金地集团：业绩增长将明显提速

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　　鱼晋华 联合证券

　　虽然既并没有强大的股东背景，也没有其他先发优势，金地集团上市6年来依然实现了快速而有质量的增长。目前公司已由上市之初年结算量仅6万平米的小型区域性开发企业成长为房地产行业上市公司TOP3。

　　基于以下分析，我们预期公司2007年及以后的业绩增长将在此前的速度上再度提速。首先是受益快速滚动开发的策略。快速滚动开发的目的在于提高净资产回报率，而结果将是开发规模将出现跨越式上升，从而带动销售面积和结算面积，以及公司业绩出现跨越式上升。其次是受益现有城市深耕策略，此举将提高布点城市人均效率，从而改善管理费用率偏高的问题。

　　最后是再融资将给公司发展补充后劲。如果维持目前的资本结构，公司再融资可支持300万平米的新增项目储备，则年底公司在建及储备项目建面可突破1000万平米。从而为开发量的上升提供保障。

　　在金地集团快速成长的背后，我们认为较为均衡的股东结构、科学的决策、管控体系、全国化的发展扩张策略都是重要的推动力量。公司已形成强大的市场运营以及持续成长的能力。在行业前景依然灿烂，但面临

宏观调控挤压的环境之下，公司的这种能力将引领公司持续快速成长，并脱颖而出，成为行业内更具分量的

房地产开发企业。我们预测公司2007、2008及2009年的EPS将分别为0.97元，1.39元以及2.07元。虽然PE合理，但从市值与在建及储备项目建面比角度，公司被低估幅度较大，给予增持评级。

　　跻身TOP3，初步完成战略布局

　　作为一家既无强大股东背景，又无其他先天优势的房地产公司，金地集团2001年上市后依然实现了快速而有质量的增长。公司2001年进入北京，开始跨地域全国发展。2002年进入上海，2003年进入武汉。目前公司已进入13个城市，初步完成在三大区域(珠三角、长三角与京津)及三大核心城市(武汉、西安、沈阳)的战略布局。公司也由上市之初的年销售量仅6万平米的深圳本地小型区域性房地产公司迅速成长为上市房地产公司TOP3的大型全国性房地产开发企业。

　　今年开始业绩增长将再度提速

　　虽然金地集团上市以来实现了较好的成长，但我们认为从今年开始，公司的业绩增长还将再度提速。

　　“快速滚动开发”提升效率，并推动规模上升

　　2006年开始金地集团把“快速滚动开发”作为公司的核心策略之一。其用意在于：通过提升项目的开发效率和资本的使用效率，来提升公司的资产周转率。

　　同时辅之以通过战略合作的方式有效提升杠杆的策略，进一步提高公司的净资产回报率。

　　在“快速滚动开发”策略的指导下，公司提高了产品的标准化程度，将部分开发流程前置，不断缩短了房地产项目的开发周期。比如武汉积玉桥、东莞大岭山等这些当年取得的项目，在当年就作到了开始开发。

　　“快速滚动开发”策略的结果之一就是公司开发规模的跨越式上升。2007年公司计划新开工和竣工的面积分别为209万平米和143万平米，比2006年实际完成数将分别增长188%和142%。在开发规模和竣工面积同比将大幅增长的前提下，我们预测公司2007年的销售面积及结算面积也将出现跨越式上升，并带动公司业绩增长提速。

　　项目储备结构合理，支持开发量的快速上升

　　公司目前在建及未建项目的权益规划建筑面积844万平米。在上市房地产公司中仅次于万科与保利地产，足可支撑公司近3年的开发需要。

　　在储备项目总量满足发展需求之外，为匹配快速滚动开发策略，金地集团在选择储备项目时，也做了一定的策略性调整，主要是加大了开发周期较短的中小型项目的获取，以支持短期开发量的较快上升；同时控制开发周期长的大型项目的增长，以减少资产的沉淀，加速资产周转，但同时又可获得一定的大型项目后半段丰厚的收益。

