鹏博士：公司基因变异为电信增值服务商

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　　龚浩 联合证券

　　经过两次重组，鹏博士的主营业务转变为基于城域光纤网的电信增值业务以及酒店多媒体业务。

　　此次增发后收购的电信通从为高端客户提供互联网专线接入起步，建成一张覆盖北京的城域光纤网。除专线接入外它还从事专网建设和运营、IDC、城市监控和长话分流等电信增值业务。在它的业务模式中，网络、客户和业务是三个互相强化的支点，城域光纤网是其核心资产。

　　预计电信通的现有业务的收入未来三年能以年均约30%的速度增长，利润率不会大幅下滑；公司08年的收入和利润更大幅度的增长来自“平安北京”；在投入资金后酒店多媒体业务将加速发展。

　　假设今年下半年公司剥离特钢冶炼和钢铁贸易业务，在此前提下预计公司07、08和09年的收入分别为13.9、17.4和24.3亿元，EPS分别为0.41、0.97和1.50元。

　　与有线电视运营商和系统集成类上市公司相比，鹏博士08、09年的市盈率约为样本平均水平的2/3。电信增值业务的特许经营属性和未来两年明确的成长动力保证公司的估值至少应该达到可比公司的平均水平。首次评级为“增持”。

　　投资者还需注意电信增值业务的潜在风险。

　　公司基因突变

　　第一次重组后业务转向软件和系统集成

　　鹏博士的前身是成都工益冶金股份有限公司(简称“工益股份”)。成都无缝钢管厂是工益股份的发起人，工益股份于1994年上市。2000年攀钢集团整体兼并成都无缝钢管公司，工益股份的控股股东变为攀钢集团成都无缝钢管有限责任公司。2002年4月攀钢集团成都无缝钢管有限责任公司将其所持有的国有法人股分别转让给深圳多媒体技术有限公司(2006年更名为“深圳鹏博实业集团有限公司”)和深圳市联众创业投资有限公司。深圳多媒体和联众创业分别持有公司2915.28万股和1406.16万股股份，成为公司第一和第二大股东。2002年6月工益股份的原锻造、堆焊、精铸三个分厂的全部经营性资产、除三益钢厂以外的全部长期投资以及与上述经营性资产相关的土地、房屋建筑、库存、部分债权和债务与深圳多媒体所拥有的教育软件开发和校园网络建设相关的资产和部分负债置换。2002年8月工益股份更名为“成都鹏博士科技股份有限公司”(简称“鹏博士”)。

　　第一次重组后鹏博士拥有软件开发和系统集成以及特钢冶炼两大主营业务，包括宽带电脑研制开发和运营服务、计算机应用系统软件开发、计算机网络工程、特钢冶炼和钢材贸易。

　　由表1可见，2002年重组以后鹏博士的网络及软件业务并没有表现出显著的成长性；特钢冶炼的收入每年稳定增长，但是盈利能力不高。

　　2007年增发后转向电信增值服务

　　在2006年的

股权分置改革中公司的控股股东深圳多媒体承诺将其取得的“北京市内保监控报警联网系统及奥运场馆监控”项目无偿转让给鹏博士。北京电信通电信工程有限公司(简称“电信通”)获得北京市公安局的授权，独家承建北京市内部单位治安防控虚拟网监控报警联网系统建设项目。深圳多媒体与北京电信通签订合作协议，获得其中部分网络系统集成业务。

　　2006年11月，鹏博士的董事会提出非公开发行股票的方案；2007年5月增发实施完毕。本次增发的价格为7.8元/股，发行数量为1.5亿股，共募集11.7亿元。共有7名机构投资者认购本次增发股票，增发完成后持有限售股的股东见表2。其中通灵通、得利加和瑞松投资是原电信通的股东，原电信通的另一家股东润星投资放弃认购增发股份，润星投资放弃的部分由聚达苑认购。

