长江三角洲两大经济圈的中等城市，主要开发城市为河北廊坊、沧州、霸州，安徽蚌埠，江苏南京、徐州，今年来业务已经拓展到石家庄、江苏邳州。

　　II.公司经营业务及财务分析

　　公司盈利能力良好，具有成长性

　　近几年在

房地产业快速发展的总体环境下，本公司主要从事住宅房地产项目的开发，通过持续努力，公司不断发展壮大，资产规模、盈利能力逐年稳步增长。近三年，公司净资产年均增长率为43.7%，营业收入、利润总额、净利润年均增长率分别为42.9%、24.4%、20.7%，净资产收益率、每股收益年均增长率分别为4.3%、20.3%，显示公司有较强的盈利能力，发展迅速。

　　我们选取了部分全国性和区域性地产公司，将公司与之对比，可以看出在盈利能力方面，公司高于行业的平均水平。

　　流动负债中主要包括

商品房预售所产生的预收账款、应付工程款及工资、应付的长短期阶段。2006年预售账款占负债总构成的比重为24%，有息负债总额占负债总额的比例达到47%，其中一年内到期的长期负债占到了18%，公司应交税费达到了14%，因此公司的财务风险较高。

　　综合我们对公司盈利能力的分析，我们认为公司现在面临的财务风险和资金压力较大，按此次募集资金86300万元估算，公司在完成募集资金后资产负债率能降到54.3%，因此我们认为此次募集资金对公司的发展有极大的提升作用。

　　公司以廊坊为基础，向安徽、江苏的一些二三线城市扩张

　　2004年度、2005年度和2006年度，公司业务地区为廊坊、南京、沧州、蚌埠。

　　从近三年的营业收入分析来看，营业收入中廊坊地区所占比例最大，但占公司营业总收入的比重呈下降趋势。随着公司跨地区开发规模的扩大，其他地区营业收入陆续提高，表明公司业务已由廊坊逐渐向其他中等规模城市扩张，逐步实现公司跨区域开发普通商品住房的战略目标。随着公司跨地区业务的进一步拓展，廊坊以外地区和城市的营业收入，将逐渐成为公司收入和利润的重要来源。

　　公司土地储备可以满足未来四年左右开发所需

　　截至2006年12月31日，公司拥有的土地储备规划建筑面积283.19万平方米，以拍卖或挂牌方式取得，主要分布在河北、江苏、安徽等省的多个城市，其中22.7%位于石家庄，10.3%位于廊坊，15.8%位于沧州，11.20%位于蚌埠，13.5%位于徐州，19.3%位于南京，0.7%位于霸州，6.4%位于邳州。这些土地储备，大多数是公司原有项目未开发的后期，也有一些如石家庄、邳州为公司新进入的城市。

　　近三年来，公司的开发业务发展较快，开工面积、施工面积、竣工面积、销售面积分别平均增长59.4%、41.4%、20.7%和22.3%，从目前的土地储备和开发规模来看，公司的土地储备与现阶段开发规模保持在一个合理的水平上。按公司现有开发能力，现有土地储备可满足公司未来大概四年左右的开发需要。最近几年内，现有项目所在的河北、江苏、安徽等地区仍将是公司的开发重点。

　　公司最主要优势是准确定位在中小城市的项目开发

　　结合公司的业务特点，公司的战略定位瞄准的是二三线的中小城市。经济发达地区的房地产发展相对较快，目前国内实力强、规模大的

开发商大多集中在经济发达的大城市，行业竞争相对激烈。中小城市具有总体数量多、发展潜力大、房地产项目开发周期短、整体开发水平较低等特点。因此公司市场定位立足于中等规模城市，适当选择部分大城市及经济相对发达的小城市进行开发，从结果来看，准确的市场定位使公司在激烈的市场竞争中保持着良好的盈利能力和发展能力。

　　公司定位成功的另一个标志是净资产收益率，公司近年的净资产收益率都在20%以上，2006年更是接近了30%，其主要原因是由于公司立足于中小城市普通商品住宅的开发，在保持行业平均净利率的同时，房地产项目开发周期大大缩短，因此总资产周转率保持在一个较高水平，保证了公司收益状况的良好。

　　公司主要的风险因素在于规模较小、业务单一

　　虽然公司在原来业务地区基础上新进入了石家庄、邳州等城市，不过从总体上说，规模较小，而且公司的收入基本来自于住宅的开发销售，产品和盈利模式比较单一，抵御风险的能力有限。

　　III.募集资金投向项目分析

　　本次公司拟发行7,000万股人民币普通股，预计募集资金约86,300万元(扣除发行费用)，按投资项目轻重缓急拟投资于徐州阿尔卡迪亚一期、蚌埠阿尔卡迪亚二期、廊坊阿尔卡迪亚四期和沧州阿尔卡迪亚项目，拟投入募集资金分别为16,100万元、29,500万元、8,800万元和31,900万元。

　　本次募集资金投资项目仍然立足于中等城市，基本上是原有开发城市进行原有开发项目的后期建设，项目前期积累的市场人气和知名度、前期所办理的相关项目手续、已经成熟的开发经验和模式，都为后期的建设做了非常好的铺垫，因此募集资金项目的市场状况和开发能力都已经成熟，因此项目的市场风险情况都是可控的。

　　我们对上述四个募集资金项目进行投资收益率的分析，收益最大的项目为廊坊廊坊阿尔卡迪亚四期，项目投资净利率和项目销售净利率分别达到了32.86%和19.79%。从募集资金项目的整体情况来看，上市四个项目的投资净利率和销售净利率分别达到了27.58%和18.34%，因此我们认为募集资金项目的投资收益情况是十分良好的。

　　IV.业绩预测

　　收入预测

　　公司未来两到三年开发项目包括目前在建项目和拟建项目，主要为：廊坊馨语星苑、廊坊阿尔卡迪亚四期、沧州阿尔卡迪亚、南京阿尔卡迪亚二、三期、南京盛棠苑、蚌埠阿尔卡迪亚二、三期、徐州阿尔卡迪亚一、二期、邳州文景苑、廊坊君兰苑、霸州阳光嘉苑、石家庄项目阿尔卡迪亚，总规划建筑面积超过283万平方米。按照公司制定的未来经营发展计划，2007～2010年现有资源的结算面积计划分别为75.54万平米、119.11万平米、97.72万平米和42.69万平米。

　　盈利预测情况

　　盈利主要假设：

　　各项目的预计竣工时间按如表15所列；

　　07、08年所得税率为33%；

　　V.价值评估及申购建议

　　目前房地产行业上市公司平均市盈率为48.42倍，平均市净率为7.95倍。考虑到房地产行业整体估值水平，给予公司行业平均动态市盈率，公司合理价值为27.24元。

　　由于荣盛发展的业务定位明确，公司具有良好的盈利能力和成长性、在募集资金项目上的良好收益及总股本规模，并结合2007年2月份以来中小板首发情况，我们认为按照28~32倍左右的动态PE考虑，建议询价区间为12.13~13.86元，中值为12.99元；考虑到公司估值情况和新股上市的溢价因素，我们预计首日上市价格为27.24~32.48元。

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