金马集团：眉山铝业已投产 将带来可观收益

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　　衡昆 安信证券　

　　报告摘要：

　　眉山铝业已投产，将带来可观收益：眉山铝业(金马集团持股40%)建设的12.5万吨300KA电解铝生产线已于2007年6月通电成功，目前已有36个电解槽投入试生产。我们预计，2007年和2008年眉山铝业的铝锭产量分别为4万吨13万吨，可望分别为金马集团带来0.19元和0.69元的每股盈利贡献。至2008年，预计来自于电解铝资产的盈利将会占据金马集团全部盈利的三分之二。

　　但与电解铝企业相比，公司股价并不具有更好的吸引力：目前，国内电解铝行业上市公司2008年的平均动态市盈率约为18x。考虑到金马集团仅持有眉山铝业40%的股权，我们给予金马集团的铝业资产2008年15x的动态市盈率，认为该部分资产的合理价值为10.4元。另一方面，虽然金马集团的电力通信业务2006年为公司带来0.35元的每股盈利，但该部分业务属于与山东省内发电厂及电网经营公司之间的关联交易；而且面临的竞争正在加剧。因此，我们对该部分业务未来的盈利能力表示怀疑。总体而言，我们认为，与国内电解铝行业其它上市公司相比，金马集团目前的股价并不具有更好的吸引力。

　　对该公司我们未评级。

　　鲁能晋北铝业的资产是否以及何时注入金马集团，尚存在很大的不确定性：

　　投资者对于金马集团的关注还来自于其鲁能集团的背景。除金马集团外，鲁能集团还持有山西鲁能晋北铝业有限责任公司90%的股权。晋北铝业总体规划为到“十二五”期初，分三期建设年产300万吨氧化铝、50万吨电解铝和40万吨铝型材的大型铝工业基地。其中，一期建设年产100万吨氧化铝工程，总投资约57亿元，已于2006年5月投产。我们认为，由于国家对电解铝行业的宏观调控未来仍将会持续，因此短期内晋北铝业的电解铝和铝型材项目将难以付诸实施；只有二期的100万吨氧化铝工程可望于年内开工建设。同时，该部分资产是否以及何时将注入金马集团，尚存在很大的不确定性。因此，我们无法据此进行评估。

　　1.眉山铝业已投产，年内可望达产我们于近期对四川启明星铝业有限责任公司(以下简称“启明星铝业”)进行了调研，并参观了包括眉山启明星铝业有限公司(以下简称“眉山铝业”)在内的电解铝生产线。公司总部设在成都，铝厂位于四川省眉山市，靠近岷江，交通便利。

　　公司主要生产经营电解铝锭、合金铝锭和铝加工材产品，并及阳极，并出售部分阳极产品。

　　启明星铝业的电解铝生产线规划分三期建设。其中，一期建设产能为12.5万吨，设计为300KA大型电解槽；工程于2002年7月开工，2003年9月投产。目前已形成了12.5万吨电解铝、19万吨阳极和7.5万吨大板碇的生产能力。由于管理规范，加上市场化程度高，并签订了部分氧化铝长期合同，因此一期投产后盈利保持了较高水平。2006年通过加大电流，一期实现铝锭产量13.6万吨。

　　二期项目为与鲁能集团合作成立的眉山启明星铝业有限公司。眉山铝业注册资本为23,400万元。其中，鲁能集团旗下的金马集团和鲁能晋北铝业分别持有40%和25%的股权，启明星铝业持有5%股权。眉山铝业于2006年7月开工建设12.5万吨300KA大型预焙槽生产线，2007年6月21日，该生产线首批电解槽通电成功，目前已有36个电解槽投入试生产。

　　我们了解到，眉山铝业的12.5万吨电解铝生产线仅建设了168台电解槽系统，产品为电解后生成的铝水，并未建设辅助的铸造车间和碳素阳极等设施。因此，未来眉山铝业将会从启明星铝业购买所需要的阳极原料。同时，将电解车间生产出的铝水销售给启明星铝业，或由启明星铝业代为铸造成铝锭后销售。另外，眉山铝业的氧化铝将主要由鲁能晋北铝业提供。