　　本次增发所募集的资金将用于

　　收购北京电信通电信工程有限公司100%股权，

　　投入“平安北京”城市安防监控网络项目，

　　投入“酒店多媒体”项目。

　　通过本次增发，电信通的资产和股东进入股票市场，而且鹏博士实现业务转型1。

　　电信通是一家电信增值服务提供商，从事互联网专线接入服务、互联网数据中心以及城市安防监控网的建设和运营等业务。它经营近8000公里城域光纤网，覆盖整个北京城区。电信通在北京市高端商业客户互联网专线接入市场的份额达到50%，在北京市网吧专线接入市场的份额接近100%，在互联网数据中心业务市场也占有较高的份额。

　　本次增发后，在原有的特钢冶炼和酒店多媒体业务之外，鹏博士的业务组合中增加了原电信通所从事的电信增值服务(互联网专线接入和数据中心)业务和城市安防监控网络业务(即“平安北京”)。公司披露将择机转让特钢冶炼业务及相关资产。

　　电信通是经营城域光纤网的电信增值服务提供商

　　三个业务支点互相强化

　　电信通成立于2001年。一开始它主要为政府机关和大型企事业单位等高端客户提供互联网专线接入服务；在此基础上它逐步投资建设一张覆盖北京城区的城域光纤网；同时，逐步开拓了电子政务、互联网数据中心(IDC)、专网构建及运营以及网络安全监控、城市监控、长话分流等网络增值服务业务。

　　在电信通的业务模式中，网络、客户和业务是三个支点，并且三者之间互相促进，形成自我加强机制，使得电信通的电信增值业务具备特许经营属性。

　　电信通的核心资产是它所经营的一张近8000公里覆盖北京城区的城域光纤网，它在北京市内有470个节点机房以及14000余台用户端设备。此外，公司在惠普大厦和中关村科技发展大厦拥有占地面积达5000平方米以上的两个互联网数据中心。目前公司凭借承建“平安北京”项目和奥运会建设的机遇，还在以每月500至800公里的速度增加网络长度。

　　电信光纤网络是一种输送网络，它与电力、煤气和自来水管网等相似，具有自然垄断属性：连接到一个网络的价值取决于已经连接到网络的其他人的数量(即网络效应2)，网络建设需要大规模资本开支而且大部分是沉没成本(即重复建设引起资源浪费并且使每张网络都得不到充分利用)。目前在北京市拥有较完善光纤网络的有网通、铁通、歌华和电信通四家企业。电信通连同关联企业北京宽带通电信技术有限责任公司所拥有的IP地址数量在国内位居第八位(见表3)。可以预见北京市的光纤网络经营者将进一步整合，经营光纤网络的企业数量将进一步减少。

　　专线接入和专网接入是为政府部门、企事业单位和网吧等客户提供专用链路以接入国际互联网的服务。其收入来自向客户收取的月租费，成本是向电信运营商支付的带宽批发成本、接入网络的折旧和维护成本。

　　互联网数据中心业务向网络公司提供机位出租、服务器托管、互联网接入等服务。它按客户要求的机位数量、共享或独占的带宽收取月租费，它的成本是数据中心折旧、能源消耗和维护成本。

　　2003年至2006年电信通的主营业务利润率分别为39.8%、38.7%、31.6%和33.2%。

　　电信通业务模式的三个支点存在自我强化机制。

　　在起步阶段公司通过为高端客户提供专线接入铺设了一张城域光纤网。

　　电信通在北京市高端商业客户互联网专线接入和网吧专线接入市场拥有很高的份额，庞大的用户数量提高了城域光纤网的价值。

　　公司的不同业务互相促进。专线接入和互联网数据中心都从电信运营商处批发带宽，然后销售给客户，其中一项业务的带宽冗余就是另一项业务的低成本带宽资源。电信通在北京市网吧市场极高的市场占有率促使游戏运营商把游戏服务器托管于电信通的机房，提高游戏的性能。

