西飞国际：战略地位确立 中长期价值提升

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　　鞠厚林 银河证券

　　投资要点：

　　西飞国际于7月16日发布公告，公司拟非公开发行上限不超过66,000万股，下限不少于37,360万股。西飞国际此次拟向不超过十名发行对象发行，价格为不低于9.18元。

　　本次募集资金主要投向：西飞集团公司的飞机业务相关资产，技术改造项目，投资设立民用飞机制造公司等。

　　此次批准的方案，与原方案相比的差异包括：一是原飞机业务资产范围中的飞机研发减少了军机研发，飞机生产制造业务减少了特殊型号军机的总装，军机调整试飞；二是资产总额和净资产分别做了调减。

　　公司通过本次非公开发行收购西飞集团公司资产并进行技术改造，形成以大型机翼制造技术为特色，提升现飞机关键部件和转包生产的能力；完善现有飞机装备设施配套；通过技术改造，扩大了整机生产能力；为飞机生产快速发展和飞机研制奠定了坚实基础。

　　西飞、成飞、沈飞这次建立合资公司是根据中国一航“专业化整合、资本化运作、产业化发展”战略转型而实施的整合行为。其中西飞国际作为上市公司，在此次整合中处于主导地位，有利于公司在国内航空制造业中地位的进一步提升。

　　根据公司的模拟计算，非公开发行完成后，西飞国际2007年末净资产将比2006年增加3倍左右，2007年营业收入和净利润将分别比2006年增加3倍和5倍左右。假设2007年10月1日为合并日，按本次非公开发行股票上限66,000万股计算，西飞国际2007年每股收益将达0.34元。

　　我们认为，从中长期看，公司的战略地位将日益突出，成长空间巨大，不过由于目前的业绩水平对股价不能形成可靠的支持，因此我们调低投资评级为“谨慎推荐”。

　　一、公司公布增发收购方案

　　西飞国际于7月16日发布公告，公司拟非公开发行上限不超过66,000万股，下限不少于37,360万股。西飞国际此次拟向不超过十名发行对象发行，价格为不低于9.18元。其中，拟向公司控股股东西飞集团公司发行的股票数量不低于本次发行股票总数的55%，向其他特定投资者发行的股票数量不超过本次发行股票总数的45%。

　　拟募集资金净额不超过66亿元，比原来计划的55亿元有所提高。

　　二、收购资产分析本次募集资金主要投向如下：

　　1、西飞集团公司拟用于认购本次发行股票的飞机业务相关资产西飞集团公司拟用于认购的飞机业务相关资产包括民用飞机研发、飞机技术服务、除特殊型号军机的总装，军机调整试飞外的飞机生产制造业务、飞机用户支援、飞机改装维修业务以及飞机生产技术装备、设备维修、飞机生产所需动力系统等辅助生产系统的相关资产和负债。

　　国防科学技术工业委员会的批复与原披露的方案存在下列差异：

　　1)飞机业务范围原飞机业务资产范围中的飞机研发减少了军机研发，飞机生产制造业务减少了特殊型号军机的总装，军机调整试飞。

　　2)相关资产额的变化以2006年9月30日为评估基准日的《资产评估报告》，减少的飞机业务资产9,337.66万元，调减后的资产总额为1,043,017.77万元；认购的净资产减少3,119.25万元，调减后的净资产为339,926.37万元。

　　2、技术改造项目本次技术改造项目主要投向以发展整机为立足点，把飞机产业做大做强，全面提升飞机制造能力；完善现有飞机装备设施配套，引进机翼、机身数控钻铆技术，带动飞机装配技术的发展，提高飞机装配生产能力；通过技术改造，补充现有飞机零部件制造的关键设备，形成系统配套；发展飞机内装饰、提高复合材料转包生产能力。通过上述技术改造，进一步提高公司飞机的开发能力，使公司成为飞机整机及国内外飞机零部件制造商。

　　3、投资设立民用飞机制造公司

　　1)公司拟利用不超过22,500万元的资金，与成都飞机工业(集团)有限公司、中航投资有限公司合资设立一航成飞民用飞机有限责任公司(暂定名)。该公司注册资本50,000万元，其中本公司出资22,500万元，占注册资本的45%。

　　(2)公司拟利用不超过22,500万元的资金，与沈阳飞机工业(集团)有限公司、中航投资有限公司合资设立一航沈飞民用飞机有限责任公司(暂定名)。该公司注册资本50,000万元，其中本公司出资22,500万元，占注册资本的45%。

　　三、对公司经营的影响

　　公司通过本次非公开发行收购西飞集团公司资产并进行技术改造，形成以大型机翼制造技术为特色，提升现飞机关键部件和转包生产的能力；完善现有飞机装备设施配套，引进机翼、机身数控钻铆技术，提高飞机装配生产能力，通过借鉴转包生产装配技术，带动飞机装配技术的发展；通过技术改造，扩大了整机生产能力；为飞机生产快速发展和飞机研制奠定了坚实基础。

　　此次方案明确表示，西飞国际将利用新增的募集资金，与同属中航一集团的成飞集团、沈飞集团建立合资公司，整合中航一集团旗下以ARJ21为代表的民机生产和零部件国外转包业务。

　　西飞国际拟分别利用不超过22,500万元资金，与成飞集团、中航投资有限公司合资设立一航成飞民用飞机有限责任公司，与沈飞集团、中航投资合资设立一航沈飞民用飞机有限责任公司。两家合资公司的注册资本都为50,000万元，其中西飞国际占注册资本的45%。成飞集团和沈飞集团在上述合资公司中都是以民用飞机业务相关资产及货币出资20,000万元，占40%的股权，中航投资以货币出资7,500万元，占15%的股权。一航成飞民机和一航沈飞民机主业均是从事国外转包生产、ARJ-21支线飞机零部件和其他民用飞机生产。

　　目前，从全球范围内来看，民用航空制造业的参与主体向大型化发展的趋势很明显，我国国外转包项目的发展势头虽然很好，但参与主体较多，在转包生产项目上存在一定竞争关系，不利于整体航空制造业的做大做强。西飞、成飞、沈飞这次建立合资公司是根据中国一航“专业化整合、资本化运作、产业化发展”战略转型而实施的整合行为。

　　其中西飞国际作为上市公司，在此次整合中处于主导地位，有利于公司在国内航空制造业中地位的进一步提升。

　　四、盈利预测及投资评级

　　根据公司的模拟计算，非公开发行完成后，西飞国际2007年末净资产将比2006年增加3倍左右，2007年营业收入和净利润将分别比2006年增加3倍和5倍左右。根据《盈利预测审核报告》，假设2007年10月1日为合并日，按本次非公开发行股票上限66,000万股计算，西飞国际2007年每股收益将达0.34元。

　　我们认为，从中长期看，公司的战略地位将日益突出，成长空间巨大，不过由于目前的业绩水平对股价不能形成可靠的支持，因此我们调低投资评级为“谨慎推荐”。