宏达经编：汽车顶棚内饰面料龙头企业

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　　区志航 平安证券

　　投资要点

　　公司凭160万米31%的市场份额成为汽车顶棚面料龙头；汽车内饰面料产能将扩大到660万米，产能将扩张4.125倍，公司在汽车顶棚面料市场中的龙头地位将进一步巩固。

　　汽车内饰面料对公司利润的贡献率最高，毛利率虽下滑到41.34%，但17.32%的收入比例占41.47%的毛利，汽车内饰面料产品成为公司利润增长的首要推动力。

　　公司产品逐渐为国内外客户所接受。公司产品最终汽车制造商用户主要有上海大众和上海通用，06年公司占上海大众和上海通用轿车顶棚面料的比例分别达到79.81%和82.97%，已经成为两家汽车企业的最重要的顶棚面料供应商；和美国通用和德国大众的洽谈进展顺利，已到试供货阶段

　　我国汽车行业持续快速的发展为汽车内饰面料提供了广阔的市场前景。未来几年，预计我国汽车用纺织品的需求量将以每年15%-20%的幅度增长。

　　未来服装行业的国内消费增长和出口份额增加将拉动服饰面料的需求增长，弹力面料在国内外具有广阔的市场和良好的发展前景。公司未来将进一步扩大毛利率相对较高的弹力面料的比例而降低普通面料比重。

　　预计发行后07～09年EPS为0.282、0.35和0.599元，考虑目前纺织企业估值水平，我们判断，公司二级市场合理价格区间为10.15~10.5元；考虑到近期中小板发行PE约30倍，建议按照06年扣除非经常性损益后30～35倍PE即6.21～7.24元进行询价。

　　风险提示：

人民币升值出口退税政策变化非经常性收益比例偏高以及整车价格下降可能带来内饰面料降价。

　　一、公司概况

　　宏达经编是由沈国甫、宏源投资、海宁市许村资产经营公司、王永金、天通股份、钱江生化、马月娟、金敏娟、陈卫荣、郭建伟、许建舟、张建福、沈关金、顾伟锋、陈洪、钱炳洪等共同发起设立的，2001年9月，公司整体变更设立股份公司。目前注册资本为人民币8033.88万元，法定代表人沈国甫持有宏达经编47%股权，是公司的实际控制人。

　　公司目前的股权结构如下：

　　截止2006年12月31日，宏达经编资产总额为3.598亿元，负债总额为2.21亿元，资产负债率为61.42%。

　　目前公司凭借160万米的汽车顶棚面料成为国内龙头企业，2006年国内汽车顶棚面料市场中的占有率进一步提升到30.98%。据中国针织工业协会资料，公司是国内主要的汽车内饰面料生产企业之一，汽车顶棚面料产品市场占有率居同行业第一位。

　　2005年，汽车内饰面料的销售收入比2004年有所降低，主要原因是2005年上海大众轿车产销量较大幅度减少以及汽车制造商最终用户采购价有所降低所致。由于公司汽车内饰面料销量增加，2006年汽车内饰面料的销售收入比2005年增长89.09%，并超过2004年汽车内饰面料的销售收入。随着公司汽车内饰面料规模的不断扩张，汽车内饰面料的收入占比将提高，盈利贡献更加明显。

　　(二)汽车内饰面料收入占比低，但毛利贡献最大

　　汽车内饰面料和服饰面料两大类产品构成了公司利润的具体来源，其中汽车内饰面料对公司利润的贡献率最高，且发展潜力巨大。汽车内饰面料根据汽车制造商和一级配套供应商的特定技术、质量要求专门开发，产品质量好，技术含量高，附加值大，具有较高的毛利率，这些特点使得汽车内饰面料产品成为公司利润增长的首要推动力。2006年，面料织造占公司主营收入的53.94%，其中汽车内饰面料占17.32%(实现5875.23万元收入)，服饰面料占36.62%(实现12423.17万元收入)，可见，收入上服饰面料的贡献和比例最大，但是由于汽车内饰面料的毛利率非常高，2003-2006年公司汽车内饰面料产品的毛利率分别为51.26%、44.55%和41.34%，虽然总体呈现小幅下降趋势，但2006年仍达到41.34%，毛利为2428万元，占公司总毛利的41.47%，可谓撑起公司半边天；而服饰面料竞争激烈，毛利率一直比较低，2006年仅21.45%左右，对公司的盈利贡献远比不上汽车内饰面料产品。

　　(三)市场逐渐认同公司产品

　　目前，公司汽车顶棚面料产品在规模、技术水平、品牌知名度等方面均处于行业领先地位，在业内具有相当的影响力和核心竞争能力。公司是国内外多家大型汽车制造商的内饰面料供应商，最终汽车制造商用户主要有上海大众和上海通用。此外，目前本公司的汽车内饰面料最终用户已得到进一步拓展为一汽轿车、奇瑞、东风日产、上海华普等汽车制造商的一些车型实现小批量供货。

