宁波银行：精耕细作 战略先行

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　　顾军蕾 东方证券

　　尽管DDM估值模型对宁波银行的定位仅为13.5元，该价位对应宁波银行2008年PB和PE也已为3.8X和29.67X，与上市银行目前平均水平4.1X和28X相比，并不显得便宜，但我们对公司的定位仍有着更高的期待。

　　我们认为公司的合理定价相比估值结果可以有15%的溢价，相当于15.5元，这一溢价主要来自公司明确有效的战略定位和卓有成效的实践成果，即立足于中小企业贷款和个人贷款拓展业务，目前小企业贷款已占其公司贷款总额的72.6%，户均贷款不足500万元，个人贷款2006年增速108%，并开发了“白领贷”、“贷易通”等适合业务特色的创新产品。这一客户群可以有效抵御利差减小、金融脱媒和信贷成本上升的风险。

　　而作为中小企业板首家上市的城市商业银行，在近期银行板块正经历中报“业绩浪”的时点上市，公司还可能享有一定的市场氛围溢价，我们认为这一溢价在10%是可以接受的。因此，我们给出的买入限价和卖出限价分别为15元和18元。而对于风险承受度不高的投资人，建议仍参考估值模型的定价结果投资。

　　投资宁波银行最大的风险在于公司上述战略模式的大规模可复制性仍有待时间和实践检验，公司利润的快速增长有赖于市场群体、信用环境和业务流程的多方面配合。公司过去的成功均在宁波实现，走遍宁波和走出宁波之后对公司和投资人都是未知的新天地。

　　保守预测，不考虑公司精耕细作的模式迎来市场的爆发性增长，考虑利差的缩减和风险的提升，我们认为公司的不良贷款率将在业务规模扩大后告别目前的0.33%，08年上升到0.74%，覆盖率由目前的405%下降到08年的200%。07-09拨备前利润和净利润的CAGR分别为29%和28%。

　　招股书部分给出了让我们保持乐观的依据，但乐观的基础必须是持续关注和保持警觉。

　　宁波银行的战略定位能否成功还有待检验，但招股书给出了一些让投资者可保持信心的资料，摘录如下，但乐观的前提仍是要保持关注和警觉。

　　本行位处浙江经济中心以及全国五个计划单列城市之一的宁波市。

　　宁波市是长江三角洲南翼重要的经济中心城市和国内经济最活跃的地区之一，是东南沿海最重要的港口、制造业基地和对外贸易口岸之一。

　　宁波市2001-2005年GDP的年复合增长率为16.9%，高于全国平均13.6%的水平；进出口额的年复合增长率为39.3%，高于全国平均29.2%的水平；2005年人均GDP达44,156元，是全国平均水平的3.2倍；2005年居民人均年可支配收入为17,408元，是全国平均水平的1.7倍。

　　截至2006年6月，宁波市的包括个体工商户、私营企业和其他混合型企业在内的民营经济实体占全市37万余户各类经济主体总数的96%。2005年，民营经济对宁波市GDP贡献率达到84%，在宁波市制造业的占比近75%，在宁波市中小型企业的占比达90%，在出口企业中，民营企业占比近70%。此外，宁波市培育了34个中国驰名

　　本行相信，宁波市是全国信用环境最佳的地区之一，2006年全市银行业金融机构的不良贷款比率仅为1.98%，远低于7.5%的全国平均水平。2005年，在中国社会科学院金融所和人民出版社共同举办的“城市金融生态综合排名”中，宁波市名列全国第二，仅次于上海；金融生态环境更是被评为最高的I级。

　　本行通过对中小型企业进行细分，选择产品前景良好、主业突出的中小型企业作为目标客户，大力发展有自营进出口权的中小型企业客户，并推出针对中小型企业客户的特点与需求的产品，如存货抵押贷款、

　　本行组建了个人营销经理、个人业务经理和个贷操作员三个团队，通过这三个团队的分工与配合，在巩固现有客户的基础上，进一步发展新客户。截至2006年12月31日，本行共有265名个人营销经理、72名个人业务经理和67名个贷操作员。

　　截至2006年12月31日，“个人VIP”、“白领通”和“贷易通”共为本行贡献贷款46.5亿元，占全部个人贷款的57.2%；不良贷款比率仅为0.06%，低于个人贷款0.28%的不良贷款比率。同时，这三个产品还为本行带来了8.7亿元的存款，占全部个人存款的9.4%。