重庆路桥：金融资产投资提升公司整体价值

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　　周战海 国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　公司经营的老三桥一路(嘉陵江牛角沱大桥、石门大桥、长江石板坡大桥和南山公路)的固定收入和利润是公司目前最主要的收入和利润来源，保证了公司经营的稳定发展，但也丧失了增长的潜力。

　　今年6月通车的嘉华嘉陵江大桥未来每年为公司带来固定2.2亿元的现金收入，成为明年公司最主要的利润增长点。

　　成渝特区的建设将为公司工程承包业务的拓展带来更多的机会，有利于公司收入的多元化。

　　公司持有重庆市商业银行1.7亿股。重庆市商业银行一旦今年能够完成A股上市，将大大提升公司的价值。我们认为能增加公司每股价值为3.97元-4.96元。

　　预计公司2007~2009年实现销售收入分别为：515百万元、713百万元、748百万元，同比分别增长122.9%、38.5%、5.0%；实现净利润分别为：

　　113百万元、119百万元、136百万元，同比分别增长25.3%、5.0%、14.9%；2007~2009年EPS分别为：0.365元、0.383元、0.440元。

　　参照相对估值方法，再加上公司持有金融资产股权对应的每股3.97元-4.96元价值，同时考虑市场对持有城市商业银行股权上市公司的追捧，我们给与30%溢价，认为在未来6-12个月内公司的价格波动区间为13. 92元-15.91元，我们给予持有建议。

　　公司盈利预测及说明关键假设及说明

　　我们预计嘉华嘉陵江大桥2007三季度末完成竣工结算，总造价为2214百万元。第四季度开始确认收入，每年获得的固定收入为22.14百万；按照27年收费权进行直线法折旧。

　　15%所得税优惠会保持到2010年。

　　收入预测..根据盈利预测模型，预计公司2007~2009年实现销售收入分别为：515百万元、713百万元、748百万元，同比分别增长122.9%、38.5%、5.0%。

　　预计公司2007~2009年净利润分别为：113百万元、119百万元、136百万元，同比分别增长25.3%、5.0%、14.9%。

　　预计公司2007~2009年EPS分别为：0.365元、0.383元、0.440元。

　　参照国内A股路桥行业平均估值水平，我们认为给予重庆路桥路桥业务15-19倍的PE比较合理。预计2008年EPS为0.383元，对应股价为5.75元-7.28元。

　　估值结论和投资建议

　　参照相对估值方法，再加上公司持有金融资产股权对应的每股3.97元-4.96元价值，同时考虑市场对持有城市商业银行股权上市公司的追捧，我们给与30%溢价，认为在未来6-12个月内公司的价格波动区间为13. 92元-15.91元，我们给予持有建议。

　　经营稳定的第一家A股上市路桥公司公司简介

　　公司于1997年由重庆大桥建设总公司独家发起募集设立，并于同年6月在上海证券交易所发行上市，是我国A股市场第一家上市的路桥公司。公司目前的控股股东是重庆国际信托投资有限公司(重庆国投)，主营业务为重庆市内四桥一路的经营维护和工程承包业务。

　　根据中国银监会的有关规定，信托公司将不能持有实业公司股权。6月25日，公司公告，重庆国投将其实业及权益性投资剥离至重庆国信投资控股有限公司(国信控股)，将成为公司新控股股东。

　　国信控股主要是由重庆国投现有股东将其股权资产作为出资设立的一家新公司，该公司将以账面值承接重庆国投已形成规模的以基础设施为主的非金融实业投资，并作为重庆国投和重庆路桥的控股母公司存在。

　　我们认为，本次股权形式变更对公司不产生实质性影响，仅仅是为满足监管机构监管需要。公司的实际控制人没有发生变化，仍然是重庆市城市建设投资公司，对公司未来经营和战略都没有实质性影响。

　　三桥一路固定收费提供稳定的收入来源

　　公司的主要经营性资产是当初上市时负责经营管理的重庆嘉陵江牛角沱大桥、石门大桥、长江石板坡大桥和南山公路，俗称“老三桥一路”。

　　根据重庆市政府2002年6月颁布的《重庆市主城区路桥通行费征收管理办法》，公司与重庆市城市建设投资公司(重庆建投)签署协议，公司委托重庆建投对“三桥一路”进行收费：“三桥”收费以118百万元为基数，从2002-2004年每年按4%递增，之后为固定收入；“南山公路”以11.86百万元为基数，从2002-2004年每年按5%递增，之后为固定收入。“三桥一路”的产权及经营权属于公司，公司负责其维护，并承担相关费用。