　　上海大众的六大系列多款车型使用公司产品。其中，对桑塔纳、桑塔纳3000型、帕萨特、途安、领驭等主流车型实现大批量供货，对斯柯达(OCTAVIA)实现小批量供货。

　　上海通用方面，公司已实现对别克君威、别克凯越、别克君越、别克GL8商务公务旅行车等车型的大批量供货。此外，对上海通用的荣御、凯迪拉克等车型实现小批量供货。

　　从图表7和图表8可以看出，2006年公司占上海大众和上海通用轿车顶棚面料的比例分别达到79.81%和82.97%，已经成为两家汽车企业的最重要的顶棚面料供应商，可见公司产品已经逐渐被国内汽车企业所认同并接受，上海大众和上海通用的例子对于公司继续开拓国内汽车市场继续扩大在汽车领域的市场占有率具有很好的说服力。

　　目前上海大众、上海通用轿车年产能分别为45万辆、60万辆。预计未来三年上海通用、上海大众轿车产量将保持年均25%左右的增长速度。未来三年，公司仍将会维持对上海大众、上海通用较高的配套供货比例，随着上海大众、上海通用轿车产量的增长，公司对上海大众、上海通用的顶棚面料配套规模将继续扩大。

　　除了国内汽车企业对公司顶棚面料认同和青睐之外，公司凭借质量和品牌等优势也逐渐获得国际汽车企业如美国通用和德国大众的认同。目前，美国通用汽车公司全球采购中心供应商已完成对公司现场总体评审，公司产品大样(约5,000米)已于2006年试供货，目前处于样品质量方面的先期考核阶段。一旦通过美国通用汽车公司全球采购中心的供应商开发程序，可望实现对其大批量供货，两到三年内供货量将可达180万米；公司与德国大众汽车公司全球采购中心的合作也处于进展之中。德国大众汽车公司已两次派人到本公司进行潜在供应商的现场评审，目前已经处于有条件给予订单的阶段。公司产品样品已分两次(合计约7,500米)试供货。公司有望在两到三年内实现批量供货达到150万米。

　　(四)汽车行业快速发展带来良好机遇

　　1997-2006年十年间，国内汽车销量实现了16.5%的复合增长率；2006年，国内汽车销量创下历史纪录，达到722万辆，同比增长26%，十年来增速第三位。2006年我国超过德国成为全球第三大汽车生产国，同时仅次于美国成为全球第二大新车消费市场；2006年以来，国内汽车销量继续保持20%以上的增长速度，2007年前五个月同比增长22%，国内汽车行业持续向好发展。

　　2007年国民经济仍会继续保持较快增长的良好态势，国家对以消费拉动内需的产业给以支持和鼓励，国内外对中国汽车的需求仍会保持一定的规模。2007年中国汽车工业仍将表现为稳步上升的势头。预计2007年汽车产销量将超过800万辆，到2010年，产销量将达到1000万辆，依然保持强劲增长势头。所以，我国汽车行业持续快速的发展为汽车内饰面料提供了广阔的市场前景。

　　未来几年，随着我国汽车工业继续保持快速发展，预计我国汽车用纺织品的需求量将呈现快速增长，汽车内饰纺织品每年的增长速度很快，尤其是中高级轿车对高档汽车内饰纺织品的需求很大。纺织品在汽车座椅、顶棚、门内板、行李架、行李箱内衬、地毯、安全气囊等，应用面广使用量大。根据汽车工业发展，2010年我国汽车座椅面料约需1.1亿平方米，乘用车地毯约需2,300万平方米，乘用车行李箱内衬1,800万平方米，乘用车行李架用纺织品约需760万平方米，汽车车门内板面料约需810万平方米，汽车顶棚面料约需超过2,600万平方米，安全带约需9,100余万米，其他轮胎帘子布、胶管及胶带骨架等纺织品纤维用量，还约需37万吨。未来几年，预计我国汽车用纺织品的需求量将以每年15%-20%的幅度增长。

　　另外，国际汽车工业迫于成本压力，有向发展中国家转移汽车零部件生产等产业链的需要，我国的汽车行业和汽车配套供应商将成为国际汽车产业链转移的受益者。因此，汽车内饰面料市场将面临更广阔的前景。目前国内专门从事汽车内饰面料生产的企业较少，细分市场的竞争程度相对较低。由于汽车内饰面料行业进入壁垒较高，认证时间较长，短期内不会出现大量企业进入该细分市场的情况，市场竞争状况将不会出现剧烈变化。公司具备在工艺技术、新产品开发、品牌、服务等方面的突出的竞争优势。募集资金项目投产后，公司在汽车内饰面料产品生产方面的规模优势将进一步显示。