　　新增业务实现城域光纤网的潜在价值。“平安北京”项目利用电信通的现有网络传输视频信号，降低了项目总投资；公司利用承建“平安北京”项目完善城域光纤网的拓扑结构。

　　因此，相对于普通的互联网接入提供商，电信通的收入增长速度和利润率都更有优势。未来三年内电信通的现有业务还能持续增长。专线接入客户要求得到更大的带宽(以网吧为代表)推动专线接入业务收入上升，而且它的边际利润率也会上升(不需要更多的基础设施投资)。在网络布局完善以后，电信通的目标客户细分市场由高端向中低端扩展，逐步发展中小企业和居民小区接入。过去两年电信通的收入年均增长42.7%，我们预计未来三年现有业务的收入能够实现30%左右增长速度。“平安北京”作为新的增值业务将使电信通的收入和利润实现跨越式增长。在更长的时间框架下，IPTV和长话分流都是城域光纤网未来能够实现的业务，“平安北京”的模式还可以复制到其他专项安防系统(如火警、急救)和其他区域的安防系统。

　　“平安北京”将使公司实现跨越式增长

　　“平安北京”是本次定向增发募集资金投入项目。

　　2005年北京市公安局的内部单位保卫局要求北京市所有单位(包括政府部门、商业单位等)都要通过联网系统加强安全防控功能，从而保障城市公共安全和2008年奥运会的成功举办。同年9月电信通的项目解决方案得到北京市公安局的认可，由电信通独家承揽“平安北京”项目。

　　“平安北京”项目的总投资为13.64亿元人民币，在2009年底之前全面完成。它将在北京市建立88000个监控点、一个总控中心、各级监控管理中心、应兄以及容灾备份中心。电信通还将负责整个系统的运营维护。电信通所经营的城域光纤网为监控信息的稳定、安全传输提供了基础，而从事互联网数据中心的经验有助于它管理“平安北京”的监控运营中心和容灾备份中心等运营维护工作。按每个监控点每月收费1000元计，项目全部建成后运营维护的收入将达每年10亿元(其中约30%的收入须支付给负责处警的安保公司)。我们预计类似“平安北京”之类的大型特许经营项目的净利润率能够达到20%以上(全部投入运营后)。

　　目前项目的监控视频传输网改造、安保运营中心建设、总控中心内部管理平台建设已经完成，各级监控平台建设和互联、视频管理应用系统平台建设、存储系统建设等部分完成或正在进行中。截至今年上半年已建成并接入的监控点只有1000余家；根据公司介绍，随着2008年奥运会的临近，“平安北京”项目的进度将加快。

　　《鹏博士非公开发行股票发行情况报告书》提供的2007年盈利预测假设今年会建成29915个监控点。我们假设07、08和09年分别建成30000、30000和20000个监控点。如果按每年新增的监控点只有半年的收费时间，那么每年新增的收入约为1.5、1.5和1亿元(按每年收费10000元计)。我们预计该项目从明年开始为公司贡献净利润，使公司的收入和利润大幅度增长。

　　获得资金支持后酒店多媒体业务加速发展

　　酒店多媒体是本次定向增发募集资金投入的另一个项目。

　　鹏博士与各地的电信运营商合作为星级酒店提供信息和通讯技术外包服务。

　　由电信运营商提供带宽，由鹏博士提供宽带网络电脑和酒店多媒体综合信息管理平台，为酒店主客提供上网、本地信息服务以及游戏、娱乐等多种增值服务。

　　酒店多媒体有两种收费方式：安装酒店多媒体系统和终端的酒店按每天一定金额向鹏博士支付费用(无论客房是否被销售出去)，或者向入住的客人销售按天收费的点卡。由电信运营商收费后与鹏博士分成。

　　鹏博士从2004年开始从事此项业务。目前已经完成8000多个客房安装多媒体终端。资金限制是酒店多媒体业务过去不能快速发展的主要原因之一。本次定向增发后公司将利用募集资金投入1.5亿元。《鹏博士非公开发行股票发行情况报告书》提供的2007年盈利预测假设今年新增酒店终端50000个。

　　估值、盈利预测和风险

　　根据《鹏博士非公开发行股票发行情况报告书》，公司将择机出售特钢冶炼和钢铁贸易业务，包括相关的资产、负债和表外的担保等。特钢冶炼业务的主要客户是攀钢和成钢，对客户的依赖程度极高。过去四年特钢冶炼业务的毛利率维持在5.5%左右，盈利能力比较低。公司将挂牌出售特钢冶炼和钢铁贸易业务，转让价格将参照两项业务的审计结果。如果没有合适的外部投资者接手，那么两项业务将转让给上市公司的大股东鹏博集团。

