通威股份：股价回调令估值重归合理

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　　袁霏阳 中金公司　

　　成本压力加大，盈利增速趋缓

　　公司饲料生产主要成本90%左右是原料，2007年上半年，鱼粉、玉米、豆粕等主要原材料价格都有所上涨。公司定价采用控制毛利率的方式，即根据不同地域市场需求和竞争格局制定销售毛利率，但在饲料价格上涨过程中，若养殖户无法将此转嫁给下游消费者，他们对饲料的需求量将会减少，因此饲料企业实际上很难将成本上升完全转嫁至下游养殖户。

　　目前国内养殖业受到动物疫病、养殖成本攀升与养殖收益不佳等因素的影响景气度不高。例如，国内猪价一涨再涨，但养殖户至今未能完全恢复养殖热情。水产市场也是这样，虽然没有受到疫病重挫，但水产品价格基本保持稳定，没有跟随成本上升而上扬。鉴于饲料企业生产成本上升幅度大于养殖收益增幅的预判，国内饲料企业07年景气度不佳，行业利润率将有所下降。

　　照此情况估计，虽然公司每年新增产能能够给公司带来一定程度产量和收入的增长，但成本上升趋势可能降低公司的利润率水平。预计上半年公司每股收益为0.14元，同比上升不到20%。

　　只能保持盈亏平衡。好当家企图建立终端销售抬高产品毛利，但最终放弃直营转向加盟。他们遇到的阻力之一来自产业链拓展所需大量资金投入要求，这是一般养殖企业所无法承受的。阻力之二来自消费市场尚未成熟，消费者很难辨别农产品质量，从而不愿支付产品溢价。

　　增发摊薄有限，调高评级至中性

　　正在实施的定向增发仅摊薄公司每股收益12-14%，而且募集资金主要用于产能扩张以维持公司市场占有率的持续上升与业绩的持续增长，但尚难以落实到短期盈利提升。

　　鉴于近期股价大幅回调近50%，而公司持续增长前景犹在。

　　当前股价下公司07、08两年预测市盈率已分别回调至40.2倍和33.7倍，我们由此上调公司投资评级至“中性”。