　　汽车制造行业的经营特征，决定了汽车配套供应商与汽车制造商之间相互依存、长期合作的关系，即每一家汽车制造商都有相对稳定的一级、二级配套供应商。从发展趋势上看，汽车配套供应商有逐渐趋向集中的发展趋势。国际知名咨询公司罗兰　贝格公司预计：“到2010年，经过大规模整合的中国汽车零部件供应商的整体数量将减少70%；最后形成20至30家一级供应商、250至350家二级供应商、1250至1500家三级供应商。”这个对于即将拥有规模优势的宏达经遍来说是一个很好的发展机遇。

　　(五)服装面料——内需和出口将拉动面料市场

　　公司的服饰面料，主要是用于内衣、泳装、运动服及流行服装的高档经编面料。服饰面料按其性能特点又可划分为弹力面料和普通面料。

　　近年来，我国纺织面料的发展速度较快。多年制约纺织行业产业升级的印染后整理水平得到显著提高，国产印染面料质量明显改善，纺织面料出口以年均19%的速度增长，五年扩大了1.4倍，出口服装的面料自给率从“九五”期间的50%提高到70%，行业的国际竞争力大大增强。未来几年，服装行业的快速发展将直接拉动服饰面料行业发展。

　　随着我国国民经济及相关产业发展，纺织品服装内需消费将持续增长。“十五”期间，衣着类纺织品消费增长速度较快。2000年到2005年城镇和农村居民人均衣着类消费按照可比价格计算年均增长率分别为11.9%和8.0%。根据2010年人均国内生产总值比2000年翻一番的预期目标，未来5年我国国内人均衣着类纤维消费仍将保持较快增长速度。

　　全球经济增长为纺织工业发展提供更大空间。根据WTO公布的相关统计资料，2000年到2004年，全球经济以年均3.9%的速度平稳增长，同期纺织品服装贸易额年均增长率为6.5%。根据国际货币基金组织(IMF)的预测，2005年到2010年，全球经济增长速度将保持在4.3%左右，为未来五年全球纺织服装的消费增长提供了坚实的经济基础。预计未来5年全球纤维消费和纺织品服装贸易仍以6.5%左右的速度增长，我国纺织工业虽然在后配额释放期过后的增长速度会放慢，但在国际市场的份额仍将进一步提高。

　　在国际市场上，随着经济全球化步伐的日益加快，我国纺织品在传统强势的基础上出现了新的高增长机遇；从国内市场上，随着人民生活水平的提高，内衣行业和运动类服装行业的生产规模、品种开发、质量档次都在增长和提高，弹力面料在此等服装行业得到迅猛运用。2008年的北京奥运会的即将举行，更是带动了国人对泳装、健身衣、骑行服、潜水服等的运动类服装的消费高潮，从而也为弹力面料的生产厂家提供了广阔的市场空间。深圳市立扬舜实业有限公司、宝生青岛制衣有限公司、上海伊思娜有限公司等公司作为公司弹力面料产品的主要客户未来需求量将会继续保持上升趋势。

　　公司在未来几年将保持并扩大对现有主要客户的弹力面料销售，并继续保持一定的产品出口比例。美国的泳装面料销售商AGX CORP近三年向公司采购弹力泳装面料562吨，其中2006年193吨。AGX CORP将对其供货商进行调整，准备淘汰以前合作不佳的供货商，公司有望获得较大的份额。同时AGX CORP在国外收购了一些原先的竞争对手，对于弹力面料的需求量将会扩大。预计未来三年，该公司从公司的采购量将保持每年10%—15%的增长速度。在牢固把握原有市场的基础上，公司还将不断开发新的客户。近年来，公司已经积极进行此方面的客户开拓工作，并取得很好的成果。

　　2006年11月，本公司已接到美国面料经销商Robinson Manufacturing Company,Inc.的订单。

　　未来服装行业的国内消费增长和出口份额增加也将拉动服饰面料的需求增长，弹力面料在国内外具有广阔的市场和良好的发展前景。

　　三、募集资金投向分析

　　本次发行募集资金用途为：投资于高档经编面料及印染后整理技术建设项目。项目总投资18,432万元，其中固定资产投资17,060万元，铺底流动资金1,372万元。拟投资项目产品品种为汽车内饰面料和弹力面料。其中汽车内饰面料包括汽车顶棚面料、汽车窗帘面料、汽车座椅面料等具体品种。