　　我们预计特钢冶炼和钢铁贸易业务的转让能够在今年年内完成，转让可能使上市公司获得一些投资收益。两项业务转让以后公司将成为基于网络的电信增值服务和软件提供商。

　　鹏博士从2007年5月开始将电信通纳入财务报表合并范围。《鹏博士非公开发行股票发行情况报告书》提供了2007年的盈利预测，预计收入为12.9亿元，净利润为1.1亿元。该盈利预测的假设条件是从2007年3月开始合并电信通的财务报表，2007年新增酒店终端50000个，“平安北京”城市安防监控网络系统建成29915个监控点。

　　在本次增发中，电信通的股权出让方承诺电信通2007、2008和2009年的净利润不低于1.2、1.3和1.5亿元，若实际完成的净利润低于承诺则由出让方以现金方式补足差额。股权转让双方还约定，如果电信通2007年度实现的净利润高于1.4亿元，那么超出部分的50%用于奖励电信通的原股东—通灵通、瑞松投资和润星投资，另50%奖励电信通管理层。

　　2007年6月27日鹏博士发布预增公告，预计今年上半年净利润同比增长700%以上(实际金额为2900万元以上)。假设鹏博士原有业务今年上半年的净利润与去年持平，并且电信通现有业务的收入和利润没有明显季节性变化，那么电信通今年完成1.2亿元以上净利润的把握很大。

　　我们预计鹏博士07、08和09年的收入分别为13.9、17.4和24.3亿元。电信通2005年和2006年的收入分别同比增长49.3%和36.3%，我们预期07—09年电信通原有业务的收入的复合增长率约为30%。“平安北京”在07、08、09年分别新增30000、30000和20000个监控点，相应的收入为1.5、4.5和7.5亿元收入。预计“平安北京”2007年不会产生净收益。假设2007年网络及软件业务的收入同比增长300%，比公司的假设略为保守。假设2007年下半年公司出售特钢冶炼及刚才贸易业务。

　　鹏博士2006年报显示，一年以上的应收账款余额为2913万元，相应的坏帐准备为618万元，一年以上的其他应收款余额为2083万元，相应的坏帐准备为475万元。我们假设在2007年主营业务发生变化后公司会更加保守地评估账龄较长的应收账款和其他应收款回收的可能性。

　　我们预计08、09年电信通原有业务的收入和利润还能以每年30%左右的速度增长，而“平安北京”将分别贡献4.5和7.5亿元收入，而且整个电信增值业务的毛利率维持在30%以上。

　　基于以上假设，预计摊薄后鹏博士07、08和09年的净利润分别为1.2、2.8和4.4亿元，每股盈利分别为0.41、0.97和1.50元。

　　在估值时投资者需要考虑鹏博士的业务属性和成长性。歌华有线和广电网络是鹏博士电信增值业务的较好估值比较对象—它们都在一张光纤网络上提供增值服务。我们还选取国内A股市场主要从事系统集成业务的软件企业作为估值比较对象。

　　由于未来两年业绩增长迅速，鹏博士08、09年的市盈率显著低于歌华有线，而与广电网络接近。与系统集成类公司相比，鹏博士08、09年的市盈率仅略高于华胜天成。由于电信增值业务具有特许经营属性以及公司未来两年的成长动力明确，公司的估值至少应该达到可比公司的平均水平。以08、09年市盈率而言，鹏博士的估值还有50%左右的上升空间。

　　首次评级为“增持”。

　　国内的电信增值业务并非完全市场化竞争，政府相关政策或政策的执行力度发生变化都会给行业竞争格局以及公司的

竞争力带来不确定性。

　　电信增值业务是本次定向增发后新增的业务，投资者无法观察到详细并且经过审计的历史数据，在评估公司的价值时可能要求更高的风险溢价。

　　鹏博士未来的价值在很大程度上取决于“平安北京”项目。政府相关部门的推动力度对“平安北京”的进展有重大影响如果。如果“平安北京”项目的进展落后于预期，那么公司08、09年的业绩将受到负面影响。

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