　　嘉陵江牛角沱大桥的收费期截至2010年12月31日；长江石板坡大桥的收费期截至2016年12月31日；石门大桥和南山公路的收费期截至2021年12月31日。收费期满后，由重庆市政府按照剩余账面价值用等值有收益资产进行置换。

　　老三桥一路的固定收入和利润是公司最主要的收入和利润来源，保证了公司经营的稳定发展，但也丧失了增长的潜力。

　　嘉华嘉陵江大桥成为新的利润增长点

　　重庆嘉华嘉陵江大桥是亚洲最宽的大桥，连接了重庆主城的渝中区与江北区，是联系重庆南北主发展轴的重要纽带。公司2004年与重庆建投签订了《重庆嘉华嘉陵江大桥BOT模式投资建设协议书》，获得了嘉华大桥的建设经营权。

　　根据公司与重庆建投签订的协议，自项目通车之日起27年内，公司负责对嘉华大桥经营管理。在27年收益期内，公司委托重庆建投负责收费，重庆建投每年固定付给公司大桥计价基数的10%作为收入。

　　公司2006年年报披露，嘉华大桥预算总造价为22.14亿元，则每年可为公司提供2.2亿元左右的主营业务收入。

　　6月16日，嘉华大桥正式通车。预计正式的竣工结算将于三季度末完成。从四季度开始，嘉华大桥的路费收入将计入公司主营业务收入。

　　按27年收益期进行直线法折旧，嘉华大桥每年的折旧费用约为8200万元。参照老三桥的变动成本，嘉华大桥每年的变动成本约为800万元。不考虑借款的财务成本，嘉华大桥每年的收入为2.2亿元，主营业务成本为9000万元，一年能为公司增加约13140万元的主营业务利润，成为公司新的利润增长点。

　　工程承包成为公司收入的另一主要来源..根据重庆市“十一五”规划，重庆将加大城市市政基础设施建设的投入力度，实施“快捷城市”工程，加快以城市道路、供排水和环境卫生等为重点的市政基础设施建设。预计在“十一五”期间重庆市的市政基础设施建设投资规模达到1,500亿元，这为公司的工程承包业务的拓展提供了极大的机遇。

　　2007年6月7日，国家发改委正式宣布成都和重庆成为首批全国统筹城乡综合配套改革试验区，成为继上海浦东、天津滨海新区之后的第三个全国综合配套改革试验区，也是首批全国统筹城乡综合配套改革试验区。

　　成渝特区的成立必将极大地推动整个重庆市基础设施建设，推动整个重庆国民经济的快速发展，为公司带来更多的业务机会。

　　为了改变收入结构单一，过于依靠路桥收费的局面，公司一直努力拓展自身的工程总承包业务，寻求新的收入来源。

　　公司实际控制人是重庆市城市建设投资公司，是重庆市八大国有建设性投资集团之一，得到重庆市政府的大力支持。

　　公司在工程建设总承包业务方面具有《市政公用工程总承包壹级》资质等级，并有一批优秀的技术人员，在重庆市有良好的信誉。

　　得益于公司获得的大量市政工程将在今年结算，我们认为公司今年的工程承包收入将扭转前几年不断下降的局面，将有一个爆发式增长。未来在重庆基建投资不断加大的背景下，将至少保持10%以上的增幅。

　　工程承包建设市场竞争激烈，导致行业整体毛利较低。一般来说，工程承包商垫付资金毛利率接近15%左右，而单纯承包建设毛利率仅5%左右。

　　我们认为由于毛利率低下，工程建设收入为公司净利润带来的增幅有限，但将有利于公司收入的多元化。

　　渝涪高速有望成为公司未来发展的重要投向..公司的发展战略是通过投资预期收益稳定、有发展潜力的经营性公路、桥梁、高速公路等基础设施类资产或权益，在确保公司业绩稳定的同时，逐步扩大公司规模，提升业绩。在这一战略的指引下，公司开始逐步向高速公路领域渗透。

　　2006年12月公司2006年第二次临时股东大会同意公司与重庆国投签订资金信托合同，将不超过5亿元的资金委托重庆国投用于以不超过1.16元/股的价格收购渝涪高速21.55%股权，并保证信托三年内期年收益率不低于6%。

　　2007年3月公司2007年第一次临时股东大会同意公司与重庆渝富资产管理公司(重庆渝富)组成联合体在两年内以不高于1.16元价格收购渝涪高速11亿股股权(55%股权)，对应出资11亿元，其中重庆渝富10.45亿股(49.5%股权)，公司5500万元(5.5%股权)。公司负责代表联合体向银行贷款并提供担保。在收购完成后15年内，公司有权一次或分次向重庆渝富以1.16元价格收购其持有的渝涪高速股权。