　　汽车内饰面料项目自募集资金到位之日起建设期一年，第二年投产，投产当年生产负荷达到设计能力的70%，第三年达到设计能力的100%；弹性面料项目自募集资金到位之日起建设期一年，第二年投产，第三年达到设计能力的100%。全部达产后增加弹力面料产能850吨。公司预计，项目全部达产后，正常年销售收入约为26,500万元，利润总额约为4,567万元，按33%的所得税率计算，净利润约为3,060万元。

　　总体而言，我们认为公司的募股投资围绕主业，通过扩大生产规模，继续巩固和提升公司在汽车内饰面料领域的地位，并且提升盈利能力较佳的弹性面料的产能和比例，对公司的发展有积极的促进作用。

　　四、盈利预测

　　公司和通用全球采购中心以及大众全球采购中心的接触已经，估计能达成协议成为供应商的机会较大，我们可以预期届时公司的汽车内饰面料销量会有较大幅度的增长，而且能够进一步确认其行业的龙头地位。这是公司未来两年内的增长动力之一；另外，汽车行业的发展迅速，保守估计增长速度维持在10%以上，从而带动相关配套产品的发展，预计我国汽车用纺织品的需求量将以每年15%-20%的幅度增长。

　　随着公司产品结构的调整，公司生产的普通面料在公司主导产品中所占的比例逐渐降低。公司将在不断巩固原有市场占有率的基础上，开发和生产有较高附加值的产品。

　　公司从2006年起开始军服面料的开发,目前已为河北、长春两家企业配套供应军服面料。2006年实现军服面料销售收入1,033.50万元，为公司开拓军需纺织品市场打下了良好的基础，前景可观。所以我们认为，未来公司不断加强产品结构调整和优化，军服面料在公司中的比重将逐渐提高，而普通面料的比重逐渐降低。产品结构优化也是公司未来盈利的动力之一。

　　募集项目建成后公司将进一步扩大汽车内饰面料和弹力面料的生产规模。未来三年，公司汽车内饰面料产品的生产和销售将得到快速增长，是推动公司未来利润增长的首要动力。

　　纺织类上市公司2007-2008年平均PE分别为33.43和28.35倍。但是考虑到市场环境和宏达经编上市后存在溢价的可能，所以我们给与公司2007~2008年36~30倍的PE，那么，按照这一估值水平，宏达经编对应的合理估值区间应该为10.15~10.5元。但是根据我们的统计，2007年中小板公司平均上市涨幅为145%，加上公司盘子小，所以我们不排除公司上市后的价格会远高于合理价格所在的区间。

　　(二)询价区间

　　由于公司2006年非经常性收益占净利润比重达到27.26%，扣除后公司净利润为16.61百万元，折EPS为0.207元。中小板公司今年发行市盈率平均为06年25.03倍，而近期发行市盈率更是达到30倍甚至超过30倍，结合到融资规模、股本数和二级市场空间，建议询价区间定为06年30~35倍市盈率，即6.21~7.24元。

　　六、风险揭示

　　(一)人民币升值将造出汇兑损失。

　　2004 -2006年公司出口销售收入分别占当年营业总收入的28.60%、36.16%和53.01%、公司出口销售主要采用美元作为结算货币。所以从2005年开始的人民币升值将成为影响公司业绩的因素之一，人民币持续升值，导致公司汇兑损失2005 -2006年为24.41和66.29万元，人民币升值在一定程度上削弱公司产品出口竞争力。

　　当然，公司对主要生产设备和部分原材料进口采购，一定程度上抵消了人民币升值带来的不利影响。2006年原材料进口金额为249.60万美元，较2005年节省成本约人民币58.32万元。

　　(二)出口退税下调的影响

　　自2004年1月1日起，公司的出口产品退税率调整为13%；2006年9月14日，公司产品出口退税率进一步降至11%。出口退税率降低将对本公司经营业绩产生一定影响。2006年因出口退税率降低导致本公司净利润减少约16.27万元。因为中国的贸易顺差一直高居不下，外汇储备不断创新高，2007年6月底，以13326亿美元的高额刷新了我国外汇储备余额的纪录，成为引发人民币升值的担忧。所以不排除未来中国出口退税政策仍有变化，可能会对公司出口业务造成负面影响。

　　(三)非经常性损益偏高的风险

　　2004-2006年公司非经常性损益占净利润比例分别达到35.87%、8.48%和27.26%，非经常性损益对公司的利润贡献明显。非经常性收益主要来源于公司获得高新技术企业补贴。所以我们认为，国家对高新技术企业政策变化将会影响公司的盈利。

　　(四)

汽车降价-内饰面料降价

　　整车降价的压力由汽车制造商部分转嫁到汽车零部件供应商，从而影响到汽车内饰面料销售价格的变化，不排除在汽车降价的大趋势下，公司汽车内饰面料毛利率有进一步下降的空间。

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