　　公司现规划建筑面积100万m2以下的大型项目仅有三个，占全部规划建面的44%；而规划建筑面积低于30万m2的项目多达19个，占全部规划建面的28%。

　　规划建面介于30万至50万m2的项目也占到28%。我们预期未来公司的项目储备结构也将基本保持以上的比例，从而对公司快速滚动开发策略形成有力的支持。

　　善用杠杆，使开发提速获支撑

　　与其他房地产公司不同，我们认为金地集团是一家非常善于利用项目合作的方式来发挥杠杆效率的公司。例如公司与ING建立的战略合作关系，使得公司在获得了较为充足的外资支持之外，还可通过项目公司灵活的股权安排获得两个层次的杠杆：第一个层次的杠杆是项目公司表外经营所带来的杠杆效应；而第二个层次的杠杆则是发挥项目公司本身的融资功能。

　　深耕已进入城市，并重视二、三线城市发展

　　与其他几个全国发展的房地产上市公司比较，金地的管理费用率明显偏高。

　　我们认为主要的原因在于，公司上市后到2006年都处在初步的战略布局阶段。

　　而在这一阶段的典型特点是新进入的城市较多，但每个城市的项目数量不多。因而造成一些操作一个项目的管理团队人均效率降低，管理费用率偏高的问题。为改善这一问题，公司的对策是不急于进入新的城市，而是深耕已进入的城市。通过提高已进入城市项目的数量，扩大在这些城市的开发规模，来提升布点城市管理团队的人均效率，从而有效降低管理费用率。

　　目前公司的深耕策略已取得一定成效，以往在武汉、西安和沈阳三大核心城市分别都只有一个项目的状况大大改善。在武汉的项目数量已增至3个，在西安和沈阳的项目数量则都已增至2个。公司现已初步完成战略布点，随着深耕策略的逐步实施，公司在各个布点城市项目数目将逐步增多，公司总体的人均效率将大幅提高，从而将有效降低各区域管理公司的管理费用率，给公司业绩增长增添来自管理元素的回报。

　　除深耕已进入城市的策略之外，在项目的区域布局上，公司非常重视核心二、三线城市的发展。我们认为公司这样的战略性安排，是面对一线城市地价上涨过快，而竞争日趋激烈的现实性选择。对于诸如西安和武汉等中、西部的二线城市，我们认为发展空间同样较大。重视在这些城市的发展，将给公司带来诸如走出深圳一样的新的增长空间。

　　再融资提升资金实力，未来成长性大大增强

　　公司本月刚刚完成定向增发1.73亿股，成功融资44.5亿元。这也是公司目前为止最大的一笔融资。

　　如果公司维持现有的资本结构，那么本次融资的完成将在资金上支持使公司新增300万平米的项目储备。

　　实际上公司今年以来取得新增项目的速度已大大提升，仅半年的时间就已获得西安、武汉等六块土地，权益规划建筑面积合计152万平米。我们预期公司在下半年同样会加大新增项目的储备力度，从而有望使公司的土地储备突破1000万平米，大大增强公司2009年后的成长空间。

　　市场能力将引领公司持续快速增长

　　在金地集团快速成长的背后，我们认为较为均衡的股东结构、科学的决策体系、明晰的全国化发展战略，以及适宜的扩张策略都是重要的推动力量。在上述各力量的推动下，公司已形成强大的市场运营以及持续成长的能力。在行业前景依然灿烂，但面临宏观调控挤压的环境之下，我们认为公司的这种能力将引领公司持续快速成长，并脱颖而出，成为行业内更具分量的房地产开发企业。

　　业绩预测和估值

　　我们预测公司2007、2008及2009年三年的净利润将分别为8.04亿元，11.6亿元以及17.2亿元。对应增发后股本的EPS分别为0.97元，1.39元以及2.07元。则当前股价对应的PE分别为40X，28X及19X。从PE估值的角度公司股价与行业内其他一线公司相比，并没有明显被低估。

　　不过从市值与在建及储备项目的建面比角度，我们认为金地的股价被低估的幅度较大。公司现市值以2006年报数据计算，隐含每平米建面市值4125元，比万科折让38%。如以最近动态建面计算，则隐含每平米建面仅市值3534元，比万科折让47%。

　　但实际上万科与金地的ROE以及销售净利率都基本接近，比较两家公司的市值差异，我们认为金地至少被低估20%。

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