　　渝涪高速基本情况。

　　渝涪高速公路由重庆上桥至涪陵长江大桥北桥头，共118公里，全线在2001年12月建成通车。2003年9月，重庆国投与重庆高速公路发展有限公司(重庆高发司)，共同发起设立渝涪高速公路有限公司(渝涪公司)，注册资本为20亿元，其中重庆国投占70%股权，高发司占30%。渝涪公司设立后，以58.5亿元购买渝涪高速公路30年经营权。

　　截至2006年底，渝涪高速的总资产是63.6亿元，净资产是24.2亿元，净利润超过4000万元。

　　根据公司披露的资料，渝涪高速的通行费收入呈快速增长态势。

　　我们认为，渝涪高速作为沪蓉高速的重要组成部分，随着2008年沪蓉高速的全线贯通，路网效应将会得到充分显现，加之重庆经济的快速发展，渝涪高速的车流量必将保持快速增长，利润水平有望明显提升，到2009年净资产收益率应能超过6%以上。

　　我们认为，从目前的财务安排来看，公司未来必将完全收购渝涪高速的控股权，达到向高速公路运营商转型的战略目的。之所以目前无法开始收购主要受制于两大因素：

　　投资嘉华大桥导致公司负债大幅增加，现金压力大。重庆渝富的参与应属于过渡性安排，以解决短期内的投资主体和融资主体问题。

　　渝涪高速目前的利润水平还较低，净资产收益率处于低水平，很难获得公司流通股股东的赞同。

　　我们看好渝涪高速未来的发展前景，认为公司未来很可能以再融资的方式收购渝涪高速控股权，以保障公司三桥一路收费到期后的持续经营。

　　再融资力图减轻负债压力.. 2006年6月公司2006年第一次临时股东大会同意非公开募集发行不超过2亿股，募集资金投向嘉华大桥建设。由于政策的种种因素和股价快速上涨，本次非公开募集发行最终未能在一年有效期内完成。

　　截至2007年3月31日，公司的长期借款高达17.36亿元，资产负债率为66.7%，远高于同行业平均水平，资金压力较大。

　　为减轻负债压力，公司目前正积极考虑利用公司路桥的固定收入，采用资产证券化方式筹措资金以解决公司资金紧张的问题。同时公司也不排除采用公开增发或者配股的方式进行再融资，募集资金用于偿还嘉华大桥的贷款或者用于收购渝涪高速。

　　我们认为，公司的路桥固定收入有非常稳定的现金流，很适合于资产证券化的融资方式。一旦公司能够成功完成资产证券化融资，将会缓解公司目前资金紧张的局面，同时大大减轻公司的财务费用，有利于利润水平的提高。我们对此持乐观态度。

　　金融资产投资提升公司价值..公司目前主要的金融资产投资为：

　　投资2亿元，持有重庆市商业银行17133.97万股，占其8.48%的股权。

　　投资2500万元，持有益民基金管理公司25%股权。

　　投资500万元，持有西南证券0.61%股权。

　　重庆市商业银行股权股权是公司最有价值的金融资产。

　　重庆市商业银行成立于1996年9月18日，是长江上游和西南地区成立最早的地方性股份制商业银行。

　　重庆市商业银行资本金规模位居西部城市商业银行之首。截至2007年一季度末，重庆市商业银行已拥有网点66家，总资产394.3亿元，总股本20.2亿元，资本充足比率达到12.06%，不良贷款比率收窄至1.25%，各项存款余额296.6亿元，贷款余额245.8亿元，主要经营指标连续两年居重庆市股份制商业银行之首，资产规模排名全国商业银行31位。

　　2007年5月，香港大新银行以每股2.02元的价格购入重庆市商业银行约17%股权，标志着重庆市商业银行引入外资银行战略投资者已经完成。根据重庆市政府的要求，重庆市商业银行将在年底前完成在A股市场上市。

　　假设重庆市商业银行年底前完成A股上市，参照中信银行的发行价格，按照2006年发行市盈率60倍计算，重庆市商业银行的发行价格约为3.6元。以开盘后涨幅在100%-150%计算，重庆市商业银行上市后价格在7.2元-9元之间。

　　公司持有重庆市商业银行17133.97万股，以每股价格4.8元-6元计算则总市值为12.31亿元-15.39亿元，增加公司每股价值为3.97元-4.96元。

　　公司投资的益民基金管理有限公司目前资产管理规模已经接近百亿，预计今年能成功扭亏为盈，未来成为公司新的利润增长点。

　　风险提示

　　重庆市商业银行年内能否在A股市场顺利上市以及上市后股价表现高低将很大程度上决定公司的价值。

　　公司主要收入来源的部分路桥收费在十年内将逐步到期。能否获得新的发展项目对公司未来的长期发展至关重要。