　　今年以来，国家对高耗能行业调控政策仍在持续，四川省已取消了给予电解铝行业的优惠电价，这导致启明星铝业的电价大幅上升，已由2006年的0.36元/千瓦时(含税)上调至目前的0.445元/千瓦时。我们认为，眉山铝业投产后也将不得不接受这一调整后的电价。

　　2.眉山铝业将给公司带来可观盈利贡献我们预计，随着眉山铝业168台电解槽的陆续启动，年内可望实现达产。我们预计2007年公司铝锭产量约4万吨，2008年将实现13万吨的铝锭产量。我们的盈利预测表明，受益于铝价的高企以及氧化铝价格的缓慢回落，眉山铝业2007年和2008年可望分别实现7,130万元和26,161万元的净利润。按照金马集团持有眉山铝业40%股权计算，2007年和2008年可分别为金马集团带来0.19元和0.69元的每股盈利贡献。

　　金马集团现有的盈利主要来源于控股的山东英大科技有限公司。山东英大主要从事电力通信、软件开发、计算机网络系统集成等业务。虽然过去几年的盈利较为稳定，但其主要客户是山东省域内的发电厂及电网经营公司，属于关联交易。而且，在厂网分开后，由于电厂与电网之间的通信业务将有所减少，这也会对公司的业务收入造成影响。因此，我们预计，公司的电力通信盈利难以有大的提高。

　　这样，至2008年金马集团来自于电解铝的盈利将会占据其全部盈利的三分之二。

　　3.但与电解铝企业相比，股价并不具有更好的吸引力我们较为看好国内电解铝行业，认为受益于铝价的高企以及氧化铝价格的缓慢回落，未来两年国内电解铝行业的盈利能力仍将维持在历史最好水平。而且，随着产能扩张以及资产注入，行业内优势企业的盈利表现可望超出市场预期。因此，我们给予了国内电解铝行业“领先大市-B”的投资评级。具体分析请参见我们的行业深度报告《宏观调控下的中国电解铝行业---行业面临着战略性投资机会》(2007年5月8日)。

　　目前，国内电解铝行业上市公司2008年的平均动态市盈率约为18x。考虑到金马集团仅持有眉山铝业40%的股权，我们给予金马集团的铝业资产2008年15x的动态市盈率，认为该部分资产的合理价值为10.4元。

　　另一方面，虽然金马集团的电力通信业务2006年为公司带来0.35元的每股盈利。

　　但该部分业务属于与山东省内发电厂及电网经营公司之间的关联交易；而且面临的竞争正在加剧，因此，我们对该部分业务未来的盈利能力表示怀疑。并认为2008年以后，来自于电解铝资产的盈利将占据金马集团全部盈利的三分之二以上。总体而言，我们认为，与国内电解铝行业其它上市公司相比，金马集团目前的股价并不具有更好的吸引力。对该公司我们未评级。

　　同时，投资者对于金马集团的关注还来自于其鲁能集团的背景。鲁能集团是金马集团的实际控制人。此外，鲁能集团还持有山西鲁能晋北铝业有限责任公司(以下简称“晋北铝业”)90%的股权。

　　晋北铝业成立于2002年10月，总体规划为到“十二五”期初，分三期建设年产300万吨氧化铝、50万吨电解铝和40万吨铝型材的大型铝工业基地。其中，一期建设年产100万吨氧化铝工程，总投资约57亿元，于2006年5月投产。当年即生产氧化铝35万吨，实现净利润8,827万元。

　　截至2006年底，晋北铝业总资产和净资产分别为646,105万元和103,582万元。

　　我们预计，晋北铝业2007年氧化铝产量可达80万吨，实现净利润1.5亿元左右。

　　但我们认为，由于国家对电解铝行业的宏观调控未来仍将会持续，因此短期内晋北铝业的50万吨电解铝和40万吨铝型材项目将难以付诸实施；只有二期的100万吨氧化铝工程可望于年内开工建设。同时，该部分资产是否以及何时将注入金马集团，尚存在很大的不确定性。因此，我们暂无法据此进行评估。